-2X标准差附近企稳后，如何才能反弹？

策略专题 -证券研究报告 2023年07月23日 作者 -2X标准差附近企稳后，如何才能反弹？ 刘晨明分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 6月上旬开始，300（除金融）的股债收益差再次触及到-2x标准差附近，总量经济强相关的板块出现了一些股价企稳的迹象，以上证50、沪深300、恒生科技为代表的指数也同时止跌企稳。 就像我们在报告《写在股债收益差再次逼近-2X标准差之际》中提到的，参考美股股债收益差过去30年的经验，除非是当期经济和金融体系发生了危机模式，否则-2X标准差大概率对股价有支撑。 但是紧接着的一个问题是，-2X标准差之后，总量板块和指数是否一定能有快速的反弹？ 城中村改造的政策能否扭转对基本面的悲观预期？除了总量板块之外，TMT板块的调整到了什么阶段？ 风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等。 李如娟分析师 SAC执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真分析师 SAC执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳分析师 SAC执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳分析师 SAC执业证书编号：S1110520090003 wuliyan@tfzq.com 余可骋分析师 SAC执业证书编号：S1110522010002 yukecheng@tfzq.com 相关报告 1《投资策略：【天风策略丨A股市场策略】-4月决断：一季报后的行业比较思路》2023-05-07 2《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（下）——两会前瞻》2023-03-01 3《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（上）——二中前瞻》2023-02-25 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.6月上旬股债收益差触及-2X标准差以后，为何总量板块和指数只是企稳，但没有马上大幅反弹？3 2.城中村改造政策是否属于重大扭转预期的事件？还要后续文件细节进一步确认5 3.除了总量板块之外，目前TMT板块的调整到了什么阶段？8 图表目录 图1：股债收益差几次-2X标准差之后的反弹趋势3 图2：16年2月总量板块局部反弹；随后风格转向半导体；7月再次部署棚改后总量才整体反弹4 图3：棚改政策时间表4 图4：6月最低点至今，总量板块主要是割裂的反弹5 图5：棚改、老旧小区改造、城中村改造区别6 图6：历年PSL提供资金6 图7：历年棚户区改造数量6 图8：城中村改造投资额7 图9：城中村改造的代表性城市8 图10：TMT板块成交额占比情况8 图11：人工智能指数成交额占比情况9 图12：通信成交额占比情况9 图13：电子成交额占比情况9 图14：计算机成交额占比情况9 图15：传媒成交额占比情况10 图16：游戏成交额占比情况10 图17：TMT主要细分方向涨跌幅及拥挤度分位数情况10 图18：主要景气成长板块在产业周期中的调整表现回溯11 1.6月上旬股债收益差触及-2X标准差以后，为何总量板块和指数只是企稳，但没有马上大幅反弹？ 6月上旬开始，300（除金融）的股债收益差再次触及到-2x标准差附近，总量经济强相关的板块出现了一些股价企稳的迹象，以上证50、沪深300、恒生科技为代表的指数也同时止跌企稳。 就像我们在报告《写在股债收益差再次逼近-2X标准差之际》中提到的，参考美股股债收益差过去30年的经验，除非是当期经济和金融体系发生了危机模式，否则-2X标准差大概率对股价有支撑。 但是紧接着的一个问题是，-2X标准差之后，是否一定能有快速的反弹？ 图1：股债收益差几次-2X标准差之后的反弹趋势 资料来源：Wind，天风证券研究所。 我们可以再来看看之前几次-2X标准差之后的经验： 一是很快有重大政策变化，总量板块和相关指数直接向上反弹： （1）2022年末：22年11月底疫情防控动态调整；房地产三支箭，信贷、债券、股权融资政策陆续落地 （2）2020年初：疫情爆发后，全球大放水：经济迅速复苏、中央提高财政赤字率、发行特别国债、美国两万亿刺激计划 二是没有重大政策变化和事件因素，底部震荡或是很缓慢的反弹： （1）2016年：1月首次达到-2X，很缓慢的反弹，年中才开始持续上涨 一月股债收益差首次达到-2X，没有重大政策的变化，因此股债收益差持续底部震荡，风格也从分化的总量板块反弹转向半导体周期底部回升带动相关板块反弹。政策端一方面先 是维护市场资金面平稳运行：减持新规、停止熔断，放宽QFII投资上限；另一方面之后的政策是刺激基本面的好转，降准降息，但是都没有有效提振股市。行业表现方面，2月总量板块局部反弹，涨幅分化，有色、农林牧渔涨幅居前，但银行、非银涨幅靠后。3月-6月风格开始转向，在中旬业绩预告前，半导体周期底部回升，A股出现电子的周期性机会，TMT、电力设备、军工涨幅靠前，风格偏向成长。 等到了再次部署棚改《关于进一步做好棚户区改造工作有关问题的通知》，出现了重大政策的变化，股债收益差才明显回升，上涨的板块主要是基建、地产产业链。16年8月-11月受益于棚改货币化再加速，从申万一级行业来看，建筑、建材、钢铁、地产等总量强相 关板块全面上行。 （2）2012年：12年中触及-2X标准差，底部震荡，政策预期不断落空，到12年底才反弹，抗跌的主要是大金融 12年7、8月降准预期空前一致：由于上半年经济增速下滑较快，在经历12年6月7日、 7月5日连续两次降息后，一方面总需求疲软造成信贷需求下降，经济增速迟迟不见起色， 市场出现通缩的担忧，另一方面央票和正回购到期量在7月处于低位，二季度外汇净流出 714亿美元，市场非常需要流动性的注入，降准预期空前一致。 但是，降准预期不断落空，流动性边际收紧，经济基本面迟迟得不到改善；在悲观预期下，基本面、政策面再度低于预期。事后看，目前市场的普遍观点，12年下半年刺激政策不断低于预期，可能是央行关注到“金融热、实体冷”的现象，着手开始处理债务杠杆率问题的前兆。以往货币政策主要关注于经济增长和通胀，但在13年货币政策调控出现转变， 首次将债务杠杆引入货币政策的核心观察框架，限制债务杠杆也是13年钱荒产生的关键因素。 也就是说，12年中既没有ROE步入上行周期，也没有重磅政策的刺激，导致12年中不同于其他几次悲观情况，股债收益差在-2X标准差持续了半年左右的时间。而政策预期落空，可能是有相比于刺激经济更重要的事情——着手处理债务杠杆率。 图2：16年2月总量板块局部反弹；随后风格转向半导体；再次部署棚改后总量才整体反弹 第一波上涨：16年2月（%） 第二波上涨：16年3月-6月（%） 第三波上涨：16年8-11月（%） 涨跌幅情况（%） 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 电食电有子品力色饮设金 料备属 汽机计轻车械算工设机制 备造 基家通国础用信防化电军 工器工 非综医纺银合药织金生服 融物饰 建农美筑林容材牧护料渔理 环传建保媒筑 装饰 商银公石社贸行用油会零事石服 售业化务 房交钢煤地通铁炭产运 输 资料来源：Wind，天风证券研究所。 图3：棚改政策时间表 时间 主要内容 三年计划 2015年6月 国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》要求进一步做好城市棚户区改造，并积极推进棚户区改造货币化安置，并提出棚改三年计划，要求2015-2017年改造包括城市危房城中村在内的各类棚户区住房1800万套。 2015年8月 《住房城乡建设部国家开发银行关于进一步推进棚改货币化安置的通知》出台，明确棚改货币化安置为去库存重要手段，并要求各地棚改货币化安置比例不低于50%，同时要求国开行要加大棚改货币化安置贷款力度。 再次部署 2016年7月 建筑部、财政部、国土资源部联合出台《关于进一步做好棚户区改造工作有关问题的通知》 2016年12月 建筑部、发改委、财政部联合印发《棚户区改造工作激励措施实施办法(试行)》，激励支持年度棚改工作积极主动、成效明显的省、市、自治区。 2017年2月 住建部部长陈政高在2月23日国新办发布会上表示，在房地产去库存方面，去年棚改货币化安置达到了48.5%，大约去库存2.5亿平方米。 2017年3月 住建部部长陈政高在两会中表示2016年货币化安置比例已经达到48.5%，今年要在三线四线城市也包括县城进一步推进棚改货币化安置。 2017年5月 国务院提出棚改三年攻坚计划，计划在2018年-2020年棚改新开工1500万套。到2020年，全国性棚改将基本完成。 资料来源：国务院，央视网，第一财经，神木市人民政府，包头市人民政府等，天风证券研究所。 回到当前，6月初至今，市场也是在-2X标准差附近震荡，等待能够扭转预期的重大政策或者事件，总量板块有局部反弹，但是表现分化较大，工程机械上涨了15.6%，而股份制银行下跌5.1%，仍然是比较割裂的反弹，反映的是市场对整体经济基本面预期仍然较低。 图4：6月最低点至今，总量板块主要是割裂的反弹 15.6% 总量板块：六月最低点至今（7月21日）的涨跌幅 6.1%4.8% 4.7% 4.1% 2.3% 1.4% 0.8% -0.4%-1.2%-1.5% -3.0% -5.1% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 工程机械 Ⅱ 白基恒通有酒础生用色化科设金 工技备属 证钢建 Ⅱ 券铁筑材料 建房煤股 筑地炭份 装产制 饰银 Ⅱ 行 资料来源：Wind，天风证券研究所。 2.城中村改造政策是否属于重大扭转预期的事件？还要后续文件细节进一步确认 本周五国常会《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，在超大特大城市积极稳步实施城中村改造，积极创新改造模式，鼓励和支持民间资本参与。超大城市有上海、北京、深圳、重庆、广州、成都、天津7城，特大城市共14座，分别是武汉、东莞、西安、杭州、佛山、南京、沈阳、青岛、济南、长沙、哈尔滨、郑州、昆明、大连。 首先，城中村改造有三个和棚改不一样的点： 一是棚改和城中村的土地性质不同，如果城中村拆除重建，周期可能会拉长。棚改土地性质是国有土地，适用《国有土地上房屋征收条例》；而城中村是集体土地，如果拆除重建，依据《土地管理法》，各地在土地征收、集体土地转国有、安置方式等方面差异化较为突 出。广州市政府官网提到：“前期工作周期长是城中村改造的一大痛点，广州城中村现状建设及用地情况复杂，改造涉及城市片区结构和功能的重新布局、用地及空间资源重新分配，前期方案需多次协调交通、市政、教育、工信、消防等部门，前期工作周期较长。” 二是棚改主要集中在三四线城市的棚户区，而城中村改造主要是大型、特大型城市的城中村。 三是资金来源，这是最为关键，直接决定了城中村改造的规模和力度。 （1）棚改主要来至于实物化和货币化安置，16-17年的PSL起到了很好的保障作用，除了2022年PSL用于支持基础设施贷款、保交楼专项借款等导致了上升，近些年随着棚户区改造的规模下降，PSL提供资金逐步下降； （2）而城中村改造，目前的表述是“要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用”，“鼓励和支持民间资本参与，努力发展各种新业态，实现可持续运营”。 图5：棚改、老旧小区改造、城中村改造区别 主要时间 保障性住房类别 范围 土地性质 模式 主要是16-17年大规模棚改 棚户区改造 核心分布在三四线城市； 国有土地；适用《国有土地上房屋征收条例》，货币化安置后部分资金再度流入楼市 实物化安置：政府通过招标等方式选择房地产公司承担棚改安置房的建设，由开发商开工建造；货币化安置：政府部门直接以货币的形式补偿被拆迁棚户区居民，而后居民再到商品房市场上购置住房 2