利率专题：资金与货币仍是当前主线

利率专题 资金与货币仍是当前主线 2023年11月06日 展望11月，资金面还有多大扰动，央行会如何操作？债市如何演绎？本文 聚焦于此。 10月资金面维持偏紧格局 历经跨季，10月资金面紧张局面并未显著缓解，仍有所延续，甚至月末出现 隔夜利率大幅攀升的情形。而这背后，尽管社融信贷修复斜率呈现放缓，对流动性的挤占并未持续提升，但特殊再融资债加快发行节奏，大量利率债供给集中在10月，叠加税期高峰冲击，以及资金占用下大行融出下降也形成派生扰动。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 银行间流动性趋紧，尽管这期间央行加大公开市场投放有所呵护，但总体并未释放太多长期资金，资金利率中枢仍在边际上移。 11月，资金仍是主线 邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理谢瑶执业证书：S0100123070021电话：13761602770 （1）从央行历年同期公开市场操作看：逆回购方面，11月多为净回笼；MLF 邮箱：xieyao@mszq.com 方面，多为等量或超量续做；11月资金利率中枢相对平稳，临近月末波动加大。 相关研究1.交易所批文更新跟踪周报20231105：本周“终止”私募债批文明显增加-2023/11/052.信用一二级市场跟踪周报20231105：发行减少，收益率普遍下行、信用利差整体收窄-2023/11/053.可转债周报20231105：十一月可转债多因子组合-2023/11/054.城投、产业利差跟踪周报20231105：极致行情，适可而止？-2023/11/055.品种利差跟踪周报20231105：收益率整体多下行，非金类信用利差整体多收窄-2023/11/05 （2）从经济基本面来看：9月社融、出口和消费明显改善，三季度GDP增 速一定程度超出市场预期；但综合9月物价指数延续偏弱，10月票据利率和PMI指标回落来看，显示经济修复仍在曲折中前进，政策端仍需发力保驾护航。 10月24日，人大常委通过万亿国债增发决议，也是自2000年以来首次调 增赤字，指向稳增长仍是当前的主要基调，并且中央加杠杆这一态度也相应有所明确。对市场而言，一方面在于提振经济复苏预期，另一方面也指向未来一个阶段利率债供给的提升，预估央行仍会创造一个平稳的流动性环境助力经济修复。 （3）11月，政府债供给压力仍然是资金面的重要扰动因素：11月来看，一方面，地方债发行高潮或近尾声；另一方面，今年四季度将增 发国债1万亿元，国债净融资将在11-12月进入高峰期，对资金面形成一定扰动。预计11月国债净融资约为7800亿元，地方债净融资约为3300亿元，政府债净融资达11100亿元左右。 在利率债供给放量下，关键仍在于央行如何行动？当前宏观图景下，央行呵护银行间流动性平稳是总体上的大框架，引导资金 利率回归至相对合理均衡的位置是锚。但当政策工具面临着多重目标时，只能取其均衡：当下而言，外围仍有汇率压力，这给货币政策在投放上套上标尺，与此同时，推动社融信贷稳步好转，亦需考虑资金空转问题。 关于降准：考虑到11-12月政府债供给压力较大，参考历史上政府债放量时 期的央行行为，我们预计降准概率较高，幅度或延续0.25个百分点。 于债市而言，整体风向仍会偏防守，当然不排除在当前跨月资金阶段性转松、 整体利空出尽下机构抢跑，但随着后续供给上量，整个收益率曲线或将调整向上，且考虑到长端资产供给的放量，收益率曲线或比当前陡峭一些。 信用债方面，化债政策利好和机构欠配压力对信用债仍有一定支撑，投资策 略上，受益于化债的高收益城投债，属短端当中保持流动性后可进攻品种，仍具alpha属性。 二永债方面，估值性价比在逐步凸显，尽管后续也有制约和调整冲击因素， 但综合考虑下可积极关注资金面压力边际缓和下的配置修复机会。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 110月资金面维持偏紧格局3 211月流动性缺口有多大？9 311月，资金仍是主线13 4小结17 5风险提示19 插图目录20 进入10月，尽管历经跨季，但偏紧的资金面仍未得到缓和，依旧是牵动10月债市的重要因素，月末隔夜利率的攀升更是让市场记忆犹新，而这与大量特殊再融资债的发行加速推升利率债供给、传统缴税大月扰动流动性有关，相应的，在资金占用下大行融出下降也形成派生扰动。 展望11月，资金面还有多大扰动，央行会如何操作？债市如何演绎？本文聚焦于此。 图1：2023年10月债市走势变化（BP，%） 资料来源：wind，民生证券研究院 110月资金面维持偏紧格局 9月以来，在利率债发行放量，信贷投放力度加大，叠加跨季和双节因素的影响下，资金面明显收敛。 然历经跨季，进入10月，资金面紧张情形并未显著缓解，仍有所延续，甚至月末出现隔夜利率大幅攀升的情形。 而这背后，尽管社融信贷修复斜率呈现放缓趋势，这一角度上对流动性的挤占并未持续提升，但特殊再融资债加快发行节奏，大量利率债供给集中在10月份，叠加税期高峰冲击，银行间流动性趋紧，尽管在这期间央行加大公开市场投放有所呵护，但总体并未释放太多长期资金，资金利率中枢仍进一步边际上移。 分阶段来看：10月是传统缴税大月，10/23为税期申报截止日，资金利率在此前后呈现出“先上后下”的走势。 10/7-10/23，R001、R007、DR001、DR007分别上行62BP、67BP、31BP、 18BP至2.31%、2.53%、1.97%、2.00%。 10/23-10/30，R001、R007、DR001分别下降53BP、5BP、29BP至1.78%、 2.49%、1.68%。 10月最后一天，隔夜资金利率异常走高，流动性分层现象更加明显。10/31，R001、R007、DR001分别较前一日上行143BP、31BP、18BP至3.21%、2.80%、1.86%；DR007则下降1BP至2.14%。 图2：资金利率走势（%）图3：7天资金利率与逆回购利率利差（BP） R001R007DR001DR007-逆回购利率:7天R007-逆回购利率:7天 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 DR007逆回购利率:7天 120 100 80 60 40 20 0 -20 2023-06-13 2023-06-20 2023-06-27 2023-07-04 2023-07-11 2023-07-18 2023-07-25 2023-08-01 2023-08-08 2023-08-15 2023-08-22 2023-08-29 2023-09-05 2023-09-12 2023-09-19 2023-09-26 2023-10-03 2023-10-10 2023-10-17 2023-10-24 2023-10-31 -40 2023-06-13 2023-06-20 2023-06-27 2023-07-04 2023-07-11 2023-07-18 2023-07-25 2023-08-01 2023-08-08 2023-08-15 2023-08-22 2023-08-29 2023-09-05 2023-09-12 2023-09-19 2023-09-26 2023-10-03 2023-10-10 2023-10-17 2023-10-24 2023-10-31 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图4：历年10月DR001（%）图5：历年10月DR007（%） 3.0 201820192020202120222023 3.5 201820192020202120222023 2.53.0 2.02.5 1.52.0 1.01.5 10/07 10/08 10/09 10/10 10/11 10/12 10/13 10/14 10/15 10/16 10/17 10/18 10/19 10/20 10/21 10/22 10/23 10/24 10/25 10/26 10/27 10/28 10/29 10/30 10/31 10/01 10/02 10/03 10/04 10/05 10/06 10/07 10/08 10/09 10/10 10/11 10/12 10/13 10/14 10/15 10/16 10/17 10/18 10/19 10/20 10/21 10/22 10/23 10/24 10/25 10/26 10/27 10/28 10/29 10/30 10/31 0.51.0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 我们具体展开来看： 第一，政府债供给持续放量，挤占流动性。 （1）地方债发行持续提速。10月份以来，特殊再融资债发行进入快速放量阶段，截至10/31，地方债净融资高达12026亿元，其中特殊再融资债券10127亿 元，发行加快一方面或是在年底前尽快落实地方化债任务，另一方面，与11-12月 的国债错峰发行。截至10/31，新增一般债发行6565亿元，累计发行进度为91.2%；新增专项债发行36671亿元，累计发行进度为96.5%。 （2）万亿国债增发。10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算 调整方案的决议，明确中央财政将在今年四季度增发国债1万亿元，国债净融资 将在11-12月进入高峰期，这一定程度上会影响大行对流动性使用的安排，相应的对资金面形成一定扰动。 图6：政府债净融资（亿元）图7：国债净发行进度（%） 19000 120% 2020202120222023 14000 100% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 80% 9000 60% 40% 4000 -1000 201820192020202120222023 123 45678 910 1112 20% 0% -20% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 第二，实体融资需求边际回暖，信贷结构有所改善。 一方面，首先从已公布的9月金融数据看，总量延续修复趋势：9月新增信贷 2.31万亿，新增社融4.12万亿，均为同比多增，总量好于市场预期，或指向信贷融资需求正在逐步修复。 9月居民中长期贷款增加5470亿元，同比多增2014亿元，居民短期贷款增 加3215亿元，同比多增177亿元，居民信贷数据也有所好转。 另一方面，从10月高频数据来看，10月票据利率呈现下降趋势：这反映出当前宽信用进程有所放缓，实体融资需求边际下降，后续对流动性消耗或边际转弱，而这与10月本就是信贷小月或有一定关联，在大量利率债供给的冲击下，信贷投放的边际缓和，也并非支撑因素。 图8：新增信贷结构（亿元）图9：票据利率（%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 第三，央行有加量投放维护流动性，但并未释放太多长期资金，月末机构行为整体审慎。 10月以来，特殊再融资债发行加速放量，特别国债增发决议通过，叠加月中税期冲击，引发资金面趋紧，央行行为总体稳健偏松，有意维护流动性维持平稳，但释放的长期资金仍让市场“嗷嗷待哺”。 具体而言，截至10/31，央行OMO投放量达62140亿元，净投放量达2460亿元。为抵消政府债发行缴款及税期冲击等因素影响，10/20-10/23，OMO投放量连续两天超8000亿元，创三年内新高。10/16，MLF超额续作，央行投放7890亿元MLF，净投放量达到2890亿元，创全年新高且超出去年同期水平，但相比于月内大量的利率债供给而言，仍让市场有所期待。 然临近月末，资金面供给和需求存在节奏“错位”，尤其在10/31，隔夜资金异常走高，流动性分层现象更加明显，资金面仍持续边际收敛。 图10：历年10月逆回购投放与到期（亿元）图1