深度：低谷见成色，异地谋新篇

公司从氮肥企业成长为综合性煤化工龙头。公司前身为德州化肥厂，现为山东省国资委下辖的国有控股企业。经过长期持续投入，公司建立和巩固技术优势、扩大规模、延伸产业链，逐渐打造了大氮肥、碳一、羰基合成、新型煤气化四大产业平台，逐步从以生产氮肥为主的传统煤化工企业转型为多产业板块协同联产的新型煤化工企业。 “一线多头”策略绣起业务宏图。公司以尿素为首个核心产品，建立起有竞争力的合成气平台，并以此产业链为肇始，通过甲醇、醋酸、乙二醇等多个平台型产品，依托羰基合成等技术平台，逐渐形成了“一线多头”的产业布 局。并进一步进军丙烯-丁辛醇、纯苯-己二酸/己内酰胺产业链，逐渐形成了产品线丰富、业务版图横跨大化肥、有机胺、醋酸及衍生物、新材料四大领域。 成本效率行业领先，两大突破迎来发展新篇。公司通过大胆使用先进工艺、持续进行技改优化、柔性联产平抑产品景气度波动等手段，形成了独特的效率成本优势。公司近两年以来在新材料领域加力布局，突破原有业务线条，开始涉足尼龙、新能源电解液、可降解材料等产品；此外还突破地域所限，公司历史上首次赴异地进行大规模投资，在湖北荆州兴建大型现代化煤化工基地，有望将在德州煤化工产业链的成功模式异地复制和进一步放大。 投资建议：公司以合成气平台为龙头，利用多个技术平台，在化肥、有机胺、醋酸及衍生物、新材料等方向形成了“一头多线”的产业布局。公司拥有极高的管理效率和成本优势，公司三费率仅仅1.23%，在行业处于领先水平。 德州本部的高端溶剂、尼龙相关项目以及荆州基地多个项目在2023年将陆续投产，公司体量和业绩有望迎来快速增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为61.64亿、77.83亿，82.87亿，EPS分别为2.90、3.67、3.90元，现价（2023年5月17日）对应PE分别为10x、8x、8x。我们看好公司未来成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）项目进度不及预期；2）行业竞争加剧的风险；3）煤炭等原料价格上涨的风险；4）诉讼风险； 盈利预测与财务指标 1公司概况：化肥企业成长而来的煤化工龙头 1.1公司背景：脱胎于化肥厂的省属国企 山东华鲁恒升化工股份有限公司（股票代码600426.SH）是山东省国资委控股上市公司，是华鲁集团旗下化工板块的主业公司。公司于2002年6月在上交所上市。经过长期持续投入，建立和巩固技术优势、扩大规模、延伸产业链，逐渐打造了大氮肥、碳一、羰基合成、新型煤气化四大产业平台，逐步从以生产氮肥为主的传统煤化工企业转型为多产业板块协同联产的新型煤化工企业。目前公司涉及30多个化工产品，是国内重要的基础化工原料制造商，煤化工领军企业。 公司拥有140多项国家专利和一批核心技术，公司“30万吨/年合成氨成套技术与关键设备开发研制及应用”获得2008年度国家科技进步二等奖。公司多次被评为上市公司市值百强，并跻身中国上市公司企业500强。被国务院国资委确定为国有重点企业管理标杆创建行动标杆企业。 图1：华鲁恒升股权结构及管理架构（截至2023年03月30日） 公司实控人为山东省国资委。从股权结构来看，山东华鲁恒升集团直接持有上市公司32.06%股权，为上市公司的直接控股股东，母公司的实控人为德州市人民政府。从企业管理架构来看，山东省国资委通过华鲁控股集团对上市公司业务进行管理。公司的主要子公司为华鲁恒升（荆州）有限公司，该子公司作为第二基地荆州项目的运营主体。母公司华鲁恒升集团下辖5家子公司，其中兄弟公司德州热电为德州市区工业供汽及居民供暖，德化设计研究有限公司从事化工设计与研究相关业务，德州德化装备工程有限公司主营压力容器、高效换热器设计与制造、安装和检修等业务。 公司发展经历四段历程。公司从1968年建厂至今发展历程大体可以划分为四个阶段。经过数十年发展，公司逐渐从地方农化企业转变为综合性煤化工龙头。 第一阶段，从1968年德州化肥厂建立至1992年，此时期公司为典型的化肥企业。公司建厂之初只有5000吨/年合成氨和2万吨/年碳铵生产能力，后逐渐改造提升至6万吨/年合成氨、20万吨/年碳铵生产能力。 第二阶段，1992年-2002年以尿素为核心产品的时期。1989年公司抓住国家鼓励小氮肥企业改产小尿素的时机，取得年产4万吨/年尿素项目通行证。从尿素产品开始，德化发生了第一次飞越。一直到90年代末，尿素一直是公司的核心产品，并逐渐技改扩产将尿素产能扩建到30万吨/年。同时公司开始涉足以甲醇、甲醛、有机胺、DMF为代表的化工产品。1998年公司引进国际先进的羰基合成技术，成功开发了有机胺产品。这一时期公司还开展了大量挖潜增效工作，公司是国内第一个实现尿素生产基本不用外供蒸汽的企业。 图2：华鲁恒升发展历程 第三阶段，2002年-2020年，“一头多线”煤化工产业链全面发展时期。公司依托合成气平台和羰基合成技术平台，进一步扩大在尿素相关产业链相关产品生产经营规模，同时从煤化工-尿素产业链，延伸至甲醇-醋酸、丙烯-丁辛醇、纯苯-尼龙等产业。公司业务逐渐形成化肥、化工、热电三大支柱鼎足而立的局面。 第四阶段，2020年-至今，本地高端化、异地谋新篇。依托原有煤化工产业链在德州本部进一步完善尼龙产业链，同时进军BDO-可降解产业链，在新材料领域构建起较为完善的布局。此外，在这一时期大胆走出本部德州，选址湖北荆州开始在第二基地进行大规模投资，突破本部在发展要素方面的瓶颈制约，将德州本部的成功模式在异地荆州复制升级。 1.2业务结构：背靠煤化工，面向新材料 近10年归母净利润复合增速达32%。经过多年发展，华鲁恒升已经形成了以化肥、DMF及有机胺、醋酸及衍生物、化工新材料为主的四大业务板块，涉及30余种产品。多个产品市占率居前列，公司是三甲胺、DMF等多个国家标准、行业标准起草或修订单位，主持起草了山东省化工装置开车安全规范，DMF入选全国制造业单项冠军产品。公司在2012-2022年销售收入复合增速为15.75%，而同期净利润的增速则达30.13%。 图3：2012-2022营收及净利润增长 图4：华鲁恒升主要产品线 新材料业务比重提升至52%。尤其在近年，公司依托煤化工-合成气为源头，重点在新材料领域进行加大布局力度。2020年公司新材料相关业务销售额占比约为34%，至2022年，新材料相关业务销售额占比大幅提升至52%。目前新材料板块的业务已涵盖乙二醇、己二酸、正丁醇、异辛醇、环己酮、碳酸二甲酯、己内酰胺、尼龙6、PBAT等10余种产品，且相关产品均与公司原有煤化工-合成气产业链在多种原料上有着深度协同。 图5：华鲁恒升2020年主营业务结构 图6：华鲁恒升2022主营业务结构 1.3经营战略：以成本领先为核心战略 华鲁恒升以“创建持续、和谐、最具竞争力的现代化工企业”为企业愿景。 公司的竞争力最为显著的体现在于其对成本和效率的极致追求。华鲁恒升从氮肥起家，氮肥-尿素行业百舸争流，市场竞争极为激烈，公司的发展历程上经历了严酷的市场竞争洗礼。公司后续所涉足的其他产品大多也都是偏充分竞争的行业。 公司持续的对先进工艺技术引进消化再吸收、对内持续降本提效、管理上倡导务实高效的文化。 图7：华鲁恒升企业愿景 2一头多线，绣起鸿篇巨制 2.1铸“针头”：围绕尿素做强合成气平台 2.1.1以尿素为首个核心产品 公司早年作为化肥企业，产业链布局以煤气化—合成氨—尿素—氮肥产业链条展开。此后，不断横向拓展和纵向深化，最终形成“一头多线”的格局。煤化工—尿素产业链是公司“一头多线”的“第一条线”。 尿素是含氮量最高的氮肥，65%尿素直接或间接施用于农业。尿素化学结构式为CO(NH)，是重要的化肥原料。尿素的含氮量在46%，是目前含氮量最高的氮肥，远高于其他氮肥（氯化铵24%-25%、硝酸铵35%、硫酸铵21%）。尿素易保存，施用方便，能促进植物细胞的分裂和生长，尿素是一种中性肥料，对土壤的破坏作用小。除直接施用外，还可与磷肥、钾肥制造复合肥用于农业生产。 2022年中国尿素消费5080万吨，较2021年增长2.63%，2018-2022年中国尿素消费量年均复合增长率在0.65%。2018-2019年国内尿素消费需求受化肥施用零增长的政策影响有所下降。2020-2022年国内尿素消费受后疫情时代对粮食安全问题重视加强，需求有所增长。农业直接施用是尿素下游消费最主要部分，占比达到48%，此外作为复合肥的需求占比17%，两者合计达65%。工业方面，尿素可以用于生产脲醛树脂、三聚氰胺、车用尿素、电力脱销还原剂等，下游消费占比分别为20%、7%、3%、2%。 图8：2022年中国尿素消费结构 图9：2018-2022年国内尿素消费量增长 车用尿素有望维持较高增速。车用尿素溶液是透明、清澈液体，浓度在31.8%-33.2%，用于还原氮氧化合物。车用尿素又称柴油机尾气处理液，是SCR技术中必须用到的消耗品。环保部《中国机动车污染防治年报》曾指出，中重型柴油车占机动车保有量的8.9%，而其氮氧化物排放量却占到总排放的84.8%。 而重型柴油车尾气排放处理最广泛的方式就是在SCR系统中以尿素溶液作为还原剂还原氮氧化物。 图10：SCR系统 图11：2018-2021国内车用尿素产量 根据《非道路柴油移动机械污染物排放控制技术要求》，2022年12月非道路柴油移动机械全面实施国四标准。截至2021年我国工程机械保有量1000万台，农业机械约4000万台。道路移动机械在保有量占移动源12.1%的情况下，NOx排放量占移动源排放量的34.4%，颗粒物排放量占移动源排放量的76.4%。 2021年国内车用尿素产量288万吨，据估计未来两年将保持10%-20%的增速。 尿素行业供应端集中度极低。截至2022年国内尿素行业总产能为7426万吨。产能前十的企业产能合计2014万吨，占全国总产能27%。产能排名前十位企业中新型煤化工工艺的有8家（其中4家还有部分固定床工艺产能），合计产能1244万吨，占比61.8%。 表1：尿素行业主要生产企业 公司大化肥业务体量居中，但利润位列行业第一。根据2022年全国氮肥行业工作会公布的2021年全国氮肥行业合成氨产量20强、尿素产量20强、利润总额20强显示，华鲁恒升合成氨产量位列第7名，尿素产量位列第9名，但公司氮肥业务利润却位于行业第1名，显示了公司极强的成本优势。 从尿素延伸至三聚氰胺。三聚氰胺俗称密胺，是一种三嗪类含氮杂环有机化合物，于1935年在美国以双氰胺法生产成功，目前通常以尿素为原料生产。三聚氰胺具有不易燃，耐水、耐热、耐老化、耐电弧、耐化学腐蚀、具有良好绝缘性、光泽度和机械强度等特性，广泛应用于皮革、造纸、陶瓷和水泥分散剂等领域。根据熔融尿素热解压力不同，工艺路线分为高压法、低压法和常压法三种。 国内低压气相淬冷工艺以粒状尿素或液体尿素作原料，具有流程短，设备少，消耗低，易控制，高度连续化，自动化，一次出精品，装置可以长周期稳定运行，便于大型化等优点。且低压法生产工艺投资仅为国外同规模装置的1/3左右。 华鲁恒升低压法三聚氰胺优化后优势明显。在消化吸收国产技术及国外先进工艺技术的基础上，华鲁恒升针对干捕再精制工艺的缺点进行改进，逐渐形成公司独特的低压法蜜胺树脂单体工艺。新工艺流程能耗更低、产品质量更好、装置连续稳定运行时间更长等优点。具体包括：（1）工艺流程简洁合理；（2）独特的淬冷结晶技术解决淬冷器及管线结晶不完全及结晶后移的难题；（3）蜜胺树脂单体吨尿素消耗低于3.1吨；（4）产品优级品合格率提高到98%以上；（5）反应器气体分布装置能完全使催化剂处于绝对流化状态；（5）内部加热器更加均匀分布，充分破泡，床层换热更加均匀，效率更高；（6）使用热气增压技术，减少了加热器冷热介质的温差，节省了熔盐炉的燃气用量；（7）采用工艺气体精滤技术，增压机的运行周期达到1年左右；（8）采用冷气再洁净技术，大大提高了产品品质。 表2：尿素法生产三聚氰胺树脂工艺比较 2