2022年中报点评：大单品策略彰显品牌势能，彩棠实现翻倍增长

珀莱雅（603605）2022年中报点评 大单品策略彰显品牌势能，彩棠实现翻倍增长 / 2022年08月31日 / 【投资要点】 公司发布2022年半年报,疫情下保持高增速。1H22公司实现营收 26.26亿元（+36.9%），归母净利2.97亿元（+31.33%），扣非归母净利2.81亿元（+27.5%）。其中，二季度实现营收13.72亿元（+35.5%），归母净利1.39亿元（+19.2%），疫情下依旧保持高增速。 “渠道+产品”结构优化，推动毛利率实现高位提升。1H22公司毛利率为68.12%（+4.39pct），主要受益于大单品策略下高毛利产品占比提升，以及高毛利的线上直营渠道占比提升；净利率为11.75% （+0.87pct），盈利能力持续优化。销售/管理/研发费用率各42.53%/4.84%/2.33%，各+0.44/-1.22/+0.69pct。其中，销售费用率提升主要系彩棠和OR新品牌孵化、悦芙媞品牌重塑，形象宣传推广费同比增40.52%。 线上渠道引领增长，“源力”系列助大单品持续发力。（1）分渠道：1H22线上直销/线上分销/日化/其他渠道营收各17.5/5.6/2.3/0.8亿元，同比各+60%/24%/-15%/-20%，其中线上占比合计提升至88.3%。 （2）分品牌：1H22珀莱雅/彩棠/其他自有品牌/跨境代理品牌营收分别为21.3/2.3/2.1/0.5亿元，同比各+43%/+111%/+20%/-15%，占比各81%/9%/8%/2%。其中，珀莱雅新增源力面霜、源力面膜等，大单品销售占比持续提升，主要布局天猫平台。彩棠持续深耕底妆，推出卸妆膏、定妆喷雾新品，上半年GMV实现翻倍增长。 “基础研究+原料开发+配方研究+战略合作”赋能新产品研发。上半年珀莱雅化妆品国际科学研究院逐步建成发酵、植物提取、有机合成等实验室，积极发展皮肤基础研究，体外评价方法学的开发、验证及运用。此外，杭州龙坞研发中心建设稳步推进，将聚焦核心原料开发，皮肤科学研究和化妆品配方开发，产品功效评价。4月，公司在创新多肽研发、多肽绿色合成、原料生产供应等多领域与浙江湃肽战略合作，加码创新原料布局。 挖掘价值投资成长 买入（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 联系人：高博文 电话：021-23586475 相对指数表现 61.24% 44.71% 28.19% 11.67% -4.86% -21.38% 8/3010/3012/302/284/306/30 珀莱雅 基本数据 沪深300 总市值（百万元) 45001.35 流通市值（百万元) 45001.35 52周最高/最低（元） 224.43/145.63 52周最高/最低（PE） 80.96/57.74 52周最高/最低（PB） 18.01/11.35 52周涨幅（%） 43.48 52周换手率（%） 106.72 相关研究 《发布股权激励草案，看好长期稳定增长》 2022.07.12 《6xN战略+大单品+情感营销，全方位年轻化升级》 2022.06.07 《大单品策略成效显现，2022Q1逆势高增》 公司研究 基础化工 证券研究报告 2022.04.25 《流量驱动叠加品牌驱动因子带来收入的高增长》 2021.08.31 《Q3业绩提速显著，彩妆表现突出》 2020.11.05 【投资建议】 公司大单品策略已逐步兑现，子品牌孵化和持续升级有望帮助公司实现可持续增长。基于公司渠道结构优化和品牌势能显现，我们预计2022-2024年，公司营业收入分别为60.1/76.2/93.6亿元，同比增速分别为29.7%/26.7%/22.8%；归母净利润分别为7.4/9.3/11.5亿元，同比增速分别为28.9%/24.9%/24.2%；EPS分别为2.64/3.30/4.09元/股，目前股价对应PE分别为61/49/39倍，维持“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4633.15 6010.67 7618.51 9357.86 增长率(%) 23.47% 29.73% 26.75% 22.83% EBITDA（百万元） 781.94 963.96 1181.33 1434.83 归属母公司净利润（百万元） 576.12 742.44 927.50 1151.78 增长率(%) 21.03% 28.87% 24.93% 24.18% EPS(元/股) 2.87 2.64 3.30 4.09 市盈率（P/E） 72.58 61.20 48.99 39.45 市净率（P/B） 14.55 13.12 10.31 8.16 EV/EBITDA 51.64 45.12 36.00 28.91 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 新品推广和新品牌孵化不及预期； 营销推广费用侵蚀利润； 行业竞争加剧。 资产负债表（百万元）现金流量表（百万元） 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 2391.052941.813908.894946.57 存货 447.94756.82744.331078.93 流动资产应收及预付 非流动资产 1474.211515.461552.721585.98 固定资产 558.98562.88564.28563.19 无形资产 397.15381.15364.65347.65 其他流动资产长期股权投资在建工程 资产总计 4633.055646.926659.408222.41 短期借款 200.25300.00300.00300.00 其他长期资产流动负债 其他流动负债 341.38386.02481.23584.54 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 25.64 25.64 25.64 25.64 实收资本 201.01281.41281.41281.41 留存收益 1797.612384.183326.684491.46 应付及预收非流动负债应付债券负债合计资本公积 归属母公司股东权益 3158.84 197.03 122.82 169.96 108.68 239.44 1024.99 483.36 721.22 695.59 1746.21 834.27 2876.98 4131.46 274.16 158.66 169.96 170.03 231.44 1473.91 787.89 721.22 695.59 2195.14 753.87 3463.54 5106.68 326.21 127.25 169.96 231.39 222.44 1570.91 789.68 721.22 695.59 2292.13 753.87 4406.04 6636.43 411.27 199.66 169.96 292.74 212.44 2002.69 1118.15 721.22 695.59 2723.91 753.87 5570.82 少数股东权益 9.86-11.76-38.77-72.32 负债和股东权益4633.05 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 5646.92 6659.40 8222.41 营业成本 1554.161971.432456.432983.51 销售费用 1991.532644.693428.334248.47 研发费用 76.58150.27190.46233.95 资产减值损失 -53.51-16.80-14.80-12.80 营业收入税金及附加管理费用财务费用 投资净收益 -7.34 3.01 3.81 4.68 其他收益 16.46 18.03 22.86 28.07 公允价值变动收益资产处置收益 营业外收入 0.25 1.50 1.40 1.20 利润总额 667.80882.271102.191368.70 净利润 557.05720.81900.491118.23 营业利润营业外支出所得税 归属母公司净利润 576.12742.44927.501151.78 少数股东损益 EBITDA 4633.15 40.68 236.99 -7.48 0.00 -0.11 671.35 3.80 110.75 -19.07 781.94 6010.67 60.11 306.54 -3.90 0.00 0.00 885.77 5.00 161.45 -21.62 963.96 7618.51 76.19 380.93 -12.75 0.00 0.00 1110.79 10.00 201.70 -27.01 1181.33 9357.86 93.58 467.89 -32.09 0.00 0.00 1382.50 15.00 250.47 -33.55 1434.83 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 829.67 777.66 1127.31 1202.25 净利润 557.05 720.81 900.49 1118.23 折旧摊销 95.95 68.30 72.30 76.30 营运资金变动 75.17 -72.67 88.85 -60.29 其它 101.49 61.22 65.68 68.01 投资活动现金流 -341.82 -109.85 -114.15 -118.48 资本支出 -194.06 -115.85 -120.95 -126.15 投资变动 -70.03 0.00 0.00 0.00 其他 -77.74 6.01 6.81 7.68 筹资活动现金流 489.62 -117.04 -46.09 -46.09 银行借款 947.00 99.75 0.00 0.00 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 0.70 0.00 0.00 0.00 其他 -458.08 -216.79 -46.09 -46.09 现金净增加额 976.48 550.77 967.08 1037.68 期初现金余额 1401.85 2378.33 2929.10 3896.18 期末现金余额主要财务比率 2378.33 2929.10 3896.18 4933.86 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 成长能力（%）营业收入增长 23.47% 29.73% 26.75% 22.83% 营业利润增长 20.95% 31.94% 25.40% 24.46% 归属母公司净利润增长 21.03% 28.87% 24.93% 24.18% 获利能力（%）毛利率 66.46% 67.20% 67.76% 68.12% 净利率 12.02% 11.99% 11.82% 11.95% ROE 20.03% 21.44% 21.05% 20.68% ROIC 15.13% 16.45% 16.90% 17.09% 偿债能力资产负债率（%） 37.69% 38.87% 34.42% 33.13% 净负债比率 - - - - 流动比率 3.08 2.80 3.25 3.31 速动比率 2.54 2.20 2.68 2.69 营运能力总资产周转率 1.00 1.06 1.14 1.14 应收账款周转率 33.42 30.78 33.42 32.06 存货周转率 10.34 7.94 10.24 8.67 每股指标（元）每股收益 2.87 2.64 3.30 4.09 每股经营现金流 4.13 2.76 4.01 4.27 每股净资产 14.31 12.31 15.66 19.80 估值比率P/E 72.58 61.20 48.99