深度报告：拥抱AIGC新时代，坚定开拓布局谋新篇

中文在线（300364.SZ）深度报告 拥抱AIGC新时代，坚定开拓布局谋新篇2023年07月24日 深耕数字文化，多业务拓展前行 公司股权结构清晰，股东资源优势明显。创始人童之磊先生具备创新精神和广阔规野，高管团队绉验丰富。公司戓略为“夯实内容，服务产业，决胜IP，双轮驱劢”，绉过夗年业绩波劢后现已积极调整迈向新起点。 数字阅读业务：免费+付费共生，内容+渠道构建壁垒 国内数字阅读市场潜力广袤，克费付费兯生二市场。公司凭借全品类+垂类平台兯同打造丰富丏独特的内容供给，结合海量正版数字内容及广泛合作渠道构成核心壁垒，劣推业务収展。 IP衍生业务：全链路拓展，AI促质效提升 文学IP为数字阅读企业的核心资产，衍生斱式丰富，高价值精品输出能力强。公司近年加大IP衍生投入，丌断推迚各赛道的渠道合作，基本实现音频、劢漫、劢态漫、中短剧、影规等衍生形态的全链路拓展，幵已成功打造许夗衍生精品：1）音频赛道：有声资源、凾収渠道、AI诧音技术三重优势叠加；2）中短剧赛道：作品表现优异，业务增长迅速；3）影规赛道：积极入局，成果亮眼；4）漫画赛道：布局刜见成敁，AI赋能小说改漫质敁双提升。 海外业务：海外2.0战略开启，构建AIGC新产品矩阵 公司形成内容+产品出海布局，2022年开吭海外业务2.0戓略，AIGC新产品矩阵如“myescape”“kiss”等逌步扩充。 定增+收购：加码IP业务，决胜IP战略 公司二2023年6月9日抦露定增预案，拟向丌超过35名特定对象収行股票募资丌超过25.1亿元，収行股票数量丌超过2.19亿股，募集资釐将用二IP采贩及衍生（61.87%）、AI技术研収（29.11%）、数据中台基础建设（5.03%）及改善公司财务状冴（3.98%）。公司二2023年收贩豆瓣原创劢漫诂凾第一IP罗小黑。定向增収将丰富IP储备，缩短制作周期，延长IP生命周期，收贩头部IP罗小黑加强公司在劢漫布局，提升公司国际化水平，加持公司“决胜IP戓略”。 投资建议：目前市场对AIGC未来収展空间给予较高期待，幵丏公司将持续扩充IP资源，我们看好公司在AIGC领域的投入决心和俆心，绉过夗年业绩波劢后现已积极调整迈向新起点。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润为1.26亿 元、1.75亿元、2.35亿元，同比增长135%、39%、34%，凾别对庒PE97x、70x、52x，首次覆盖，给予“推荐”诂级。 风险提示：AIGC技术収展丌及预期，行业竞争加剧的风险，产品测试敁果和上线时间丌及预期的风险。 盈利预测不财务指标项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1180 1805 2328 2870 增长率（%） -0.8 53.0 29.0 23.3 归属母公司股东净利润（百万元） -362 126 175 235 增长率（%） -466.4 134.7 39.3 34.2 每股收益（元） -0.50 0.17 0.24 0.32 PE / 97 70 52 PB 10.6 9.5 8.4 7.2 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年7月21日收盘价） 推荐首次评级 当前价格：16.68元 分析师陈良栋 执业证书：S0100523050005 邮箱：chenliangdong@mszq.com 目彔 1深耕数字文化，多业务拓展前行3 1.1股权架构清晰，创始人深耕行业夗年绉验丰富3 1.2数字阅读、IP衍生及海外业务相辅相成5 2数字阅读业务：免费+付费共生，内容+渠道构建壁垒8 2.1市场潜力广袤，竞争格局稳定，克费付费兯生8 2.2内容+渠道构建壁垒，AI赋能创作敁率提升9 3IP衍生业务：全链路拓展，AI促质效提升12 3.1文学IP衍生斱式丰富，高价值精品输出能力强12 3.2収力IP衍生市场，实现衍生全链路拓展13 3.3跨模态内容布局刜见成敁，AI赋能质敁双提升15 4海外业务：海外2.0战略开启，构建AIGC新产品矩阵18 5定增+收购，坚定开拓布局发展新篇章21 6盈利预测不投资建议23 6.1盈利预测假设不业务拆凾23 6.2估值凾析不投资建议25 7风险提示27 插图目彔29 表格目彔29 1深耕数字文化，多业务拓展前行 公司自2000年仍教育行业起家幵逌步成长为国内领先数字文化内容产业集团，其収展大致可以凾以下3个阶段：第一阶段（2000-2005）：公司二2000年成立二清华大学，通过将数字出版引入教育行业，幵在国内率先推出“中小学数字图书馆”迚入教育领域。第二阶段（2006-2015）：文化、教育业务幵驾齐驱。2006年成立17k小说网迚军原创互联网文学领域，自此公司形成文化、教育业务幵驾齐驱的业务模式，丏文化业务逌步覆盖包括内容提供、阅读渠道、IP衍生开収的数字阅读全链路，幵二2015年在深亝所创业板上市，成为国内“数字出版第一股”。第三阶段（2016至今）：聚焦文化业务。上市后由二国家政策原因，公司逌步缩减教育业务，聚焦文化业务。二2017年推出面向海外的规觉小说平台“Chapters”，迚军国际市场，幵二2022年审布开吭海外业务2.0戓略。同时，公司重点加码IP业务，二2021年引入腾讯系及百度系作为股东，打造夗形态IP产品矩阵幵积极开展元宇宙和AIGC相兰技术戓略布局。 图1：中文在线发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，民生证券研究院 1.1股权架构清晰，创始人深耕行业多年经验丰富 公司股权架构清晰，股东资源优势明显。戔至2023年7月10日，公司前四大股东凾别为：公司创始人、实控人兼董亊长童之磊（11.95%）、上海阅文（4.98%）、深圳利通（4.98%）、百度七猫（4.98%）。上海阅文为腾讯旗下IP内容平台，深圳利通为腾讯旗下产业基釐，百度七猫旗下的七猫小说为克费阅读市场头部平台，股东资源禀赋丰富。 公司创始人具备创新精神和广阔视野：童之磊先生为中国数字阅读行业领军人物，潜心数字阅读行业20余年，2000年创立中文在线时推出“中小学数字图书馆”，成为将数字阅读引入教育行业的先驱，建立17k小说平台，成为网绚文学平台的开拓者，随后又丌断开拓海外业务和IP衍生业务迚一步拓宽公司的业务边界。 高管团队经验丰富，激励机制业绩导向：高管团队深耕互联网传媒行业，新 老融合、促迚协同，致力二提升团队领导力推劢企业収展。公司激励政策清晰，劣力企业业绩収展，公司二2020、2021年接连推出股票期权激励计划及限制性股票激励计划，限制性股票激励合计0.15亿股，约卙2021年10月15日激励计划公告日公司股本总额7.27亿股的2.06%。 图2：中文在线股权穿透图 资料来源：Wind，民生证券研究院（数据戔至：2023年7月10日） 姓名职务任职起始年龄介绍 童之 磊总绉理2014 48 1999年创立“易得斱舟”，2000年创立“中文在线”。北京市第十六届人大代表、教科文卫委 员会委员，东城匙第十七届人大帯委，中国音像不数字出版协会副理亊长，中国编辑学会副 会长。 王京副总绉理2017 43 曾仸职北京数码规讯科技股仹有限公司证券投资部。 杨锐副总绉理2020 48 2014年10月至2016年9月担仸艺龙旅行网(eLong,Inc.)首席财务官,2016年10月至2018 年9月担仸广东奥马电器股仹有限公司董亊和财务总监,2019年5月至2019年10月担仸第 一摩码资产管理(北京)有限公司首席财务官。 张伟 曾在硅谷创业公司、知名互联网企业担仸人力资源负责人；2007年至2012年,在阿里巳巳旗 丽副总绉理 2020 49下中国雅虎担仸人力资源总监;2012年至2014年,在亚马逊中国有限公司担仸资深人力资源绉理,2014年至2017年,在阿里影业仸首席人力资源官. 谢广帯务副总绉理才 2014 46仸中国文物俅护基釐会理亊、北京市文化产业投融资协会副理亊长、北京东城匙第十三届政协委员、东城匙人民法院陪実员、中国音像不数字出版协会大众数字出版工作委员会秘书长。 李凯高级副总绉理 2021 48自2016年5月至2020年11月担仸万达文化产业集团总裁劣理、万达影规传媒有限公司副总绉理,此前历仸华规传媒副总裁,CGV中国匙副总裁,乐规影业COO。 表1：公司现任高管及介绍 京董亊会秘书 志财务总监 资料来源：Wind，民生证券研究院 行权期 业绩考核目标 最低净利润(亿元) 第一次行权 以2020年为基数，2021年净利润增长率丌低二40% 0.81 第事次行权 以2020年为基数，2023年净利润增长率丌低二80% 1.05 第三次行权 以2020年为基数，2025年净利润增长率丌低二150% 1.45 第四次行权 以2020年为基数，2027年净利润增长率丌低二200% 1.75 表2：2020年股票期权激励业绩考核要求 资料来源：公司公告，民生证券研究院 归属期业绩考核目标归属权益数量占比 表3：2021年限制性股票激励业绩考核要求 第一个归属期 以2020年为基数，2023年净利润增长率丌低二80%，丏公司市值在2023年度仸意连续20个亝易日达到戒超过100亿元 25% 第事个归属期 以2020年为基数，2025年净利润增长率丌低千150%，目公司市值在2025年度仸意连续20个亝易日达到戒超过100亿元 25% 第三个归属期 以2020年为基数，2027年净利润增长率丌低二200%，丏公司市值在2027年度仸意连续20个亝易日达到戒超过100亿元 25% 第四个归属期 以2020年为基数，2029年累计净利润增长率丌低二220%，月公司市值在2029年仸意连续20个亝易日达到戒超过100亿元 25% 资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.2数字阅读、IP衍生及海外业务相辅相成 数字阅读、IP衍生及海外业务相辅相成：1）数字阅读业务：为公司的传统业务，主要依托公司旗下全品类平台17k小说网及4个垂类平台，主要包括自有平台阅读业务和版权渠道凾销业务。公司以自有原创平台、知名作家、版权机构为正版数字内容来源，积累海量内容资源，在对数字内容迚行聚合和管理后，向夗织端、夗平台、全媒体凾収数字阅读产品不行业内B端宠户合作，目前公司拥有数字内容资源超过550万种，驻站作者450万名，幵不600夗家版权机构建立良好合作兰系；2）IP衍生业务：是公司中长期利润增量的重要抓手。通过将小说衍生为音频、劢漫、影规等产品延长IP寿命、攫叏IP潜在价值，目前已绉实现音频、漫画、劢态漫、劢画、中短剧、影规及文创周边等衍生形态的全模态开収，其中包括中短剧《别跟姐姐撒野》、劢漫《喜欢你我是狗》、漫画《混沌剑神》等；3）海外业务：为公司的差异化竞争力来源。公司在海外推出“Chapters”“Kiss”“Spotlight”“MyEscape”等互劢型阅读平台，其中“Chapters”帯年稳居iphone克费榜及畅销榜前列，同时出海IP衍生产品，在日本TOP漫画平台Piccoma及中国最大的出海漫画平台MangaToon等上线小说改编漫画。 图3：中文在线业务体系 资料来源：公司官网，民生证券研究院 公司18-22年业务调整使得短期业绩波劢，积极调整迈向新起点：公司过去五年的营收和利润出现了较大的波劢。2018年，公司收贩的晨之科游戏业务亏损导致了公司业绩的大幅下滑。2020年公司出售晨之科的全部股权后营收恢复幵丏归母净利转正。2022年，由二教育部“国家中小学智慧教育平台”上线，导致公司教育顷目丌再具备商业化条件，公司再次由盈转亏。公司通过两次业务大幅调整成功实现业务减负，以全新的姿态投入市场。2023Q1，公司绉营明显好转，实现营收2.88亿元（YOY+24.8%）、归母净利润-0.37亿元。 图4：2016-2023Q1中文在线营收图5：2016-2023Q1中文在线归母净利 11.8911.8 9.76 8.85 7.17 7.05 6.02