利率专题：当前增量政策的核心约束在哪？

利率专题 当前增量政策的核心约束在哪？ 2022年09月08日 增量政策工具受到市场高度关注：一方面是财政增量工具，另一方面主要是 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 政策性金融工具。此前国常会已明确增量工具落地，然而具体推进落实情况如何，核心约束在哪，仍值得进一步探讨，本文聚焦于此。 今年财政缺口有多大？ （1）从一般公共预算来看，侧重考虑留抵退税、疫情及地产扰动所带来的 收入端资金缺口；而支出方面，从当前财政支出进度与历史齐平的情况来看，我们预计完成年初预算的概率较高：一是留抵退税引致的缺口。年初预算明确留抵退税约1.5万亿元，而实际规模达2.1万亿元，缺口为6000亿元，但财政已提前调拨明年预算资金4000亿元，对应还有2000亿元缺口需弥补；二是疫情和地产扰动下税收收入的减收，从当前情况推演，我们预计税收缺口为4300亿元。 相关研究 （2）从政府性基金预算来看，主要考虑地产景气低迷之下，政府性基金预 1.“贴标债”研究系列：熊猫债券是什么？-2 算减收情况；而政府性基金预算“以收定支”，故我们预计收支差额变化并不大：今年土地出让增速为负的状态与2012和2015年有一定相似性，若按2012和2015年全国政府性基金收入累计增速均值-15.6%计算，对应资金缺口在1.6万亿元。 022/09/07 2.城投随笔系列：城投定融，我们关注什么？ -2022/09/05 3.城投、产业利差跟踪周报20220904：城投 产业利差整体走阔-2022/09/04 综合两本账，我们预计财政资金缺口在2.2万亿元左右。由此可见财政压力不小，再考虑到复杂的国内外经济环境，稳增长压力仍在，财政如何应对？ 财政如何应对？ 4.交易所批文更新跟踪周报20220904：本周城投批文规模明显增加，但“通过”占比较低-2022/09/04 5.品种利差跟踪周报20220904：收益率涨跌 824国常会明确5000多亿新增专项债额度。假设其中15%用作项目资本 互现，品种利差多收窄-2022/09/04 金，若资本金占比按20%计算，我们预计共能够撬动资金规模3750亿元。若按资本金占比为30%测算，我们预计共能够撬动资金规模2500亿元。按项目施工分3年并考虑今年所剩时间不多来推演，我们预计年内能撬动的资金规模在400-600亿元。但考虑到现实推进的约束，按实际落实进度能够达到60%、80%分别计算，我们预计年内能撬动资金规模在240-480亿元。 另外85%专项债假设直接投在项目上，作为项目配套资金，规模为4250亿 元，财政资本金的投放节奏和力度或有一定约束。 政策性金融工具发力的约束在哪？ 结合农发行表示所投放的900亿元资金能够拉动超万亿总投资，以及央行 邹司长“预计金融工具占每个项目总投资比重不会超过10%”的表述，我们预计两批3000亿元政策性金融工具共计可撬动3万亿元左右的总投资规模，若按项目开工分3年计算，并考虑到今年仅剩不到半年时间，对应今年内基建开工规模约在1万亿元左右。 但考虑资金以及贷款投放等方面的约束影响下，项目进度及配套资金落实情 况可能并不及预期，若按实际落实进度能够达到60%、80%分别计算，两批政策性金融工具能够撬动的信贷规模为6000-8000亿元。 还有哪些因素约束财政发力？ 财政方面，主要约束在于专项债资金使用效率的问题。主因在于，前期手续、 开工时间、资金需求三者未能形成有效衔接，导致债券发行后项目落地进度偏缓。政策性金融工具方面，主要约束在于配套融资的落实，该问题也同样制约着财政发力。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1财政发力的约束在哪？3 1.1当前财政收支如何？3 1.2财政缺口有多大？6 1.3财政如何应对？9 2政策性金融工具发力的约束在哪？11 2.1已出台的增量工具有多大效果？11 2.2还有哪些因素约束增量政策发力？12 3小结15 4风险提示17 插图目录18 表格目录18 增量政策工具受到市场高度关注：一方面是财政增量工具，另一方面主要是政策性金融工具。此前国常会已明确增量工具落地，然而具体推进落实情况如何，核心约束在哪，仍值得进一步探讨，本文聚焦于此。 首先，我们从当前财政说起： 1财政发力的约束在哪？ 今年以来，受疫情反复、地产低迷因素影响，经济下行压力加大，叠加留抵退税政策力度较大，财政两本账收入端均显著下滑。而与此同时，财政支出则相对刚性，在此情形下，财政压力愈发加大，收支缺口不断扩大。具体而言： 1.1当前财政收支如何？ （1）首先，从一般公共预算来看： 收入端来看，在疫情反复、留抵退税及地产走弱影响之下，1-7月一般公共预算收入累计同比为-9.2%，明显低于2021年同期累计增速20.0%；截至7月，今年一般公共预算收入已完成年初预算的59.5%，慢于历年同期65.8%的平均水平。 从最新的7月数据来看，一般公共预算收入当月同比为-4.1%，降幅较前值有所收窄，主因7月留抵退税基本完成；而剔除留抵退税因素后，7月当月同比为2.6%，较前值5.2%有所放缓，一定程度印证经济修复情况不佳，其中地产链条承压是核心症结。 支出端来看，1-7月一般公共预算支出累计同比为6.4%，高于2021年累计增速3.3%；支出进度54.9%，与历史同期进度基本持平，支出端节奏相对前置。 从7月数据看，财政支出继续加大发力，与收入端增速分化趋势延续。7月一般公共预算支出同比9.9%，较前值上行3.9pct，但基建相关支出增速表现有所趋弱，显示其他领域支出加速或带来一定分流影响。 图1：一般公共预算收入增速（%）图2：历年7月一般公共预算收入进度（%） 30 20 10 0 -10 -20 150 一般预算收入累计同比 一般预算收入当月同比右 100 50 0 -50 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 -100 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 2016201720182019202020212022 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：一般公共预算支出增速（%）图4：历年7月一般公共预算支出进度（%） 20 15 10 5 0 -5 -10 一般预算支出累计同比 一般预算支出当月同比右 10065 60 5055 50 045 40 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 -5035 30 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 （2）其次从政府性基金预算来看： 收入端来看，1-7月政府性基金预算收入累计同比增速为-28.9%，明显低于 2021年同期累计增速19.9%，以及年初预算0.6%的增速；收入进度上，截至7 月，今年政府性基金预算收入已完成年初预算数的33.9%，显著慢于历年同期54.0% 的平均水平。最新的7月数据显示，政府性基金预算收入当月同比-31.3%，土地出让收入当月同比-33.2%，仍明显低于历史同期，显示地产景气度低迷之下，土地出让收入端压力延续。 支出端来看，1-7月累计支出增速为29.8%，高于2021年累计增速-6.8%；累计支出进度为46.1%，快于2021年同期37.6%，主因今年在专项债加速靠前发行下，政府性基金预算支出同期内对应投放较多。但当前而言，核心症结在于收入端增速持续下滑。 图5：政府性基金预算收入增速（%）图6：历年7月政府性基金预算收入进度（%） 80 60 40 20 0 -20 -40 10070 全国政府性基金收入累计同比 全国政府性基金收入当月同比右 7560 5050 2540 030 -2520 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 -5010 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图7：政府性基金预算支出增速（%）图8：历年7月政府性基金预算支出进度（%） 150 100 50 0 -50 政府性基金支出累计同比 政府性基金支出当月同比右50 40 30 20 10 8-07 10 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 （3）综合财政两本账来看，1-7月广义财政赤字为5.2万亿元，为近年来新 高： 广义财政收入累计增速为-14.3%，远低于去年末累计增速8.7%；收入进度 为51.3%，慢于历史同期水平62.4%。 广义财政支出累计增速为12.6%，快于2021年同期累计增速0.4%；支出进度为51.9%，快于去年同期49.1%，这得益于今年央行结存利润上缴等、专项债加速发行等相关政策安排。 图9：广义财政收入增速（%）图10：历年广义财政收入进度（%） 40 30 20 10 0 -10 -20 财政收入累计同比 财政收入当月同比右 10070 7560 5050 25 40 0 -2530 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 -5020 10 2016201720182019202020212022 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图11：广义财政支出增速（%）图12：历年广义财政支出进度（%） 40 30 20 10 0 -10 财政支出累计同比65 财政支出当月同比右 55 45 35 25 8-07 10 15 2016201720182019202020212022 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 总结上述，在留抵退税、疫情扰动冲击税收与土地市场持续遇冷等多重因素影响下，今年财政收支矛盾不断加剧，呈现愈发紧平衡的状态。 过往年份当中，一般公共预算缺口可通过政府性基金预算盈余部分、或者从预算稳定调节基金调入以及使用结转结余以平衡财政账本。然今年遇到的情形是包括政府性基金收入在内的两本账均有较大缺口，如何看待这一困境？ 图13：地方一般预算从存量资金调入（亿元）图14：中央一般预算从政府性基金预算调入（亿元） 20000 15000 10000 5000 0 地方一般公共预算从预算定调节基金调入及结结 2015201620172018201920202021 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 央一般公共预算从政府性基金预算调入 2015201620172018201920202021 资料来源：财政部，民生证券研究院资料来源：财政部，民生证券研究院 首先，我们先做一个测算：今年财政缺口有多大？ 1.2财政缺口有多大？ （1）首先，从一般公共预算来看，我们侧重考虑留抵退税、疫情及地产扰动所带来的收入端资金缺口；而支出方面，从当前财政支出进度与历史齐平的情况来看，