利率专题：理财，当前市场的增量资金

利率专题 理财，当前市场的增量资金 2023年07月18日 6月，理财规模缩量，信用债调整 6月中上旬，市场以交易降息为主，债市利多因素在累积，推动长端利率下行，信用利差也有所压缩。然降息落地后，市场转向交易政策预期，债市收益率出现回调，信用债调整。除市场因素之外，机构行为的边际变化也产生了影响，主要是理财端，在季节性回表叠加市场下跌因素之下，理财规模回落，配债需求不免受到影响。聚焦银行理财端来看：6月稳增长政策预期下市场止盈情绪升温，担忧债市下跌或传导至理财净值端，这对月内理财规模增长形成了第一层约束。此外，6月理财存续规模下降同样有季节性因素，银行季末通常面临MPA考核，有意引导理财资金回流至表内，以满足监管的流动性指标要求。对应从6月理财规模进行观察：基于普益标准披露数据，我们推算6月全市场理财存续规模或为25.67万亿元，较5月环比下降约8800亿元。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com相关研究1.信用策略系列：信用，配置窗口出现了吗？-2023/07/18 此外，从理财净买入现券来看，6月理财规模缩量，理财配置力量明显减弱。6月净买入现券合计为1323亿元，较5月环比下降2032亿元。从券种来看，6月理财主要增持信用债，但规模体量显著下降，其次是利率债和其他债券（包含二永债）。从期限来看，6月银行理财主要增持1年期及以下品种，其次是1-3年期现券。今年上半年理财净买入现券主要围绕短端交易，其中4-5月在久期选择上或许有所拉长，但进入6月，市场变化之下又重回短端资产。 7月，理财或迎来增量资金 2.可转债打新系列：晶澳转债：全球光伏一 体化组件龙头企业-2023/07/183.可转债打新系列：众和转债：国内领先铝电子新材和铝合金供应商-2023/07/174.可转债打新系列：福蓉转债：消费电子铝制结构件材料核心供应商-2023/07/175.可转债打新系列：岱美转债：全球汽车遮阳板细分领域龙头企业-2023/07/17 首先，从理财规模观察，7月理财存续规模或快速回暖。截至7月16日， 7月全市场银行理财的存续规模较6月回升1.37万亿至26.14万亿，现金管理型产品是7月存续规模增量的主要贡献。其次，从季节性因素来看，7月理财存续规模多为上行，随着回表需求减弱，理财规模多表现为回升态势，迎来环比增长高点。从7月理财净买入现券观察，7月理财存续规模进入回升区间，配置力量将有所修复，或对债市形成支撑。从券种配置看，7月银行理财主要增持同业存单，其次是信用债。从期限来看，7月银行理财大量增持1年期及以下品种，占比高达92%，对短端形成明显利好，与当前市场环境以及理财回暖的负债端结构基本吻合。 后市如何展望？ 于利率而言，在稳增长、宽信用诉求下，10年国债收益率或维持2.6-2.7%区间震荡格局，政治局会议的政策信号以及基本面的边际变化是破局关键。于信用债而言，7月理财规模呈现修复态势，是当下市场较为关键的增量资金，负债端偏短一定程度上约束资产端的变化，最显著的是短端资产的配债力量有所增强，但随着市场行情的加速和理财规模的进一步回暖，辐射的债券期限品种或更广泛。往后看，在理财规模持续增长且偏好中短端品种的背景下，首先更利好信用利差的压缩，配置窗口开始凸显。具体到品种来看，3年左右二永债利差分位数仍有一定空间，尤其是永续债品种，但更多需要把握交易机会，高抛低吸。此外便是1.5年左右的隐含AA和AA（2）的纯信用品种，可积极关注当下时点的参与机会，但也要预防区域分化下偏弱区域的估值调整风险，优选区域，毕竟随着三季度的集中到期以及或有的信用事件影响，需保留一份审慎。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 16月，理财规模缩量，信用债调整3 27月，理财或迎来增量资金8 3后市如何展望？12 4小结15 5风险提示17 插图目录18 表格目录18 6月以来，市场快速交易央行降息，长端利率下行，随后在政策预期和止盈情绪升温下，债市出现回调，而在这个过程中信用利差仍在持续调整，直至均衡态势。 当中，机构行为仍是重要影响因素，尤其对于信用债而言，理财的影响力较为显著，6月理财呈现哪些变化，当前银行理财的动向怎么看？本文聚焦于此。 16月，理财规模缩量，信用债调整 6月中上旬，市场以交易降息为主，债市利多因素在累积，推动长端利率下行，二级资本债和信用债收益率也呈现下降走势，利差也有所压缩。 6.1-6.13，1Y、2Y、5Y、10Y国债分别下行12BP、4BP、2BP、6BP至 1.85%、2.14%、2.40%、2.62%。 1Y、3Y、5Y二级资本债（AAA-）收益率分别下行10BP、12BP、10BP至 2.46%、2.90%、3.18%。1Y、3Y、5Y中票（AAA）分别下行3BP、11BP、 4BP至2.42%、2.75%、3.03%。 然降息落地后，市场止盈情绪有所升温，转向交易政策预期，债市收益率出现回调，与此同时，信用利差也在回调走扩。 除市场因素之外，机构行为的边际变化也产生了影响，主要是理财端，在季节性回表叠加市场下跌因素之下，理财规模回落，其配债需求不免受到影响。 6.14-6.28，1Y、2Y、5Y、10Y国债分别上行11BP、4BP、7BP、5BP至 1.87%、2.14%、2.42%、2.64%。 1Y、3Y、5Y二级资本债（AAA-）收益率分别上行14BP、13BP、10BP至 2.55%、2.95%、3.20%。1Y、3Y、5Y中票（AAA）分别上行8BP、6BP、5BP 至2.47%、2.78%、3.06%。 在此区间里，信用利差总体走扩，特别是中低等级信用债利差走扩幅度更大。 图1：债市走势变化（BP，%） 资料来源：wind，民生证券研究院 图2：银行二级资本债收益率走势（%）图3：银行二级资本债信用利差走势（BP） 二级资本债AA3Y 二级资本债AAA-3Y二级资本债AA+3Y 4.40 3.90 3.40 2.90 2.40 180 160 140 120 100 80 60 40 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 20 二级资本债AAA-3Y二级资本债AA+3Y二级资本债AA3Y 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 资料来源：普益标准，民生证券研究院注：数据截至2023/06/30 资料来源：普益标准，民生证券研究院注：数据截至2023/06/30 图4：信用债收益率走势（%）图5：信用债信用利差走势（BP） 中债中短期票据到期收益率(AAA):1年 中债中短期票据到期收益率(AA):1年 4.5中债中短期票据到期收益率(AA):3年中债中短期票据到期收益率(AAA):3年 4.0 3.5 3.0 2.5 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2.0 180 160 140 120 100 80 60 40 20 2022-06 0 中短期票据信用利差(AAA):3年中短期票据信用利差(AA):3年 中债城投债信用利差(AAA):3年中债城投债信用利差(AA):3年 2023-05 资料来源：普益标准，民生证券研究院注：数据截至2023/06/30 资料来源：普益标准，民生证券研究院注：数据截至2023/06/30 聚焦银行理财端来看： 6月稳增长政策预期下债市回调，市场止盈情绪升温，市场担忧债市下跌或传导至理财净值端，这对月内理财规模增长形成了第一层约束。 此外，6月理财存续规模下降同样有季节性因素影响，季末商业银行通常面临MPA考核，有意引导理财资金回流至表内，以满足监管的流动性指标要求。 对应从6月理财规模进行观察：根据普益标准披露数据，6月末全市场银行理财的存续规模降至24.76万亿，存续产品总量为3.80万款。 我们根据2022年银行理财半年报和年报披露数据，可测算普益标准披露数据的覆盖比例，并基于平均覆盖比例（约96%）进一步推算全市场存续规模：6月全市场理财实际存续规模或为25.67万亿元，较5月环比下降约8800亿元，主要为现金管理类规模下降幅度较大。 从季节性因素来看，银行理财存续规模在季末通常表现为下降，2022年1-2 季度末，理财规模分别下降1.4万亿元和9126亿元，今年6月末理财规模环比 下降幅度约8800亿元，略低于去年同期环比下降的9126亿元。 图6：银行理财存续规模（亿元，款）图7：银行理财存续规模季节性变化（亿元） 最新存续规模总计全市场存续规模估算存续产品总量（右） 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 42000 40000 38000 36000 34000 32000 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 30000 资料来源：普益标准，民生证券研究院注：数据截至2023/06/30 资料来源：普益标准，民生证券研究院注：数据截至2023/06/30 基于机构行为视角，6月银行理财在现券净买入方面有何变化？ 整体而言，6月理财存续规模缩量背景下，银行理财配置力量明显减弱。无论是净买入利率债、信用债还是其他债券规模，均较上月有所回落。 6月净买入现券合计规模为1323亿元，较5月环比下降2032亿元，较去 年同期下降637亿元。月内周度来看，总体呈现出递减的态势，从6.11当周增 持现券751亿元降至6.25当周的205亿元。 从券种来看，6月银行理财主要增持信用债，但规模体量显著下降，其次是利率债和其他债券（包含二永债），对同业存单转为净卖出。6月理财净买入信用债795亿元，其他债券222亿元，较5月环比分别下降424亿元、166亿元。 从期限来看，6月银行理财主要增持1年期及以下品种，其次是1-3年期现券，自去年赎回潮后，市场更偏好短久期、低波动的产品，银行理财也在增持高流动性资产以应对债市波动，对短久期资产的配置需求相应提升。 今年上半年理财净买入现券主要围绕短端交易，其中4-5月在久期选择上或 许略有拉长，但进入6月，市场变化之下又重回短端资产，净买入1年期及以下信用债、利率债、其他债券规模分别达到658亿元、311亿元、121亿元。 图8：6月银行理财净买入现券下降（亿元）图9：6月银行理财周度净买入现券下降（亿元） 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 利率债同业存单信用债其他债券总净买入 1500 1000 500 0 -500 -1000 利率债同业存单信用债其他债券总净买入 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 202