周观：上调跨境融资宏观审慎调节参数影响几何？

固收周报20230723 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观：上调跨境融资宏观审慎调节参数影响几何？（2023年第28期） 观点 2023年7月20日，中国人民银行、国家外汇局将跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5，此举对汇率影响几何？为了把握与宏观经济热度、整体偿债能力和国际收支状况相适应的跨境融资水平，央行自 2016年5月3日起，在全国实施全口径跨境融资宏观审慎管理政策，在全口径跨境融资宏观审慎管理框架下，企业和金融机构开展跨境融资的风险加权余额不得超过上限。此次将跨境融资宏观审慎调节参数从 1.25上调至1.5，意味着企业、非银行法人金融机构以及银行类法人金融机构和外国银行境内分行等三类主体能够借用外债的上限分别由其资本或净资产的2.5倍、1.25倍和1倍提升至3倍、1.5倍和1.2倍，跨境融资余额最高提升20%。提升借用外债空间有助于扩大资本流入，对冲人民币贬值压力，更重要的是释放稳汇率的信号，避免短期内人民币贬值预期过度聚集。2016年至今，央行对跨境融资宏观审慎调节参数进行了3次上调，但上调参数不能改变汇率的长期走势。2020年初，受疫情冲击，人民币汇率快速贬值破7。2020年3月12日，央行、外管局将跨境融资宏观审慎调节参数由1上调至1.25，但由于企业生产尚未恢复，对外债需求不高，上调参数作用有限。2022年8月央行降息叠加疫情扰动，人民币汇率再度贬值，2022年10月25日上调企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数后，人民币汇率反应迅速，美元兑人民币中间价在三个交易日内由7.1668升值至7.1570（2022.10.25-2022.10.27），但随后贬值趋势再现，直到2022年11月起在美元指数走弱的影响下，人民币汇率才逐渐回升。总结来看，跨境融资宏观审慎调节参数的调整更多地是传递央行稳定汇率的信号，并不能改变汇率的长期走势。此次跨境融资宏观审慎调节参数上调至1.5，创历史最高水平，释放了较强的稳汇率信号。7月14日，央行发布会指出将以保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定为目标，坚决防范汇率大起大落，会根据情况的需要合理使用政策工具。7月19日，商务部表示将推动合理缩减外资准入负面清单，进一步取消或放宽外资准入限制。7月20日央行随即上调跨境融资宏观审慎调节参数，一系列的表态与政策传递了强烈的稳汇率信号，离岸人民币应声大涨。但从中长期视角来看，汇率走势取决于国内外经济基本面的变化，宏观审慎调节参数上调不会改变经济增长前景对汇率的驱动逻辑。 美国6月零售数据及房屋销售数据均逊于预期，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？本周，2Y美债收益率和10Y美债收益率在上周回落之后保持在高位震荡，分别维持在3.7-3.9%和3.75-3.84%间震 荡，较上周略有下降。当前美国经济形势复杂，短期来看，物价压力仍远高于美联储的目标，市场预期7月加息可能性已超过99%；但考虑到联储过往1-1年半中体现出来的高灵活性，无论加息、降息都无法解读为趋势性。未来美联储加息路径不确定性进一步加大，我们认为其原因在于：（1）美国通胀目前仍远高于目标水平，联储暂停加息脚步主要在于兼顾维稳流动性，避免继续加息导致银行业危机失控蔓延，而非因为通胀控制已达预期。本周美国6月零售销售数据公布，继5月份环比增长0.3%之后，美国6月零售销售环比增长0.2%，远低于预期的0.5%。美国6月份零售销售意外放缓，美国经济出现降温信号，但控制组零售销售在6月环比增速达到0.6%，远高于5月的0.2%，暗示消费需求强劲。（2）房租滞后房价周期拐点时长高于周期均值，核心通胀粘性依然存在。本周公布的美国6月成屋销售数据环比下跌3.3%，为2022年11月以来最大环比跌幅，不及预期的下跌2.1%；6月成屋销售同比下跌18.9%，是2009年6月同期以来的最低迷销售。（3）初领失业金人数意外下滑，反映就业市场强劲，强化市场对美联储7月之后继续加息的预期。综合上述分析，短期来看，虽然上周美国通胀大幅降温但仍远高于目标水平。抗通胀斗争远未结束，美联储加息路径的不确定性进一步加 2023年07月23日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券数据周度跟踪 （20230717-20230721）》 2023-07-22 《二级资本债周度数据跟踪 （20230717-20230721）》 2023-07-22 1/37 东吴证券研究所 大，降息空间相对较窄。短期美债收益率反弹回升概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会特别谨慎与灵活，我们认为中期10年期美债国债 收益率或将维持筑顶格局，顶部存在被突破风险的同时，中期看向3.5-4.0%区间震荡。 风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2/37 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总11 2.1.流动性跟踪11 2.2.国内外宏观数据跟踪15 2.3.海外宏观及大类资产表现18 3.地方债一周回顾21 3.1.一级市场发行概况21 3.2.二级市场概况22 3.3.本月地方债发行计划23 4.信用债市场一周回顾23 4.1.一级市场发行概况23 4.2.发行利率25 4.3.二级市场成交概况25 4.4.到期收益率26 4.5.信用利差28 4.6.等级利差31 4.7.交易活跃度34 4.8.主体评级变动情况35 5.风险提示36 3/37 东吴证券研究所 图表目录 图1：人民币汇率与美元指数走势7 图2：美国6月零售销售环比微增0.2%，大幅不及预期（单位：%）8 图3：控制组零售销售在6月环比增速达到0.6%，远高于5月（单位：%）8 图4：美国6月成屋销售中位价大幅上涨（单位：美元；%）9 图5：美债收益率高位震荡，略有下滑（单位：%）9 图6：货币市场利率对比分化（单位：%）11 图7：利率债两周发行量对比（单位：亿元）11 图8：央行利率走廊（单位：%）12 图9：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图10：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图11：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图12：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）13 图13：本周国债期限利差变动（单位：BP）13 图14：国开债、国债利差（单位：BP）14 图15：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图16：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图17：商品房总成交面积涨跌互现（单位：万平方米）15 图18：Myspic钢材价格指数（单位：元/吨）15 图19：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）16 图20：同业存单利率（单位：%）16 图21：余额宝收益率（单位：%）16 图22：蔬菜价格指数（单位：元/吨）17 图23：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数17 图24：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）17 图25：MSCI发达国家指数领涨，铜领跌（2023/07/16-07/21）18 图26：英国富时100指数领涨，香港恒生指数领跌（2023/07/16-07/21）18 图27：美国债较半月前，曲线短端上升,长端下降(2023/07/16-07/21)(单位:%)19 图28：美期限利差分化、信用利差扩大(2023/07/16-07/21)(单位:bp)19 图29：在岸人民币领涨，日元领跌（2023/07/16-07/21）20 图30：天然气领涨，白银领跌（2023/07/16-07/21）20 图31：地方债发行量及净融资额（亿元）21 图32：本周地方债发行利差主要位于10-15BP（只）21 图33：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）21 图34：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）22 图35：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）22 图36：地方债发行计划（单位：亿元）23 图37：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图38：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图39：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图40：短融发行量及净融资额（单位：亿元）24 图41：中票发行量及净融资额（单位：亿元）24 图42：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）25 4/37 东吴证券研究所 图43：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图44：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）28 图45：3年期企业债信用利差走势（单位：%）29 图46：3年期城投债信用利差走势（单位：%）30 图47：3年期中票等级利差走势（单位：%）31 图48：3年期企业债等级利差走势（单位：%）32 图49：3年期城投债等级利差走势（单位：%）33 图50：各行业信用债周成交量（单位：亿元）35 表1：跨境融资宏观审慎调节参数调整7 表2：市场预期7月加息概率99%（截至7月22日）10 表3：2023/4/17-2023/4/21公开市场操作（单位：亿元）11 表4：钢材价格涨跌互现（单位：元/吨）15 表5：LME有色金属期货官方价涨跌互现（单位：美元/吨）15 表6：本周地方债到期收益率总体下行（单位：%，BP）22 表7：本周各券种实际发行利率25 表8：本周信用债成交额情况（单位：亿元）25 表9：本周国开债到期收益率全面下行（单位：%，BP）26 表10：本周短融中票收益率全面下行（单位：%，BP）26 表11：本周企业债收益率总体下行（单位：%，BP）27 表12：本周城投债收益率全面下行（单位：%，BP）27 表13：本周短融中票利差总体收窄（单位：%，BP）28 表14：本周企业债信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）29 表15：本周城投债信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）30 表16：本周短融中票等级利差呈分化趋势（单位%，BP）31 表17：本周企业债等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）32 表18：本周城投债等级利差呈分化趋势(单位：%，BP）33 表19：活跃信用债34 表20：发行人主体评级或展望调高情况35 表21：发行人主体评级或展望调低情况35 5/37 东吴证券研究所 1.一周观点 Q1：2023年7月20日，中国人民银行、国家外汇局将跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5，此举对汇率影响几何？ A1：为了把握与宏观经济热度、整体偿债能力和国际收支状况相适应的跨境融资水平，央行自2016年5月3日起，在全国实施全口径跨境融资宏观审慎管理政策，将境内主体借用外债额度统一纳入全口径管理。在全口径跨境融资宏观审慎管理框架下，企业和金融机构开展跨境融资的风险加权余额不得超过上限： 跨境融资风险加权余额上限=资本或净资产*跨境融资杠杆率*宏观审慎调节参数 资本或净资产：企业按净资产计，银行类金融机构（包括政策性银行、商业银行、农村合作银行、城市信用合作社、农村信用合作社、外资银行）按一级资本计，非银行金融机构按资本（实收资本或股本+资本公积）计，以最近一期经审计的财务报告为准。 跨境融资杠杆率：企业为2，非银行法人金融机构为1，银行类法人金融机构和外国银行境内分行为0.8。 此次将跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5，意味着企业、非银行法人金融机构以及银行类法人金融机构和外国银行境内分行等三类主体能够借用外债的上限分别由其资本或净资产的2.5倍、1.25倍和1倍提升至3倍、1.5倍和1.2倍，跨境融资余额最高提升20%。提升借用外债空间有助于扩大资本流入，对冲人民