Q3业绩实现高速增长，期待改革释放势能

公司近一年市场表现 事件描述： 公司前三季度营业收入为16.82亿元，同比增长23.71%，归母净利润为 1.54亿元，同比增长14.70%。其中Q3营业收入为4.98亿元，同比增长53.77%；归母净利润2653.4万元，同比增长268.18%。 事件点评 醋系列实现高速增长，华东地区动销恢复明显。1）分品类，公司单Q3 醋/料酒/酱分别营收2.93/1.18/0.51亿元，分别同比+82.60%/+52.77%/+35.60%， 醋系列在低基数及营销投入驱动下，实现高速增长，而其他调味品保持了高 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/公司快报 2022年10月28日 增持-A(维持) 恒顺醋业（600305.SH） Q3业绩实现高速增长，期待改革释放势能 调味品 市场数据：2022年10月28日 收盘价（元）：10.12 总股本（亿股）：10.03 流通股本（亿股）：10.03 流通市值（亿元）：101.50 基础数据：2022年9月30日 每股净资产（元）：2.23 每股资本公积（元）：0.04 每股未分配利润（元）：1.14 分析师：和芳芳 执业登记编码：S0760519110004邮箱：hefangfang@sxzq.com 速增长，主要在于积极拓展新产品，复合调味料、油醋汁、蚝汁酱油、“酸甜抱抱”轻醋气泡水等新品稳步增长。2）分区域来看，华东地区在经历二季度疫情后恢复明显，Q3华东/华南/华中/西部/华北营收2.57/0.83/0.79/0.43/0.31亿元，同比+81.04%/+50.12%/+11.97%/+70.59%/+9.53%。3）分渠道来看，公司利用营销中心下设战区面向全国化布局，同时大力拓展线上业务。Q3经销 /直营收入分别为4.52/0.32亿元，同比+58.30%/+18.66%；其中线上销售0.60 亿元，同比增加38.76%，线下销售4.33亿元，同比增加55.81%。 费用率下降，净利率提高。公司2022Q3销售净利率为5.05%，同比增加3.19pct。具体来看，1）公司2022Q3毛利率为33.91%，同比减少8.67pct，主要是原材料、包材、设备成本上涨影响；2）Q3销售费用率为17.28%，同比减少6.23pct；Q3管理费用率为9.46%，同比减少6.24pct；Q3财务费用率 -0.07%，同比减少0.77pct，主要系利息收入增加所致。 2022业绩出现好转，期待改革释放红利。公司前三季度收入和利润均实现双位数增长，改革效果成效渐显。公司通过九大战区营销策略来实现全国品牌化渠道化，真正的走出苏南、华东，预计2022年销售费用仍比较大。但2022年是落实国企改革三年行动的重要任务，从营销中心变革、高端人才引进、科研成果转化、内部管理改革等方面按下“快进键”，跑出“加速度”，期待改革释放红利。 盈利预测、估值分析和投资建议：短期看公司拓品类、拓渠道效果体现，中长期看，公司继续聚焦主业谋发展，同时深化改革增动力，通过优化产品结构以及提升管理效率有望持续增长。预计2022-2024年公司归母净利润1.7亿、2.3亿、3.0亿，EPS分别为0.17/0.23/0.30元，对应当前股价，2022-2024年PE分别为61X/45X/35X，维持“增持-A”评级。 风险提示：行业需求低于预期，原材料价格波动风险，食品安全风险、疫情反复扰动 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,014 1,893 2,160 2,525 2,972 YoY(%) 9.9 -6.0 14.1 16.9 17.7 净利润(百万元) 315 119 170 227 299 YoY(%) -3.0 -62.2 43.0 33.8 31.3 毛利率(%) 40.8 37.6 36.7 36.9 38.1 EPS(摊薄/元) 0.31 0.12 0.17 0.23 0.30 ROE(%) 12.9 5.3 7.4 9.6 11.8 P/E(倍) 32.8 86.8 60.7 45.4 34.6 P/B(倍) 4.3 4.8 4.6 4.4 4.2 净利率(%) 15.6 6.3 7.9 9.0 10.0 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 1360 1482 1481 1639 1760 营业收入 2014 1893 2160 2525 2972 现金 197 311 244 301 336 营业成本 1193 1182 1367 1594 1840 应收票据及应收账款 94 79 118 112 159 营业税金及附加 25 24 27 31 37 预付账款 9 7 11 11 15 营业费用 268 344 375 425 483 存货 289 379 394 507 533 管理费用 118 125 138 134 151 其他流动资产 772 706 713 709 717 研发费用 58 79 89 101 119 非流动资产 1871 1730 1782 1885 2011 财务费用 6 6 12 13 17 长期投资 133 122 116 109 101 资产减值损失 2 2 0 0 0 固定资产 949 941 1023 1138 1272 公允价值变动收益 23 -1 25 25 25 无形资产 92 127 109 108 108 投资净收益 1 -3 24 23 11 其他非流动资产 698 539 534 530 529 营业利润 385 146 203 275 362 资产总计 3231 3212 3263 3525 3771 营业外收入 11 2 10 8 8 流动负债 549 776 776 972 1089 营业外支出 7 5 6 5 6 短期借款 54 90 108 90 224 利润总额 389 143 207 278 364 应付票据及应付账款 225 243 298 333 395 所得税 69 25 36 48 63 其他流动负债 271 443 371 549 469 税后利润 320 118 171 230 301 非流动负债 193 187 168 151 134 少数股东损益 5 -1 1 2 2 长期借款 116 105 86 69 52 归属母公司净利润 315 119 170 227 299 其他非流动负债 77 82 82 82 82 EBITDA 469 231 289 372 477 负债合计 742 963 944 1123 1223 少数股东权益 94 78 79 81 84 主要财务比率 股本 1003 1003 1003 1003 1003 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 51 38 38 38 38 成长能力 留存收益 1341 1304 1383 1475 1588 营业收入(%) 9.9 -6.0 14.1 16.9 17.7 归属母公司股东权益 2395 2171 2239 2320 2465 营业利润(%) -2.3 -62.0 38.7 35.7 31.5 负债和股东权益 3231 3212 3263 3525 3771 归属于母公司净利润(%) -3.0 -62.2 43.0 33.8 31.3 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 40.8 37.6 36.7 36.9 38.1 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率(%) 15.6 6.3 7.9 9.0 10.0 经营活动现金流 364 323 115 399 288 ROE(%) 12.9 5.3 7.4 9.6 11.8 净利润 320 118 171 230 301 ROIC(%) 12.5 5.0 6.9 9.1 10.8 折旧摊销 76 85 81 94 111 偿债能力 财务费用 6 6 12 13 17 资产负债率(%) 23.0 30.0 28.9 31.9 32.4 投资损失 -1 3 -24 -23 -11 流动比率 2.5 1.9 1.9 1.7 1.6 营运资金变动 -11 118 -100 110 -104 速动比率 1.9 1.2 1.2 1.0 1.0 其他经营现金流 -25 -7 -25 -25 -25 营运能力 投资活动现金流 -376 107 -85 -149 -200 总资产周转率 0.6 0.6 0.7 0.7 0.8 筹资活动现金流 -55 -320 -115 -176 -185 应收账款周转率 21.9 22.0 22.0 22.0 22.0 应付账款周转率 5.7 5.1 5.1 5.1 5.1 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.31 0.12 0.17 0.23 0.30 P/E 32.8 86.8 60.7 45.4 34.6 每股经营现金流(最新摊薄) 0.36 0.32 0.11 0.40 0.29 P/B 4.3 4.8 4.6 4.4 4.2 每股净资产(最新摊薄) 2.39 2.16 2.23 2.31 2.46 EV/EBITDA 20.6 42.4 34.1 26.3 20.7 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数； B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。