利率专题：当前增量政策的几种可能

利率专题 当前增量政策的几种可能 2024年09月04日 当前宏观图景下，为实现全年发展目标，亟需政策加大发力，后续增量政策 会是什么、力度如何，尤其是财政增量政策怎么看，于债市而言又将有何影响？ 历史上的财政增量政策 其一，调增预算赤字。历史上看，我国曾进行6次预算调整，当中有4次追 加赤字。1998-2000年三次追加赤字是经8月底人大常委会批准，2023年则是经10月底人大常委会批准：（1）1998年8月：增发1000亿元国债，重点加大基建投入，以应对国内经济发展所面临的诸多不利因素；（2）1999年8月：增发600亿元国债，用于增加固定资产投资，巩固促进经济回升；（3）2000年 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com分析师郎赫男 8月：增发500亿元国债，用于增加固定资产投入，巩固促进经济回升向好趋 执业证书：S0100524080009 势；（4）2023年10月：为支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力，增发 邮箱：langhenan@mszq.com 10000亿元国债，全部纳入中央赤字，但作为特别国债管理。 相关研究 1.利率专题：利率供给，节奏再推演-2024/0 9/032.可转债月度策略：9月，关注绩优低估转债反弹机会-2024/09/03 3.信用策略系列：历史上的信用利率背离-20 24/09/024.可转债周报20240901：转债主体上半年业绩如何？-2024/09/015.信用策略周报20240901：信用“企稳”之后-2024/09/01 其二，发行特别国债。我国曾于1998年、2007年、2020年新发特别国 债，以及今年启动发行超长期特别国债。此外2023年增发1万亿元国债并计入中央赤字，但也作为特别国债管理。相较于一般国债，特别国债发行的审批流程更为高效，仅需国务院提请全国人大常委会审议，批准后由财政部执行：（1）1998年：首次发行2700亿元特别国债，以解决银行资本金不足等问题；（2）2007年：发行1.55万亿元特别国债，成立中投公司以提高外汇资产运营的安全性及效益；（3）2020年：发行1万亿元特别国债，用于公共卫生体系建设和抗疫相关支出，资金通过特殊转移支付机制，全部直达地方；（4）2024年：发行1万亿超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。 其三，动用地方债结存限额。从使用流程上看，由于结存限额此前已经由人 大审批，无需全国人大再审，仅需经过财政部审批即可使用。历史上看，存量限额空间主要有两方面用途：（1）发行特殊再融资债偿还存量债务：2020年12月至2021年9月建制县隐性债务化解；2021年10月至2022年末北上广开展全域无隐性债务试点；2023年10-12月再度发行特殊再融资债。（2）动用往年结存限额发行新增专项债：2022年9月7日国常会部署依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额。 政策与债市，还将如何演绎？当前宏观图景下，稳增长诉求进一步凸显，政 策需对应加大发力：（1）货币政策方面，降准降息可期，资金面有望维持平稳均衡，但与此同时央行仍将对长债利率保持关注，当然其监管核心目的在于避免单边预期的不断强化，而并非大幅抬升利率中枢；（2）财政方面，加大发力的必要性在增强，历史上看可动用的增量工具并不少，若增量政策出台，将对债市形成进一步的压制。但结合近期财政部相关表述，短期内出台大规模刺激政策的可能性或不高，后续增量政策出台的可能性及实际力度，还需进一步观察和评估，对应需观察9月人大常委会的相关表述。（3）地产政策方面，当前市场较为关注存量房贷利率下调，若政策落地，一方面是债贷比价效应利好债市，另一方面考虑到稳息差，存款利率也有进一步下调的可能性，于债市而言也属利好因素。综合来看，展望后市，在当前基本面支撑与金融监管压力下，叠加供给放量、资金面波动以及政策预期扰动，短期内债市利率或仍延续区间震荡格局，10Y、30Y国债收益率当前我们分别按2.1%-2.3%、2.3%-2.5%区间运行判断。当前点位来看，进一步做平曲线空间或相对有限，关注后续资金和短端的变化带来的机会。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1历史上的财政增量政策3 1.1调增预算赤字3 1.2发行特别国债9 1.3动用地方债结存限额13 2政策与债市，还将如何演绎？16 3小结20 4风险提示22 插图目录23 表格目录23 二季度以来，财政收支平衡以及稳增长压力再次有所凸显，当前宏观图景下，为实现全年发展目标，亟需政策加大发力，对应看到7月以来，政策端先后发声表示，将研究储备并适时推出增量政策举措。 相应地，后续增量政策会是什么、力度如何，尤其是财政增量政策怎么看，于债市而言又将有何影响，成为当前市场关切，本文聚焦于此。 对此，我们先从历史上的增量财政工具说起。 1历史上的财政增量政策 回顾来看，历史上的增量财政工具主要包括调增预算赤字、发行特别国债、使用地方债结存限额等，此外便是督促加快年内政府债的发行和使用，以及运用政策性金融工具等广义财政工具。 我们聚焦于以上几种主要的财政增量政策，逐一展开来看。 1.1调增预算赤字 历史上看，我国曾进行6次预算调整，当中有4次追加赤字，对应的背景通常是当年宏观环境发生了较大变化，例如经济下行压力超预期增加、发生重大自然灾害等，对应增发国债、追加赤字，致力稳增长。 其中，1998-2000年以及2023年的预算调整涉及追加赤字；而2008年和 2016年的预算调整仅涉及账户间调整与央地收支预算结构的变化，并未涉及赤字调整。 聚焦于四次调增预算赤字来看，在预算调整的时点及流程上，1998-2000年三次追加赤字是经8月底人大常委会批准，2023年则是经10月底人大常委会批准： （1）1998-2000年三次调增预算赤字均发生于8月底，经过当年8月人大常委会批准通过后，增发国债并纳入赤字； （2）2023年调增预算赤字则发生于10月底，经10月人大常委会批准增发万亿元国债，纳入中央赤字，但作为特别国债管理。 时间增发国债追加赤字具体情况 表1：我国历次预算调整情况 1998年8月，全国人大常委会批准国务院增发国债和调整中央财政预算方案的决议，决定增发 1000亿元国债，加大基建投入。财政部向国有商业银行增发1000亿元国债，同时银行配套发放 1000亿元贷款，重点用于农林水利、交通通信、环境保护、城乡电网改造、粮食仓库和城市公用 1998/08 1000亿元 500亿元事业等方面的基础设施建设。其中500亿元于1998年列入中央预算，中央财政赤字由年初预算 460亿元扩大至960亿元；另外500亿元则列入1999年的财政赤字，但考虑到实际操作中，这部分资金全部用于地方项目，为增强地方责任、提高资金使用效益，中央决定将这部分国债资金转贷给地方，由地方逐年归还，而不再列入中央预算，也不作扩大中央财政赤字处理。 1999/08 600亿元 1999年8月，全国人大常委会批准增发国债和1999年中央财政预算调整方案，决定增发600亿元国债，用于增加固定资产投资。为巩固促进经济回升，中央决定在年初预算确定的国债发行规模 300亿元的基础上，由财政部向商业银行增发600亿元长期国债。其中，300亿元列入当年中央预算，相应 扩大中央赤字，由年初预算的1503亿元扩大至1803亿元；剩余的300亿元，则由中央政府代地方政府举借，不列入中央预算。 2000/08 500亿元 2020年8月，全国人大常委会批准增发国债和2000年中央财政预算调整方案，决定增发500亿元 500亿元长期建设国债，用于增加固定资产投入，巩固促进经济回升向好，相应调整中央财政预算，中央财政赤字将由年初预算批准的2298亿元扩大到2798亿元。 2023/10 10000亿元 2023年10月，全国人大常委会批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力。中央财政决定于2023年四季度增发国债1万亿元，全部列入中央财政赤字，但作为特别国债管理，即2023年中央赤字由3.16万亿元增加至4.16万亿元，财 10000亿元 政赤字率相应由3%提高至3.8%左右。资金使用方式上，增发国债资金全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力，其中，2023年安排使用5000亿元，剩余5000亿元结转至2024年使用。 资料来源：中国政府网，中国国史网，光明日报等，民生证券研究院整理 具体回顾来看： （1）1998年8月：增发1000亿元国债，其中500亿元列入中央预算，另 外500亿元转贷地方。 1998年，国内经济发展面临诸多不利因素，实现当年目标增速的难度有所增加。1998年，亚洲金融危机压力仍在加大，外贸出口增速下滑，国内需求亦偏弱，叠加自然灾害影响严重，尤其是6-9月长江以南和东北北部地区发生特大洪水，上半年GDP同比为7.1%，实现全年8%目标增速的难度有所增加，经济增长压力凸显之下，亟需政策进一步加大发力。 1998年8月，全国人大常委会批准国务院增发国债和调整中央财政预算方案 的决议，决定增发1000亿元国债，加大基建投入。财政部向国有商业银行增发 1000亿元国债，同时银行配套发放1000亿元贷款，重点用于农林水利、交通通信、环境保护、城乡电网改造、粮食仓库和城市公用事业等方面的基础设施建设。 但由于增发国债的时点是在1998年下半年，节奏偏后，故而人大常委会批准 当年增发的1000亿元国债分两年纳入国家预算： 其中500亿元于1998年列入中央预算，中央财政赤字由年初预算460亿元 扩大至960亿元； 另外500亿元则列入1999年的财政赤字，但考虑到实际操作中，这部分资金全部用于地方项目，为增强地方责任、提高资金使用效益，中央决定将这部分国债资金转贷给地方，由地方逐年归还，而不再列入中央预算，也不作扩大中央财政赤字处理。 从最终结果看，增发国债有效拉动经济增长，同时也没有导致货币超量发行和通胀，全年GDP增长7.8%，基本完成当年8%的经济增长目标： “这是在特定时期为增加投资、扩大消费、拉动经济增长而采取的一项特殊政策。去年的实践表明，这项政策的实施，有力地拉动了经济增长，对去年国民经济增长基本达到预定目标起了关键作用，同时也有利于调整投资结构和经济结构，增强经济发展后劲。这样做，虽然财政赤字和债务规模扩大了一些，但并没有导致货币超量发行，也没有引发通货膨胀，效果是好的。” ——1999年3月6日财政部部长项怀诚讲话 图1：1998年上半年GDP同比持续下滑（%）图2：1998年出口增速持续下降（%） 中国不变价当季同比中国不变价累计同比 14 12 10 8 6 4 2 1997/03 1997/06 1997/09 1997/12 1998/03 1998/06 1998/09 1998/12 1999/03 1999/06 1999/09 1999/12 2000/03 2000/06 2000/09 2000/12 1997/03 1997/06 1997/09 1997/12 1998/03 1998/06 1998/09 1998/12 1999/03 1999/06 1999/09 1999/12 2000/03 2000/06 2000/09 2000/12 0 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 中国出口金额当月同比中国出口金额累计同比 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 （2）1999年8月：增发600亿元国债，其中300亿元列入中央预算，另 外300亿元由中央代地方举借。 1999年3月后，国内有效需求不足的问题再度凸显，主要体现在外贸出口和外商直接投资增速下滑，上半年累