是否需要用美债对股债收益差-2X标准差的位置进行修正？

策略专题 -证券研究报告 2023年09月24日 作者 是否需要用美债对股债收益差-2X标准差的位置进行修正？ 刘晨明分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 6月初，300除金融指数的股债收益差再次来到-2X标准差附近，随即一些与总量经济相关的板块见到底部，比如港股、商品、周期股、300除金融的指数。 详细逻辑可以参考我们前期的报告《写在股债收益差再次逼近-2X标准差之际》、 《历次触及-2X标准差后市场是如何反弹的？》。 目前，300除金融的股债收益差已经在-2X标准差附近震荡了接近4个月的时间。关于这个模型，大家目前问得最多的就是需不需要考虑美债利率的问题。 换句话说，美债利率究竟如何影响A股？ 从我们复盘的情况来看，美债利率对A股各类资产的影响并不明显，最多是一些短期风险偏好的干扰，对于A股的中期趋势来说，基本面仍然是最核心的因素。 然而，如果大家介意美债的一些短期影响，建议可以按照外资交易占比，将股债收益差模型中，加入一定比例的美债，按照当前A股市场中内资、外资的成交额占比，我们初步将股债收益差模型中的利率，修正为78%中国国债+22%美国国债，从修正的结果来看，股债收益差模型仍然运行在-2X标准差附近，维持市场底部区域的判断。 风险提示：国内复苏不及预期、海外流动性风险超预期、其他不确定因素。 李如娟分析师 SAC执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真分析师 SAC执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳分析师 SAC执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳分析师 SAC执业证书编号：S1110520090003 wuliyan@tfzq.com 相关报告 1《投资策略：【天风策略丨A股市场策略】-4月决断：一季报后的行业比较思路》2023-05-07 2《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（下）——两会前瞻》2023-03-01 3《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（上）——二中前瞻》2023-02-25 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 图表目录 图1：A股股债收益差模型（债券利率为十年期中国国债）3 图2：A股股债收益差模型（债券利率为十年期中国国债）3 图3：A股股债收益差模型（债券利率为十年期美国国债）4 图4：日本市场走势VS美债5 图5：韩国市场走势VS美债5 图6：印度市场走势VS美债6 图7：越南市场走势VS美债6 图8：英国市场走势VS美债7 图9：法国市场走势VS美债7 图10：德国市场走势VS美债8 图11：北上VS美债VS沪深300（1）8 图12：北上VS美债VS沪深300（2）8 图13：白酒VS中长期贷款9 图14：恒生科技VS中长期贷款9 图15：TIPS与纳斯达克股价、业绩相关性拆分复盘10 图16：TIPS与S&P半导体指数股价、业绩相关性拆分复盘10 图17：TIPS与S&P科技硬件与设备股价、业绩相关性拆分复盘10 图18：TIPS与S&P软件与服务指数股价、业绩相关性拆分复盘10 图19：TIPS与电子股价、业绩相关性拆分复盘11 图20：TIPS与通信股价、业绩相关性拆分复盘11 图21：TIPS与国防军工股价、业绩相关性拆分复盘11 图22：TIPS与电力设备股价、业绩相关性拆分复盘11 图23：300除金融股债收益差模型（修正为78%的中国国债+22%的美国国债）12 图1：A股股债收益差模型（债券利率为十年期中国国债） 资料来源：Wind，天风证券研究所。 上面的图片大家应该已经非常熟悉了，是A股股债收益差的模型，代表了股票和债券反映了多少对经济基本面乐观还是悲观的预期。 6月初，300除金融指数的股债收益差再次来到-2X标准差附近，随即一些与总量经济相关的板块见到底部，比如港股、商品、周期股、300除金融的指数。 详细逻辑可以参考我们前期的报告《写在股债收益差再次逼近-2X标准差之际》、《历次触及-2X标准差后市场是如何反弹的？》。 目前，300除金融的股债收益差已经在-2X标准差附近震荡了接近4个月的时间。关于这个模型，大家目前问得最多的就是需不需要考虑美债利率的问题。 这一点在以往讨论比较少，主要是中国国债和美债很久没出现最近2年这么大的背离了，下图可以看出，这种情况，过去并不多见。 图2：A股股债收益差模型（债券利率为十年期中国国债） 中国:中债国债到期收益率:10年美国:国债收益率:10年 6.0（%） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 资料来源：Wind，天风证券研究所。 如果像下面图片一样，把股债收益差模型中的10年期中国国债利率，完全换成美债利率，那么股债收益差最近一年始终在+2X标准差附近。 那么这个新模型，能否说明A股所处的位置性价比很差？ 图3：A股股债收益差模型（债券利率为十年期美国国债） 资料来源：Wind，天风证券研究所。 答案似乎没有这么简单。要想讨论清楚这个问题，背后的本质还是理解美债利率究竟如何影响A股。 最近一段时间，其中一个热议的话题，就是北上资金的持续流出，是不是要归结于美债利率的上行？ 或者换句话说，这些买A股的北上资金的机会成本是不是美债利率，会不会因为美债利率超过4%，而大量卖出A股？ 一个基本的假设在于，如果买入A股的外资的机会成本是美债利率，那么按道理来说，买入亚洲其它股票市场、买入欧洲市场的外资，机会成本也应当是美债利率。 也就是说，随着美债利率不断上行，今年以来在美债相对主要经济体的利差都在扩大的情况下，外资应该撤出各个主要经济体的股票市场。 但事实好像并非如此： 图4：日本市场走势VS美债 35000日经22510Y美债利率(%，右轴) 4.6 33000 31000 4.4 4.2 4.0 29000 3.8 27000 3.6 3.4 250003.2 资料来源：Wind，天风证券研究所。 图5：韩国市场走势VS美债 2700 4.6 2650 4.4 26002550 4.2 2500 4.0 24502400 3.8 2350 3.6 23002250 3.4 2200 3.2 韩国综合指数10Y美债利率(%，右轴) 资料来源：Wind，天风证券研究所。 图6：印度市场走势VS美债 70000 4.6 68000 4.4 66000 4.2 64000 4.0 62000 3.8 60000 3.6 58000 3.4 56000 3.2 印度SENSEX3010Y美债利率(%，右轴) 资料来源：Wind，天风证券研究所。 图7：越南市场走势VS美债 1300 4.6 1250 4.4 1200 4.24.0 1150 3.8 1100 3.6 1050 3.4 1000 3.2 胡志明指数10Y美债利率(%，右轴) 资料来源：Wind，天风证券研究所。 图8：英国市场走势VS美债 8100英国富时10010Y美债利率(%，右轴) 4.6 7900 7700 4.4 4.2 4.0 7500 3.8 7300 3.6 3.4 71003.2 资料来源：Wind，天风证券研究所。 图9：法国市场走势VS美债 7700法国CAC4010Y美债利率(%，右轴) 4.6 7500 7300 4.4 4.2 4.0 7100 3.8 6900 3.6 3.4 67003.2 资料来源：Wind，天风证券研究所。 图10：德国市场走势VS美债 16800 4.6 16400 4.4 16000 4.2 15600 4.0 15200 3.8 14800 3.6 14400 3.4 14000 3.2 德国DAX10Y美债利率(%，右轴) 资料来源：Wind，天风证券研究所。 上面几组图片可以看出，亚洲和欧洲的主要股票市场，似乎并没有因为与美债的利差扩大，而出现资金的大幅流出。 或者更准确来说，我们至少能够得到的结论是，这些国家的股票市场今年以来的走势，并不是由美债利率来主导的。 回到国内，我们也很难得出美债利率主导A股的结论：我们先来看最近两年美债利率单月大幅下行的情况。 图11：北上VS美债VS沪深300（1） 资料来源：Wind，天风证券研究所。 上面表格筛选出的是过去2年，美债利率单月下行在10%左右的案例，对应来看，当月沪深300的涨跌没有什么规律。复盘回来看，22年11月和23年1月的大涨，还是归结于国内经济预期的提振。 我们再来看最近两年美债利率单月大幅上行的情况。 图12：北上VS美债VS沪深300（2） 资料来源：Wind，天风证券研究所。 上面表格筛选出的是过去2年，美债利率单月上行在10%以上的案例。可以看到，确实美债快速上行，大多时候对市场短期风险偏好会产生较大冲击，但是北上资金其实没有起到决定性作用。 更进一步来说，如果忽略月度之间的波动，讨论美债利率对A股趋势的影响，我们可以分为两类资产来看： 第一类是中国经济的顺周期资产，比如典型的白酒和港股互联网，这两类资产虽然外资买了很多，但是他们的趋势性机会，仍然来自于中国经济基本面的β。 下图中可以看到，这两个行业的主升浪，分别对应16-17和20-21，都是中国经济向上的趋势，前者是棚改货币化、后者是全球大刺激。 而这两次主升浪的过程中，美债利率都是上行趋势。第一次主升浪美联储在收缩，于是两个行业的股价斜率比较缓和。第二次主升浪美联储在大放水，于是两个行业的股价斜率比较陡峭。 图13：白酒VS中长期贷款 资料来源：Wind，天风证券研究所。 图14：恒生科技VS中长期贷款 资料来源：Wind，天风证券研究所。 第二类是一些自下而上的新兴产业，比如TMT、新能源、军工等，这类资产的波动性较大， 受到全球风险偏好的影响也大，因此短期美债利率的大幅波动，会对他们产生影响，但是这类资产的中期趋势，还是来自于自身的产业周期，而非美债利率的趋势。 下图中，不管是美债利率还是美债实际利率TIPS，对美国的新兴产业和中国的新兴产业复盘，趋势影响都不显著。 图15：TIPS与纳斯达克股价、业绩相关性拆分复盘图16：TIPS与S&P半导体指数股价、业绩相关性拆分复盘 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所。注1：除TIPS外，折线图仅反映变动趋势，不代表实际数值。注2：业绩增速为EPS口径，因存在盈亏转换，作图时有放缩。 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所。注1：除TIPS外，折线图仅反映变动趋势，不代表实际数值。注2：业绩增速为EPS口径，因存在盈亏转换，作图时有放缩。 图17：TIPS与S&P科技硬件与设备股价、业绩相关性拆分复盘图18：TIPS与S&P软件与服务指数股价、业绩相关性拆分复盘 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所。注1：除TIPS外，折线图仅反映变动趋势，不代表实际数值。注2：业绩增速为EPS口径，因存在盈亏转换，作图时有放缩。 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所。注1：除TIPS外，折线图仅反映变动趋势，不代表实际数值。注2：业绩增速为EPS口径，因存在盈亏转换，作图时有放缩。 图19：TIPS与电子股价、业绩相关性拆分复盘图20：TIPS与通信股价、业绩相关性拆分复盘 资料来源：Wind，天风证券研究所。注：除TIPS外，折线图仅反映变动趋势，不代表实际数值。 资料来源：Wind，天风证券研究所。注：除TIPS外，折线图仅反映变动趋势，不代表实际数值。 图21：TIPS与国防军工股价、业绩相关性拆分复盘图22：TIPS与电力设备股价、业