历次-2X标准差后，行业反弹结构是怎样的？

策略专题 -证券研究报告 2023年07月30日 作者 历次-2X标准差后，行业反弹结构是怎样的？ 刘晨明分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 6月上旬开始，300（除金融）的股债收益差再次触及到-2x标准差附近，总量经济强相关的板块出现了一些股价企稳的迹象，以上证50、沪深300、恒生科技为代表的指数也同时止跌企稳。 接下来的问题是，底部夯实后，指数有多少反弹的空间？行业反弹的结构如何判断？ 风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等。 李如娟分析师 SAC执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真分析师 SAC执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳分析师 SAC执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳分析师 SAC执业证书编号：S1110520090003 wuliyan@tfzq.com 余可骋分析师 SAC执业证书编号：S1110522010002 yukecheng@tfzq.com 相关报告 1《投资策略：【天风策略丨A股市场策略】-4月决断：一季报后的行业比较思路》2023-05-07 2《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（下）——两会前瞻》2023-03-01 3《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（上）——二中前瞻》2023-02-25 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.如何判断-2X标准以后的反弹空间？3 2.历次-2X标准以后行业反弹有何特征？5 图表目录 图1：假设反弹到-1.5X标准差，同时利率上行10BP，那么300（除金融）指数上涨空间在8.2%4 图2：假设反弹到-1X标准差，同时利率上行20BP，那么300（除金融）指数上涨空间在15.1%4 图3：历次反弹行业表现5 图4：2月第一波反弹6 图5：7月棚改货币化下风格切换，建筑、地产产业链涨幅靠前6 图6：12年政策不断低于预期，6-11月抗跌的主要是大金融7 图7：13年初移动互联网渗透率的快速提升使得风格切换至TMT8 图8：19年初从稳增长到电子等TMT反弹9 图9：19年7-12月电子结构性行情9 图10：20年疫后从消费复苏转向成长消费齐舞10 图11：22年末至23年初，“强预期、强现实”转向“强预期、弱现实”11 1.如何判断-2X标准以后的反弹空间？ 6月上旬开始，300（除金融）的股债收益差再次触及到-2x标准差附近，总量经济强相关的板块出现了一些股价企稳的迹象，以上证50、沪深300、恒生科技为代表的指数也同时止跌企稳。 接下来的问题是，底部夯实后，指数有多少反弹的空间？ 首先，前期我们提到过，股债收益差指标应用的前提是大概率符合正态分布，这样突破+-2X的概率就不超过5%左右。因此，这个指标只适用于一些总量经济相关的核心指数，比如沪深300，但是一些成长类指数和小市值指数，由于不符合正态分布，因此在+-2X标准差的极值效果都一般。 （详见5月28日报告《写在股债收益差再次逼近-2X标准差之际》） 因此，这里我们还是用300（除金融）指数，放在股债收益差的模型里，来讨论反弹的空间，这个反弹的空间，讨论的既是指数的，也是总量经济相关板块的。 最终我们可以分为以下几种情况： （详见6月4日报告《历次触及-2X标准差后市场是如何反弹的？》）。 （1）情况1：触及-2X标准差后，短期如果没有重大经济政策落地，而只是一些其它政策或者表态，那么股债收益差可能在-2X标准差附近震荡，典型案例是12年6月之后和16年1月之后。如图1，如果本次情况是在-2X标准差附近震荡，假设反弹到-1.5X标准差，同时利率上行10BP，那么300（除金融）指数上涨空间在8.2%。 （2）情况2：如果后续有重大经济政策落地，但是基本面仍然较弱，那么股债收益差有可能向-1X标准差回归，典型案例是2022年10月之后。如图2，假设反弹到-1X标准差，同时利率上行20BP，那么300（除金融）指数上涨空间在15.1%。 （3）情况3：如果后续有重大经济政策落地，同时基本面显著改善，那么股债收益差有可能向均值回归，典型案例是2019年1月之后。 （4）情况4：如果未来ROE能够走上行周期，那么股债收益差可能会突破均值，向+2X标准差冲击，形成的就是指数和总量板块的大牛市，典型的是2020年3月之后。 回到当前，情况1是可实现的目标和方向。如果有重大经济政策落地，可能进入情况2。 远期如果能够找到可预见的增长引擎，促使大家形成ROE上行趋势的判断，最终才会向情况3或者情况4演绎。 图1：假设反弹到-1.5X标准差，同时利率上行10BP，那么300（除金融）指数上涨空间在8.2% 资料来源：Wind，天风证券研究所。 图2：假设反弹到-1X标准差，同时利率上行20BP，那么300（除金融）指数上涨空间在15.1% 资料来源：Wind，天风证券研究所。 2.历次-2X标准以后行业反弹有何特征？ 我们可以再来看看之前几次-2X标准差之后，行业反弹结构是怎样的： 1、每一次-2X标准差之后的反弹，都是总量经济强相关板块搭台，持续时间取决于经济复苏力度。总量经济强相关板块→受到经济周期影响。 （1）如果经济复苏力度不具备可持续性，ROE没能走向上行周期，那总量经济强相关板块只能反弹1-2个月，例如12年12月、19年1月、22年10-12月。 （2）如果ROE能够走上行周期，那总量经济强相关板块会迎来至少半年的强力复苏，市场风格偏向大盘价值。例如16年7月、20年3月。 2、成长是否能够接力，取决于后续产业周期能否上行。成长板块→受到产业周期影响。经济周期导致的总量经济强相关板块行情和产业周期导致的成长行情互不影响： （1）如果经济周期强力复苏+产业周期上行：那么行情由消费行情转向消费+成长共舞，例如20年3月-12月。 （2）如果经济周期复苏疲软+产业周期上行：那么总量经济强相关板块行情复苏1-2个月，随后成长接力，例如13年初，19年2月之后，23年初。 （3）如果经济周期强力复苏+产业周期疲软：总量经济强相关板块行情一直持续，例如 16年7月。 （4）如果经济复苏一再低于预期+产业周期疲软，那么股债收益差大概率是在-2X标准差附近震荡，消费、成长均没有行情，大金融相对抗跌，例如12年6月-11月。 图3：历次反弹行业表现 首次触及-2X的标准差的日 2022年10月 2020年3月 2019年1月 2016年1月 2012年6月 期反弹日期 立刻反弹 立刻反弹 立刻反弹 7月才反弹 12月才反弹 18年底民企座谈 总量相关的重磅政策 11月防疫政策调整后，房地产三支箭，信贷、债券、股权融资政策陆续落地 防疫调整后经济迅速复苏、中央提高财政赤字率、发行特别国债、美国两万亿刺激计划 会、政策暖风救助民企，中美协商同意停止加征新的关税后，19年1月新增社融4.64万亿， 首次触底时无重磅政策；7月开始重启棚改 首次触底时无重磅政策；12月国内经济出现改善迹象 远超市场预期 半导体周期 半导体周期反转+23年初创新周期（人工智能、智能汽车、数字经济等） 无 19下半年半导体周期反转+创新周期（TWS耳机、IC设计国产替代、5G基建） 半导体周期反转+无创新周期 12初半导体周期反转力度不大，13年初创新周期（移动互联网）+半导体周期反转 震荡期行 总量经济强相关板块 - - - 割裂反弹：2月周期复辟逻辑，但人民日报发文“经济运行不可能是U型、更不可能是V型，而是L型”，周期股开始调整，3-6月总量板块割裂反弹 全面下跌，总量强相关板块比较抗跌：抗跌的主要是银行、地产、建筑、家电等稳增长板块 业表现 总量经 TMT反弹：半导体销售数据3月出现降幅收窄，电 成长没有太多机会：2月半导体周期反转时TMT反弹过一阵，但半导体周期反转力度不大，板块反弹没有持续性。 济弱相 - - - 子带领的TMT、电力设 关板块 备、军工在3-6月率先反弹 股债 总量经 总量板块全面复苏2 总量板块全面复 总量板块全面反弹 总量板块全面复苏：7月 大金融+地产反弹 收益差反弹表现 济强相关板块 个月：与线下消费场景修复相关的疫后复苏板块涨幅最为靠前，食品饮料、社服、商贸、医美涨幅靠前。 苏：与线下消费场景修复相关的疫后复苏板块涨幅最为靠前，社服、食品饮料、医美涨幅靠前 一个月：家电、食品、银行、非银、煤炭涨幅靠前 开始重启棚改+供给侧行情，建筑、地产产业链涨幅靠前 一个月：年末经济改善：国内经济出现改善迹象，大金融板块以及景气在12年出现反转的地产链涨幅靠前。 总量经济弱相关板块 TMT全面性机会开始接力：ChatGPT带领的AI产业链热潮以及市场普遍预计的半导体反转预期，使得TMT板块大幅上涨，并对电新、军工等其他成长板块大幅吸筹 消费与成长起舞：电力设备、汽车、家电、社服等涨幅靠前，消费与成长齐舞。 半导体从结构性机会到全面机会：2-3月半导体设备，7-12月电子板块涨幅最靠前 成长涨幅靠后：只有半导体周期反转，没有创新周期，行情结束，涨幅靠后 13年初风格切换至TMT：移动互联网渗透率的快速提升使得风格切换至TMT 资料来源：国务院，央视网，房天下，和讯，南方财富网等，天风证券研究所。 一是没有重大政策变化和事件因素，底部震荡或是很缓慢的反弹，例如16年1月达到-2X、 7月才明显反弹；12年6月达到-2X标准差、12月才开始反弹。 （1）2016年：1月首次达到-2X，很缓慢的反弹，7月开始才开始持续上涨 3月-6月结构性反弹：经济数据并未明显修复PMI在荣枯线上震荡，5.9人民日报发文“经济运行不可能是U型、更不可能是V型，而是L型”，周期股开始调整；而半导体销售数据3月出现降幅收窄（实际5月才真正见底），电子带领的TMT、电力设备、军工率先反弹，总量板块割裂反弹。 7月-11月棚改+供给侧行情，再次部署棚改《关于进一步做好棚户区改造工作有关问题的通知》，棚改货币化叠加供给侧改革开始发力，风格再度切换，总量板块全面复苏，建筑、地产产业链涨幅靠前。 图4：2月第一波反弹 1月跌至-2X标准差 2月第一波反弹 涨跌幅（%） 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 有煤农石建纺房汽钢银基食美综环公轻社电建医交商家电国机非计通传 色炭林油筑织地车铁行础品容合保用工会子筑药通贸用力防械银算信媒 金牧石材服产属渔化料饰 化饮护工料理 事制服 业造务 装生运零电设军设金机饰物输售器备工备融 资料来源：Wind，天风证券研究所。 图5：7月棚改货币化下风格切换，建筑、地产产业链涨幅靠前 3-6月第二波反弹7-11月第三波反弹 涨跌幅（%） 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 电食电有汽机计轻基家通国非综医纺建农美环传建商银公石社房交钢煤 子品力色车械算工础用信防银合药织筑林容保媒筑贸行用油会地通铁炭 饮设金设机制化电 军金生服材牧护 装零事石服产运 料备属备 造工器 工融物饰料渔理 饰售业化务输 资料来源：Wind，天风证券研究所。 （2）2012年：6月首次达到-2X，处于-2X标准差之下，12月才开始反弹 12年6月-11月政策低于预期：12年7、8月降准预期不断落空，流动性边际收紧，经济基本面迟迟得不到改善；在悲观预期下，基本面、政策面再度低于预期。事后看，目前市场的普遍观点，12年下半年刺激政策不断低于预期，可能是央行关注到“金融热、实体冷”的现象，着手开始处理债务杠杆率问题的前兆。以往货币政策主要关注于经济增长和通胀，但在13年货币政策调控出现转变，首次将债务杠杆引入货币政策的核心观察框架，限制 债务杠杆也