历次触及：2X标准差后市场是如何反弹的？

策略专题 -证券研究报告 2023年06月04日 作者 历次触及-2X标准差后市场是如何反弹的？ 刘晨明分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 上周的报告《写在股债收益差再次逼近-2X标准差之际》中，我们通过复盘美国、日本股债收益差的情况，得到了两个基本面结论： （1）美股的经验表明，除非是当期经济和金融发生了危机模式，否则股债收益差触及-2X标准差大概率有支撑。 （2）日股的经验表明，长期增长中枢下台阶，是一个缓慢变化的过程，股债收益差的运行通道也会缓慢下行，但-2X标准差大概率还是会对股价有支撑。 回到A股，过去一周，300除金融指数的股债收益差已经达到-2X标准差，反映了市场非常悲观的经济和基本面预期，对应市场也出现了反弹。 本篇报告，我们将接着上篇报告，复盘国内外历史上每一次股指触及-2X标准差的情况，重点讨论以下两个问题： 一是股债收益差触及-2X标准差后什么时候指数大幅反弹？什么时候不会立刻回升？ 二是如果后续有重大政策刺激，哪些板块弹性较大？如果政策刺激落空，又应该配置哪些板块？ 核心结论： 股债收益差触及-2X标准差后，有以下几种情形： （1）后续A股ROE走出一轮上行周期，从而指数也走出上行趋势，背景是国内稳增长叠加全球经济共振，对应2016年1月和2020年3月两次触及-2X标准差之后的情况。行业上，白酒、股份行、港股互联网公司等中国经济强β板块形成主升浪。 （2）如果后续国内有重大政策变化，指数快速反弹，但是ROE没有走出上行周期，于是修复估值后，指数进入震荡区间，对应2019年1月和2022年10月两次触及-2X标准差后的情况。行业上，最先快速反弹的是总量经济强相关的板块，随后演绎结构性机会（总量经济关联度不高的）。 （3）如果后续没有重大政策变化，也没有ROE上行周期，那么指数就很难反弹，对应2012年6月触及-2X标准差之后的情况。 参考以上复盘的经验，300除金融指数的股债收益差模型，只能决定以白酒、股份行、港股互联网等总量经济强相关板块的走势，但对于自身产业逻辑的板块影响不大。 因此，一方面，如果后续有重大政策变化，可以关注白酒、股份行、港股互联网等几个中国经济强β的板块。另一方面，抛开股债收益差的模型之外，有自身产业周期兑现的板块，仍然是主线，未来1-2年以TMT和科创板为代表的板块，在全球半导体周期和创新周期（AI、数字经济、国产替代）的驱动下有比较大的概率形成这样的主线。 值得注意的是，产业主题一旦进入基本面能够兑现的阶段，股价表现与总量经济和政策如何，并不冲突。典型的是2020年，在经济全面复苏的情况下，白酒、股份行、港股互联网的主升浪，可以与CXO、军工电子、新能源车、光伏的大涨同时产生。 风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等。 李如娟分析师 SAC执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真分析师 SAC执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳分析师 SAC执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳分析师 SAC执业证书编号：S1110520090003 wuliyan@tfzq.com 余可骋分析师 SAC执业证书编号：S1110522010002 yukecheng@tfzq.com 相关报告 1《投资策略：【天风策略丨A股市场策略】-4月决断：一季报后的行业比较思路》2023-05-07 2《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（下）——两会前瞻》2023-03-01 3《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（上）——二中前瞻》2023-02-25 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.首先，股债收益差能够反弹，核心原因是极低预期下（-2X标准差），基本面、政策面都容易超预期3 2.但是，如果预期极低，基本面、政策面再度低于预期呢？——以12年为例，低于预期的经济和落空的降准5 3.海外市场也存在基本面再度低于预期，导致股债收益差持续停留在-2X标准差的现象7 4.当前触及-2X标准差，如果后续推出重磅政策，白酒、互联网、股份行向上弹性或较大 ...............................................................................................................................................................9 5.如果类似于12年重磅政策落空，总量强相关板块可能还需等待，机会还是在半导体为代表的TMT11 图表目录 图1：历次基本面的预期悲观情况下（股债收益差刺破-2X标准差），主要政策和数据对比 .................................................................................................................................................................................3 图2：除了12年年中，处于悲观预期下，基本面、政策面都很容易超预期，指数很快反弹，上行的强度取决于实际基本面的情况4 图3：16-17年、20年-21年初ROE步入上行周期；但18年-19年初、22年10月ROE 并没有上行4 图4：12年下半年以来，股债收益差在-2X标准差震荡6 图5：12年6月开始PMI各分项显著回落6 图6：12年下半年工业增加增速回落6 图7：12年下半年进出口同比滑坡6 图8：PPI、CPI向下，市场担忧持续通缩6 图9：危机模式导致美股标普500股债收益差大幅跌破-2X标准差7 图10：标普500的股债收益差有两次停留在-2X标准差之下8 图11：日本股债收益差在90年代经济持续下台阶的时候，-2X标准差仍然有效8 图12：标普500的股债收益差有两次停留在-2X标准差之下9 图13：当前市场又到了-2X标准差的位置10 图14：如果重磅政策出台，按【中趋势】，如果没有，大概率是【弱趋势】10 图15：如果后续存在重磅政策的出台，总量经济强相关白酒、互联网、股份行向上弹性或较大11 图16：与半导体相关的库存比整体经济周期库存更快出清12 图17：与半导体相关的销售比美国整体零售数据下滑更快12 图18：新一轮科技产业周期的催化可能来自于人工智能、智能汽车、数字经济13 图19：TMT主要方向超额收益见顶至今调整的幅度及时间（截至6月2日）13 1.首先，股债收益差能够反弹，核心原因是极低预期下（-2X标准差），基本面、政策面都容易超预期 在我们的研究框架中，最为关键的两个变量分别是：基本面预期&实际基本面情况。而股债收益差的实质，也是这两个变量的博弈： 1、当每一次指数显示出对基本面的悲观预期（股债收益差刺破-2X标准差），这时通常也是A股指数和总量经济强相关板块（金融、传统消费、互联网、周期品、传统制造业）的底部。 2、在极低预期下，政策面、经济基本面很容易就会超出市场预期，总量经济强相关板块随着股债收益差开始反弹，这就是为什么16年1月、19年1月、20年3月、22年10月在触及到-2X标准差后立刻反弹；而上行的强度，核心取决于实际基本面的情况，可以分为两类： 3、如果政策超预期+ROE步入上行周期，主要是反转行情（紫色箭头），例如16-17年、 20年-21年初： 16年1月和20年3月触及-2X标准差后，（1）不仅有重磅刺激政策出台：16-17棚改货币化、钢铁、煤炭等供给侧改革、暂缓注册制等；20年疫情放开后经济迅速复苏、中央提高财政赤字率、发行特别国债、美国两万亿刺激计划全球经济复苏。（2）而且全球经济共振复苏，后续都迎来两年左右ROE上行周期。因此总量经济板块上行，白酒、互联网、股份行向上BETA弹性较大。 4、但如果仅有政策超预期，后续没有步入ROE上行周期，主要是超跌反弹（绿色箭头），例如18年-19年初、22年10月： 18年底和22年10月触及-2X标准差后，虽然后续经济上行动力不足，ROE没有步入上行周期，但是都有重磅政策刺激：（1）18年四季度，民企座谈会，政策暖风救助民企；18年12月，主席和特朗普协商同意停止加征新的关税；19年年初经济开门红的政策述求，全面降准下，货币信贷大超预期。（2）22年10月底疫情防控放开；房地产三支箭，信贷、债券、股权融资政策陆续落地。 5、因此，只要市场处于悲观预期下（股债收益差刺破-2X标准差），在绝大多数情况下，基本面、政策面都很容易超预期，指数很快反弹，上行的强度取决于实际基本面的情况。 图1：历次基本面的预期悲观情况下（股债收益差刺破-2X标准差），主要政策和数据对比 股债收益差首次达到-2X标准差日期 重磅政策 ROE回升 后续表现 2022年10月 1、22年10月底疫情防控放开2、房地产三支箭，信贷、债券、股权融资政策陆续落地 ROE回落 超跌反弹：达到均值附近 2020年3月 1、疫情放开后经济迅速复苏2、中央提高财政赤字率3、发行特别国债4、美国两万亿刺激计划 20年-21年初ROE步入上行周期 反转行情，突破均值 2019年1月 1、18年四季度，民企座谈会，政策暖风救助民企2、18年12月，主席和特朗普协商同意停止加征新的关税3、19年年初经济开门红的政策述求，全面降准下，货币信贷大超预期 ROE回落 超跌反弹：达到均值附近 2016年1月 1、16-17棚改货币化2、钢铁、煤炭等供给侧改革3、暂缓注册制 16-17年ROE步入上行周期 反转行情，突破均值 2012年6月 1、年中无重磅政策刺激2、下半年迟迟等不到的经济改善和不断落空的降准预期3、年末经济回升、十八大召开、IPO暂停 ROE回落 -2X标准差底部徘徊，年底经济复苏股债收益差才开始回升至均值附近 资料来源：国务院，央视网，房天下，和讯，南方财富网等，天风证券研究所。 图2：除了12年年中，处于悲观预期下，基本面、政策面都很容易超预期，指数很快反弹，上行的强度取决于实际基本面的情况 资料来源：Wind，天风证券研究所。 图3：16-17年、20年-21年初ROE步入上行周期；但18年-19年初、22年10月ROE并没有上行 资料来源：Wind，天风证券研究所。 2.但是，如果预期极低，基本面、政策面再度低于预期呢？——以12年为例，低于预期的经济和落空的降准 2012年虽然也是超跌反弹（绿色箭头），但是从12年中触及-2X标准差到12年底才反弹，经历了接近半年左右的时间，相比其他几轮从触底到开始反弹，确实用了更长时间，在此期间发生了什么？ 2012年下半年——低于预期的经济和落空的降准。 1、12年下半年，不仅没有类似于16-17年、20年-21年初、18年-19年初、22年10月的重磅刺激政策的出台，而且7、8月的降准预期还在不断的落空，基本面政策面不断地低于预期。 2、12年7、8月降准预期空前一致：由于上半年经济增速下滑较快，在经历12年6月7日、7月5日连续两次降息后，一方面总需求疲软造成信贷需求下降，经济增速迟迟不见起色，市场出现通缩的担忧，另一方面央票和正回购到期量在7月处于低位，二 季度外汇净流出714亿美元，市场非常需要流动性的注入，降准预期空前一致，甚至 央视也有报道。因此，在7-8月几乎每个周末投资者都在等待降准政策的公布，并且几乎每周都有降准传言。 3、但是，降准预期不断落空，流动性边际收紧，经济基本面迟迟得不到改善；在悲观预期下，基本面、政策面再度低于预期。一方面，降准预期落空后，在7月19日逆回