深度报告：尾气催化剂主业筑底，进军储能电池谋新篇

尾气处理催化剂国内领先企业。中自科技成立于2005年，主营天然气、柴油、汽油等燃料机动车尾气净化催化剂（器）、氢燃料电池电催化剂以及储能与动力电池等新材料，是我国领先的环保催化剂厂商。目前公司布局成都、眉山和长春三大生产基地，募投项目达产后，产能将进一步提升至汽油车催化剂100万套/年，柴油车催化剂55万套/年，天然气车催化剂10万套/年。 国六标准已在全国范围实施，汽车尾气处理技术升级带动市场扩容。自2021年7月1日起，全国范围重型柴油车开始执行国六a限值要求。由于国六排放标准中对尾气中的各类污染物提出了更严格的排放限制，汽油车一般须采用TWC或TWC+cGPF组合方案，柴油车一般需要采用DOC+cDPF+SCR+ASC组合方案，天然气车一般需要采用TWC或TWC+ASC组合方案。催化剂与涂覆产品单套价值量放大，国六标准下汽油车、轻型柴油车、重型柴油车及重型天然气车的单套催化剂组合价格大幅上涨，据我们测算，国六新标全面实施后，汽油车、轻型柴油车、重型柴油车及重型天然气车的催化剂市场将达到679、229、146和45亿元，市场空间达到1099亿元。 燃油商用车有望周期筑底，尾气处理材料市场复苏可期。商用车作为生产资料和国民经济有非常强的正相关关系，销量呈现周期波动特征。据中国汽车工业协会数据，重型商用货车/轻型商用货车销量分别为139.5万辆/211万辆，但销量呈现前高都低趋势。商用车销量在2Q21至3Q22经历了约一年半的下行周期后，目前逐步呈现底部企稳特征。未来随着宏观经济的逐步复苏，有望进一步带动国六相关材料需求修复。 公司催化剂主业修复+储能电池新布局，料将带动公司业绩快速反弹。（1）公司是国内天然气重卡催化剂龙头企业，市场占有率达到30%以上；今年公司获得关键的潍柴WP13NG机型公告，有望将市场占有率进一步提升至60%+；（2）2022年公司实现汽油乘用车大客户零突破，深入绑定长安汽车，获得多款定点车型公告，汽油车催化剂销量将迎来高速增长；（3）携手能蜂电气布局工商侧储能电池业务，公司60-200大圆柱锂电电芯目前已通过代加工方式实现销售收入，2022年内PACK中试线、10MWH电芯中试线逐步落地，储能电池销售收入有望快速增长。 投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润-0.52、1.71、2.31亿元，EPS-0.61、1.98和2.69元/股，对应2023年2月2日收盘价，2023年和2024年PE为20、15倍。考虑到国六标准已经在全国范围全面实施，随着公司募投产能分布释放叠加市占率的持续提升，公司业绩有望在未来两年实现快速增长，维持“推荐”评级。 风险提示：燃油车销量周期下行的风险；贵金属原材料价格大幅上涨的风险； 国内市场竞争加剧导致市占率下降的风险 盈利预测与财务指标项目/年度 1中自科技：尾气处理催化剂国内领先企业 中自科技成立于2005年，主营天然气、柴油、汽油等燃料机动车尾气净化催化剂（器）、氢燃料电池电催化剂以及储能与动力电池等新材料，是一家集研发、生产、销售、服务于一体的国家火炬计划重点高新技术企业，是我国领先的环保催化剂厂商。目前公司布局成都、眉山和长春三大生产基地，满足国六排放标准的新一代尾气处理催化剂已实现向玉柴、云内、上柴、柳机动力、小康动力等主流发动机厂和重汽、一汽解放、北汽福田等主流整车厂批量供货。 图1：中自科技发展历程 公司股权相对分散，董事长为第一大股东、实控人。公司董事长陈启章先生为公司第一大股东及实际控制人，个人直接持股32.39%，同时作为圣诺投资的控股股东及执行董事间接控制公司2.2%股份，作为圣诺开特的普通合伙人及执行事务合伙人间接控制公司1.39%股份，陈启章之妻罗华金、妹妹陈翠容、妹妹陈翠仙为陈启章的一致行动人，分别直接持有公司2.1%、2.4%、0.27%的股份，因此，陈启章及其一致行动人直接及间接可支配公司40.75%的股权。公司除实控人外前十大股东的股权较为分散，包括4位机构投资者、4位个人投资者和公司上市员工战略配售管理计划，股权占比合共26.85%。公司下设控股子公司6家：中自设备、中自服务、中自光明、中自长春、中自新能源和中自新材料，其中中自长春为上市募投项目“汽车后处理装置智能制造产业园项目”的实施主体。 图2：中自科技股权结构（截至2022年9月30日） 公司主要产品天然气车尾气处理催化剂、柴油车尾气处理催化剂（除SCR）、汽油车尾气处理催化剂部分共用柔性生产线；柴油车SCR和摩托车尾气处理催化剂采用专门生产线分别进行生产，2020年起天然气车产品和汽油车产品配置了专线。 表1：中自科技主要产品情况 2016-2020年公司营收高增速，从2016年的1.26亿元增长至2020年的25.77亿元，复合增速113%，2021年公司营收9.62亿元，同比下滑63%，公司营收波动较大，主要系公司天然气车产品受到国内天然气重卡销量大幅波动影响。公司归母净利润波动较大，主要因为产品毛利率受到贵金属价格波动、市场竞争加剧等因素的影响，其中2018年归母净利润-0.59亿元，主要是受大客户潍柴和玉柴影响，2021年归母净利润0.10亿元，同比大幅下降主因系2021年度受疫情和宏观经济形势影响，重型商用车整体销量下降，且报告期内天然气价格大幅上涨、柴油车国五产品冲量抢装，天然气车产品销售收入下滑近81%。 图3：2016年-2022年9月收入（亿元）及增速 图4：2016年-2022年9月归母净利润（亿元）及增速 公司业务收入目前主要源自天然气车催化剂产品，柴油车产品与汽油车产品呈现稳步增长态势。2021年天然气车产品营收占比43%，柴油车产品占比23%，汽油车产品占比16%，摩托车产品占比11%，在用车产品占比不足3%。 图5：2016-2021年公司业务收入结构（亿元） 图6：2016-2021年公司业务毛利结构（亿元） 2尾气催化剂行业：国六标准全面实施，尾气催化剂市场达千亿规模 2.1催化剂是污染物无害化反应的关键材料，国产替代正逐步实现 催化剂由以金属为主的活性组分以及提升催化性能的各类催化材料与助剂组成。活性组分承担化学反应中的催化功能，主要为铂、钯、铑等铂族贵金属和铜、铁等非贵金属，其分散性、稳定性越高，催化效果越强。稀土、氧化铝等其他催化材料则对金属活性组分性能的改进以及催化剂整体性能的提升和成本的降低起到重要作用，是环保催化剂的关键组成部分。 图7：催化剂生产包括催化剂生产和封装两大步骤 尾气处理催化剂直接决定尾气处理的效果，承担处理尾气中有害物质的各类化学反应的关键催化作用。随着尾气排放标准的升级，更高排放法规对尾气中的各类污染物限制要求更高，因此对催化剂的性能要求更高。我国已全面实施的机动车国六排放标准对尾气污染物的排放限值要求较机动车国五排放标准大幅提升，满足机动车国六排放标准的尾气处理催化剂产品的技术开发难度显著增加。 图8：不同污染物对应的氧化/还原反应原理 图9：不同类型催化剂的催化单元 外资巨头多年垄断市场，国产替代进程加快。历史上我国环保催化剂市场被巴斯夫、庄信万丰和优美科等外资巨头所占据，国内涉足环保催化剂的厂商包括中自科技、贵研铂业、威孚高科、艾可蓝、凯龙高科等，2018年以来国内厂商市场份额合计仅约三成。由于环保催化剂技术门槛高，且其主要应用领域为尾气处理，而历史上我国的尾气排放标准落后于美国、日本、欧盟等的排放标准，使得外资巨头的技术和产品储备往往领先国内排放标准一代及以上，并且实行严格的技术封锁。 外资巨头凭借技术和产品的先发优势，迅速与下游客户配套以占领市场份额，而我国催化剂厂商由于技术和产品长期落后于外资巨头，议价能力弱且难以获取头部客户或其较多采购份额，只能作为跟随者并面临激烈的市场竞争。国六标准作为世界上最严格的尾气排放标准之一，国内和海外的污染物排放限值基本实现和欧六标准同步，将成为扭转技术代差的关键一步，有望加快缩小国内催化剂厂商与外资巨头的差距。近年来部分国内厂商的部分产品的性能已能够比肩甚至超过外资巨头同类产品，并在我国领先的发动机厂商的产品中得到更加广泛的应用，国产替代进程加快。 图11：2018年国内重型天然气车封装和催化剂市场分布 图10：2018年国内柴油机SCR封装和催化剂市场分布 图12：2018年国内汽油车TWC封装和催化剂市场分布 图13：截至2020H1我国主要催化剂厂取得国六标准型式车型公告数量（个） 2.2单套催化剂价值量放大，尾气催化千亿市场可期 国六新标实施后单车价值量放大，后处理市场规模有望扩容。根据凯龙高科、中自科技招股书披露，国五/国六标准下汽油车、轻型柴油车、重型柴油车及重型天然气车的单台车催化剂组合的价格分别为1080/3646元/套、3890/9479元/套、7275/12629元/套和6086/31900元/套，分别上涨了238%、144%、74%和424%，单套催化剂组合价格大幅上涨，催化剂市场空间迎来大幅提升。据我们测算，国六新标全面实施后，汽油车、轻型柴油车、重型柴油车及重型天然气车的催化剂静态市场将达到679、229、146和45亿元，市场空间达到1099亿元。 图14：国六实施前后各类车型催化剂组合价格变化（元/套） 表2：国六排放标准下尾气处理催化剂市场测算 2.3燃油商用车有望周期筑底，长期巨大市场静待释放 整体而言，尾气催化处理下游主要面向燃油车，其中燃油乘用车主要以混合动力乘用车和纯燃油乘用车为主，2020年至今二者合计年销量中枢维持在1850万辆左右，但考虑到新能源汽车的高速增长的挤占，燃油乘用车渗透率将会逐步下降，也意味着长期视角下的乘用车尾气处理催化剂将是存量市场。燃油商用车方面，商用车作为生产资料和国民经济有非常强的正相关关系，销量呈现周期波动特征，2021年重型商用货车/轻型商用货车销量分别为139.5万辆/211万辆。 乘用车方面：缺芯及疫情的冲击边际减弱，乘用车整体销量快速回升。整体而言，2021年乘用车产量和销量分别为2141万辆和2148万辆，同比分别增长7.1%和6.5%，结束了自2018年以来连续三年下降趋势，通过分拆各月数据，2021年5月至11月各月同比均为负值，芯片短缺等问题导致新车交付周期延长。2022年4月后随着疫情冲击的影响减弱叠加购置税优惠政策刺激，乘用车产销数据环比快速复苏，6月销售数据实现同比转正，乘用车6-12月销量均维持约210-230万辆水平，整体销售修复明显。 图15：乘用车产量当月值（万辆）及当月同比 图16：乘用车销量当月值（万辆）及当月同比 非纯电动乘用车方面，6-12月销量数据均保持近三年平均水平，预计整体底部企稳。由于尾气排放标准主要针对燃料乘用车，我们对纯电动乘用车和非纯电动乘用车销量数据进行拆分，发现2022年5月以来乘用车销量数据快速反弹主要贡献来自纯电动乘用车，非纯电动乘用车产销恢复相对缓慢，但6-12月销量数据已恢复至2019和2020年的平均水平，整体已呈现企稳态势。 图17：纯电动乘用车销量当月值（万辆）及当月同比 图18：非纯电动乘用车销量当月值（万辆）及当月同比 商用车方面：2021年商用车销量呈“前高后低”态势，国六材料市场仍未完全打开。一方面，受国六标准切换影响，在上半年车厂国五车型促销明显透支下半年消费需求，导致下半年重型货车需求呈较快下降。另一方面，在环保限产、运力过剩、基建工程开工不足等一系列因素的影响下，终端用户订单也不及预期。2021年，货车产量和销量分别为417万辆和429万辆，同比分别下降12.8%和8.5%。 2022年4月区域性疫情进一步冲击汽车产业链，叠加整体经济发展预期转弱，商用车销量仅21.6万辆，同比大幅下滑61%，5-12月销量环比修复缓慢。尽管国六标准已于2021年7月起全面实施，但积压的国五车型库存和疲弱的终端需求持续抑制商用车国六车型放量，实际上国六材料需求爆发尚未来临。 图19：商用车产量当月值（万辆）及当