上调全口径跨境融资宏观审慎调节参数点评：稳汇率工具箱再次打开

稳汇率工具箱再次打开 近期由于美联储激进加息和国内基本面弱修复等因素叠加，人民币汇率不断承压，10月25日离岸人民币汇率一度跌破7.3，最低一度达到7.36。在此背景下，央行和外管局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1上调至1.25。 这是9月以来继下调外汇存款准备金率（从8%调降至6%）、远期售汇业务的外汇风险准备金率（从0上调至20%）后的第三个稳汇率工具。 上调跨境融资宏观审慎调节参数有助于扩大资本流入，缓解贬值压力 跨境融资宏观审慎管理首创于2016年4月，为控制国内企业和金融机构的外债率，同时简化跨境融资审批流程，央行在《中国人民银行关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》中建立了对企业和金融机构的跨境融资约束机制。基于跨境融资主体资本或净资产情况设定跨境融资风险加权余额上限，即其可以在境外融资的最大规模上限，企业和金融机构开展跨境融资的规模不得超过该上限。该上限的具体公式为：跨境融资风险加权余额上限=资本或净资产*跨境融资杠杆率*宏观审慎调节参数。 此次央行上调的就是该公式中的宏观审慎调节参数。通过设置和调节宏观审慎参数，可以控制企业和金融机构跨境融资规模，以控制融资主体杠杆率，降低融资主体的外债风险。简而言之，该参数是影响企业和金融机构在境外可融资规模的重要指标。通过将该参数由1上调至1.25，可以使得企业和金融机构跨境融资规模上限提高25%，融资主体可以获得更多海外融资，企业跨境融资规模增加后，也会相应增加结汇需求，进而对稳定人民币汇率起到正向促进作用。 跨境融资具有较强的顺周期特征，参数对汇率的逆周期调节能力可能有限 此次调整是该参数创立至今的第三次调整，回顾前两次该参数的效果，由于境内主体跨境融资具有较强的顺周期特征，该参数的逆周期调节能力有限。 2019年下半至2020年上半年，受贸易摩擦和新冠疫情冲击，人民币汇率一路下行，汇率在6.9-7.1区间内震荡，贬值压力较大，2020年3月11日央行首次将该参数从1上调至1.25，但由于出口和经济基本面压力，人民币汇率贬值压力直至2020年下半年国内经济转好，出口需求大涨后才出现逆转。2020年年末后，由于国内经济和出口的强劲反弹，人民币汇率快速升值，为缓解升值压力，央行于2020年12月11日、2021年1月7日先后将企业、金融机构跨境融资宏观审慎调节参数从1.25下调回1。但由于出口持续强劲，汇率升值趋势未出现明显缓解，人民币汇率从2021年年初的6.45进一步升值到年末的6.35附近。 与2020年初类似，近期的人民币快速贬值主要受国内基本面偏弱和出口走弱影响，虽然上调参数可以提高企业境外融资规模，但目前受欧美央行激进加息、外需下行、内需较弱影响，企业跨境融资成本高，意愿低，该参数对汇率的逆周期调节效果可能比较有限，我们预计稳增长依然是决定汇率企稳的关键。 汇率贬值压力进一步制约宽货币空间 近期汇率贬值速度已经触及到了监管的对汇率贬值的底限，央行多次表态稳汇率的决心，稳汇率在央行货币政策优先级中占有越来越高的权重，预计后续将会有更多稳汇率工具释出，短期内汇率可能会进入双向波动阶段，内需转好是稳住汇率的最终落脚点。 虽然稳增长依然需要宽松的货币环境支持，但汇率的过快贬值势必会制约货币政策的进一步宽松。对于市场期待的降准置换MLF，虽然此举可以进一步降低金融机构的成本，支持实体融资，但也会放大汇率进一步贬值的风险，因此我们认为发生的概率较小。 风险提示：汇率贬值超预期；疫情扩散超预期。 图1：过去两次参数调节对稳汇率的影响有限