写在股债收益差再次逼近-2X标准差之际

策略报告|投资策略专题 策略-专题证券研究报告 写在股债收益差再次逼近-2X标准差之际 2023年05月28日 作者 截至周五，股债收益差又回到了接近-2X标准差的位置，假设利率不变的情况下，300除金融指数股债收益差触及-2X标准差的跌幅在2%左右。可以说已经反映了非常悲观的经济和基本面预期。 股债收益差每次逼近-2X标准差，极度悲观的情绪和氛围都会让大家都担心市场大幅跌破-2X标准差。 本篇报告，一方面我们复盘美股和日股股债收益差的一些经验和规律；另一方面，我们重点讨论，在-2X标准差的悲观情况发生后，行业结构应该如何选择。 风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等。 刘晨明分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 李如娟分析师 SAC执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真分析师 SAC执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳分析师 SAC执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳分析师 SAC执业证书编号：S1110520090003 wuliyan@tfzq.com 余可骋分析师 SAC执业证书编号：S1110522010002 yukecheng@tfzq.com 相关报告 1《投资策略：【天风策略丨A股市场策略】-4月决断：一季报后的行业比较思路》2023-05-07 2《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（下）——两会前瞻》2023-03-01 3《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（上）——二中前瞻》2023-02-25 内容目录 1.悲观的经济预期交易到了什么程度？3 2.股债收益差每次逼近-2X标准差，极度悲观的情绪和氛围都会让大家都担心市场大幅跌破-2X标准差，这里我们复盘一下美股的经验：3 3.但是，大家同样担心长期经济增长动能缺失，会不会使得-2X标准差失效，这里我们复盘一下日股的经验：5 4.关键问题是，经济预期极度悲观以后，总量经济强相关的板块怎么走？6 5.模式二的情况下（绿色箭头），重要的是找到总量经济弱相关板块的结构性机会8 图表目录 图1：股债收益差再次逼近-2X标准差3 图2：美股标普500股债收益差下台阶的情况4 图3：危机模式导致美股标普500股债收益差大幅跌破-2X标准差4 图4：日本股票指数股债收益差下台阶的情况5 图5：日本股债收益差在90年代经济持续下台阶的时候，-2X标准差仍然有效5 图6：大底之后，指数和总量经济强相关板块通常会有两种运行模式6 图7：A股ROE正逐步探底，但今年很难开启一轮新的向上周期7 图8：在没有全面刺激的情况下，ROE的上行周期需要全球经济出清后的共振8 图9：总量经济强相关板块的β仍然一般，需要找到行业格局变化的α8 图10：半导体周期跟着美国消费数据走9 图11：而美国超额储蓄率可能在Q3、Q4见底，也是美国消费的底9 图12：费城半导体指数领先全球半导体销售周期1-2个季度10 图13：新一轮科技产业周期的催化可能来自于人工智能、智能汽车、数字经济10 图14：主要景气成长板块在产业周期中的调整表现回溯11 图15：TMT主要方向超额收益见顶至今调整的幅度及时间（截至5月26日）13 图16计算机成交额占比VS指数超额收益13 图17半导体成交额占比VS指数超额收益14 图18信创成交额占比VS指数超额收益14 1.悲观的经济预期交易到了什么程度？ 2月以来，市场对经济复苏的预期持续下修，偏股混合型基金指数月线4连阴。 我们用300除金融这个指数代表中国经济相关性较强的一类核心公司。用300除金融指数的股债收益差来反映经济预期的位置。（之所以剔除金融是因为其中交易了中特估的逻辑，容易产生干扰） 截至周五，股债收益差又回到了接近-2X标准差的位置，假设利率不变的情况下，300除金融指数股债收益差触及-2X标准差的跌幅在2%左右。可以说已经反映了非常悲观的经济和基本面预期。 图1：股债收益差再次逼近-2X标准差 资料来源：Wind，天风证券研究所。 2.股债收益差每次逼近-2X标准差，极度悲观的情绪和氛围都会让大家都担心市场大幅跌破-2X标准差，这里我们复盘一下美股的经验： 2016年1月底、2019年初、2020年3月底、2022年10月底，这些位置都何其相似，同样的悲观情绪，同样的长期担忧，但每次股债收益差稍微刺破-2X标准差之后，市场都会企稳。 那么这一次会不会不一样？让我们从股债收益差的一些细节入手，看能否得到答案？ 股债收益差的周期轮动，前提假设是经济具有周期规律性，而我们采用3年的时间序列滚 动主要也是考虑到经济周期3-4年的平均时长，比如国内信用周期、库存周期、全球半导体周期等。 构建“均值+/-1、+/-2X标准差”的通道，本质反应股债收益差的概率分布。正态分布中 （μ-σ,μ+σ）概率面积为68%、（μ-2σ,μ+2σ）为95%。也就是说，在理想状态下，指数仅 有5%的概率运行在通道之外。 所以，如果假设经济是周期性波动的，那么股债收益差就大概率符合正态分布，大幅跌破 -2X标准差的概率就很小。 但一旦出现宏观环境的剧烈变化，即非正态分布，是有可能出现一段时间股债差脱离-2X标准差，比如金融危机、经济危机、泡沫破灭的冲击等。 复盘80年代以来，标普500的股债差有过两次快速的下台阶（大幅刺破-2X标准差），一 次是在2000年科网泡沫之后，一次是在2008年金融危机之后。两次股债收益差的下台阶都来自利率中枢（增长中枢）的显著下移。 期间标普500的股债差也有两次明显跌穿-2X标准差的情况： 第一次是在2002年下半年，持续4个月。背景是01-03年为应对危机美联储连续降息 （6.5%->1.0%），国债利率持续回落，股债差暂时跌穿-2X。 第二次是在08年底到09年初，持续6个月。背景是金融危机之后美联储利率降至0-0.25%，同时市场快速下跌释放风险，股债差暂时跌穿-2X。 因此，除非是当期经济和金融发生了危机模式，否则-2X标准差大概率有支撑。 图2：美股标普500股债收益差下台阶的情况 资料来源：Wind，天风证券研究所。 图3：危机模式导致美股标普500股债收益差大幅跌破-2X标准差 标普500 股债收益差：10Y美债-标普500股息率 均值（滚动3年） +1std -1std +2std -2std 6,000 6.80% 5.80% 5,000 4.80% 3.80% 4,000 2.80% 3,000 1.80% 01-03年持续降息 0.80% （6.5%->1.0%），股 债差跌破-2X（持续4个月） 2,000 -0.20% 08金融危机利率降至0.25%， 同时市场快速释放风险，股 1,000 -1.20% 债差跌破-2X（持续6个月） 2020年初急跌，持 -2.20% 续1个多月 0 1990/01 1991/01 1992/01 1993/01 1994/01 1995/01 1996/01 1997/01 1998/01 1999/01 2000/01 2001/01 2002/01 2003/01 2004/01 2005/01 2006/01 2007/01 2008/01 2009/01 2010/01 2011/01 2012/01 2013/01 2014/01 2015/01 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01 2023/01 资料来源：Wind，天风证券研究所。 3.但是，大家同样担心长期经济增长动能缺失，会不会使得-2X标准差失效，这里我们复盘一下日股的经验： 90年代以来，日本指数（全市场指数）的股债差先是经历了90年代的持续下行，之后在 08年、16年又经历了两次明显的下台阶段，对应的背景也是利率中枢（增长中枢）的显著下移。 期间日本指数的股债差持续跌穿-2X标准差的情况也有两次： 第一次是在08年下半年到09年初，持续7个月。背景是金融危机之后全球权益资产风险的快速释放，同时日本开始实行“0利率”政策，国债利率下行，股债差在一段时间内跌破-2X。 第二次是在2016年上半年，持续7个月。16年日本为实现2%通胀目标，开始实行“负利率下量化、质化宽松货币政策”（QQEN），利率下台阶再次推动股债差下台阶，并在一段时间内跌破-2X。 值得一提的是，若经济、政策是处于缓慢变化过程中（非危机的快速冲击场景），则股债差长时间跌破-2X的概率也不大。比如日本在90年泡沫破灭之后，利率水平和经济增长中枢都持续下行，但在90年-00年期间多数时候股债差处于“-2X~均值”通道之间。同样的，08年实行“0利率”政策之后，日本国债利率也持续下行，但股债差多数时候处于“-2X~+1X”通道之间。 因此，长期增长中枢下台阶，是一个缓慢变化的过程，股债收益差的运行通道也会缓慢下行，但-2X标准差大概率还是会对股价有支撑。 图4：日本股票指数股债收益差下台阶的情况 资料来源：Wind，天风证券研究所。 图5：日本股债收益差在90年代经济持续下台阶的时候，-2X标准差仍然有效 资料来源：Wind，天风证券研究所。 4.关键问题是，经济预期极度悲观以后，总量经济强相关的板块怎么走？ 我们在报告《当前位置如何度量A股的空间？其中的变数又是什么？》中提到股债收益差的应用：当基本面预期极度悲观（股债收益差刺破-2X标准差）后，A股指数的走势有两种模式，核心取决于实际经济基本面情况。 （1）如果经济强复苏，总量经济强相关的板块不断上调盈利预测，股债收益差可以突破中枢，指数一路向上（下图紫色箭头）。以16-17年、20年-21年初为例，股债收益差向上突破均值最终达到+2X标准差附近，在这种单边上涨行情下，意味着只要离+2X标准差还有一定距离，指数和总量经济强相关的板块随时都有可以参与的机会。 （2）如果经济弱复苏，总量经济强相关板块的业绩弹性可能相对有限，大多数情况下属于估值修复，股债收益差就难以突破均值，指数反弹后还有一个震荡平台（下图绿色箭头）。以12年底-13年、18年底-19年为例。股债收益差达到-2X标准差后，估值最高会修复-1X标准差~均值区间，震荡行情可能会持续一年之久。这意味着指数和总量经济强相关板块向上空间受到限制，择时就相对比较重要，在经济预期（股债收益差）相对低的位置才会有较好的机会。指数和总量板块大幅修复后进入平台，演绎结构性机会。 图6：大底之后，指数和总量经济强相关板块通常会有两种运行模式 资料来源：Wind，天风证券研究所。 之前的报告中，我们提到，23年应该是类似于13年和19年，走绿色箭头的反弹模式，主要是估值修复。过去3轮周期来看，经济的全面复苏和A股ROE的上行趋势，要么依赖于类似于09-10年的经济政策全面刺激、要么依赖于16-17和20-21年的全球经济共振。但是，就今年而言，这两种情况发生的概率都相对较小，因此，ROE也很难开启一轮新的向上周期，总量经济强相关的板块，主要是走绿色箭头，对应估值修复，向上的beta可能还需要等待，我们只能在其中找到一些格局变化或者供给侧有支撑的板块，例如电解铝、空调、保险等。 图7：A股ROE正逐步探底，但今年很难开启一轮新的向上周期 资料来源：Wind，天风证券研究所。 图8：在没有全面刺激的情况下，ROE的上行周期需要全球经济出清后的共振 资料来源：Wind，天风证券研究所。 图9：总量经济强相关板块的β仍然一般，需要找到行业格局变化的α 资料来源：Wind，天风证券研究所。 5.模式二的情况下（绿色箭头），重要的是找