利率专题：债市缺乏增量资金？

利率专题 债市缺乏增量资金？ 2024年11月11日 上半年增量资金在哪？ 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理何楠飞执业证书：S0100123070014邮箱：henanfei@mszq.com 通常意义上，我们将债市参与方大致划分为配置盘与交易盘，前者一定程度 具备天然多头属性，比如银行自营、保险机构等，而后者则是在各类资产的边际定价当中起到重要作用，比如公募基金、银行理财等。 今年上半年，债市行情演绎可谓是波澜壮阔，无论是利率还是信用，抑或是 短端和长端，随着“资产荒”逻辑的不断演绎深化，曲线整体平坦化下移，期限利差、信用利差以及品种利差均极致压缩。 这背后既隐含着市场对于基本面以及政策面的偏弱预期，同时也是增量资金 不断涌入的结果。回顾来看，增量资金主要源于以下几个渠道：首先，4月以来监管层面明确禁止手工补息，存款理财化现象一定程度影响银行和非银流动性结构，非银流动性相对充裕，加大了对同业存单、信用债和中短端利率债的配置；第二，保险机构整体也处于久期欠配的状态中；第三，房地产市场增长动能相对不足、股票市场整体震荡走弱，增量资金更多流向债市，尤其是银行理财、货基为代表的广义基金，成为助推上半年债市走牛的力量之一；第四，“大行放贷、小 相关研究 1.可转债周报20241110：关注并购重组转债 -2024/11/10 2.批文审核周度跟踪20241110：本周通过批 行买债”格局延续，叠加季节性配置需求，上半年农商行利率债买入力度增加。 文减少而终止批文增加-2024/11/10 增量资金流向在变化？ 9/24，随着政策转向，债市逆风因素逐渐积累，增量资金的流动开始演绎不 3.固收周度点评20241109：悬念落定，债市怎么看？-2024/11/10 4.高频数据跟踪周报20241109：水泥价格环 一样的逻辑：第一，房地产市场活跃度边际回升；第二，股票市场吸引了不少增 周续涨-2024/11/09 量资金，成交活跃度持续在高位运转。 5.流动性跟踪周报20241109：下周MLF到 受上述因素影响，居民财富分配的方向正发生变化，相较上半年资金流入固 期14500亿元-2024/11/09 收类产品为主，当前债市增量资金流入相对不足。相应地，银行理财的规模自8月以来就已逐渐进入增长乏力的状态，政策转向以来则更是延续了这一趋势。 往后看，一揽子增量政策逐步落地，市场风险偏好或将持续提振。于债市而 言，受市场预期改善、地产市场活跃度提升等因素影响，一方面或难以期待大规模增量资金流入，尤其是银行理财和公募基金这类主流边际定价群体。另一方面也需警惕资金流向改变所致的广义基金负债端持续承压，该类机构作为推动上半年债市走强的主要力量之一，若面临较大赎回压力，将对债市形成一定冲击。 若在此主线上继续演绎，基本面修复或难以证实，债市尽管不会呈现大幅度 趋势性反转，但下行空间或短期内还是会受一定约束，尤其信用品种，在增量资金有限的状态下，行情难以趋势性开启，且隐藏的波动不会小。 当下而言，债市延续震荡格局的可能性较高，年内政府债供给或成为债市的 主要扰动因素之一，此外，若经济基本面持续改善向好，也将对长端形成压制。10年国债利率按2.1%-2.25%的区间判断，考虑到短期内基本面以及配置力量的情况，逢回调考虑交易与配置，做陡曲线或是较优的选择，关注政府债供给与货币政策错位配合所带来的交易机会，长端仍需保持一份审慎。 信用债方面，需关注流动性和负债端的稳定性，年内若广义基金负债端进入 新的稳态，或将迎来配置机会。当前期限上关注中短端信用债以及调整带来的长端配置机会，品种上考虑流动性较好的二永债和中高等级信用债。此外，新一轮债务置换有望于年内开启，城投债或可进行适当挖掘，获取票息收益，但也需兼顾票息保护和流动性损失的平衡。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险 目录 1上半年增量资金在哪？3 2增量资金流向在变化？8 3风险提示11 插图目录12 表格目录12 债市供需一直是市场走势决定因素当中很重要的一个部分，尤其是当政策面、资金面以及基本面等维度短期内陷入难以证实或证伪的阶段，增量资金成为了市场重点观察的边际变量。 站在当时点，我们聚焦债市增量资金。 1上半年增量资金在哪？ 通常意义上，我们将债市参与方大致划分为配置盘与交易盘，前者一定程度具备天然多头属性，比如银行自营、保险机构等，而后者则是在各类资产的边际定价当中起到重要作用，比如公募基金、银行理财等。 今年上半年，债市行情演绎可谓是波澜壮阔，无论是利率还是信用，抑或是短端和长端，随着“资产荒”逻辑的不断演绎深化，曲线整体平坦化下移，期限利差、信用利差以及品种利差均极致压缩。 图1：国债利率及期限利差走势（%，BP）图2：信用债利差走势（BP） 3.0 2.5 2.0 1.5 100 10Y-1Y(右) 10Y国债 1Y国债 80 60 40 20 120 中短票AA+:3Y 100 80 60 40 20 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 1.000 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2024/11/5 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2024/11/5 这背后既隐含着市场对于基本面以及政策面的偏弱预期，同时也是增量资金不断涌入的结果。回顾来看，增量资金主要源于以下几个渠道： 首先，4月以来监管层面明确禁止手工补息，存款理财化现象一定程度影响银行和非银流动性结构，彼时银行负债端压力有所增加，通过发行存单补充负债缺口，这也致使了存单提价现象的持续存在。 与此同时，理财、货基等广义基金规模攀升，叠加存款利率下行，非银流动性相对充裕，加大了对同业存单、信用债和中短端利率债的配置，，包括对长端利率债的交易博弈趋势，助推“资产荒”行情的进一步演绎。 理财产品资金余额 图3：银行存款及M1、M2同比（%）图4：银行理财存量情况（亿元，万只） M2:同比金融机构各项存款:同比M1:同比（右） 1430 1329 1228 1127 10 26 9 825 724 20-01 -04 7 20-12 03 623 存续数量（右） 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2024/9 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2024/6 第二，今年以来，保险机构整体也处于久期欠配的状态中。 近年来，保险机构逐渐成为为债券市场上的重要投资者之一，持债品种以利率以及地方债为主，而信用债主要持有高等级长久期品种，截至2024/9，持债规模近3.7万亿元，主要持有地方债、政金债、国债等，信用类资产主要持仓中票。 图5：险企保险资金运用余额（亿元）图6：保险机构债券托管情况（亿元） 250000银行存款债券股票证券投资基金长期股权投资 200000 150000 100000 50000 0 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 国债政策性银行债地方政府债企业债 上清所中票短融超短融同业存单 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 资料来源：iFinD，民生证券研究院资料来源：iFinD，民生证券研究院 保险机构负债端比较稳定，且保险资金具有长期性，因而是债券市场上除银行自营之外的另一典型配置盘，持仓债券久期相对较长。从配债节奏来看，保险机构净买入现券规模与10年国债利率走势大致呈正比，即在债市下跌时增加配置规模，而在债市上涨时减持。 2024年上半年，“资产荒”逻辑的进一步演绎深化，与此同时，保险机构负 债端规模持续提升，致使保险欠配压力较大，净买入现券规模与10年国债利率走势阶段性背离。 9月末，随着债市利率大幅上行，保险机构进一步加大现券买入力度，单日净 买入规模创近两年来新高。 图7：国债利率走势及保险机构净买入各类现券情况（亿元，%） 480 保险净买入现券10Y国债(右） 3.0 360 240 120 0 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 -120 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 资料来源：iFinD，民生证券研究院 具体聚焦今年而言： 一方面，在人身险产品预定利率调整的背景之下，市场对于寿险需求的释放支撑保费收入同比高增。 另一方面，负债端扩容的同时，市场资产供给端稀缺，尤其是今年地方债发行偏慢，信用债也迟迟不放量，保险机构欠配压力较大，尤其是久期欠配。 相应地，2024年以来保险机构加大了对超长端利率债的买入力度，其他期限利率债的净买入规模也不同程度增加，推动期限利差极致压缩。 ≤1Y 1-3Y 3-5Y 20-30Y 5-7Y ＞30Y 7-10Y 10-15Y15-20Y 图8：保费收入及同比变动（亿元，%）图9：保险净买入各期限利率债明细（亿元） 保费收入:单月值同比:累计值（右） 1200015 10000 10 8000 60005 4000 0 2000 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 0-5 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 -500 资料来源：iFinD，民生证券研究院资料来源：iFinD，民生证券研究院 第三，房地产市场增长动能仍相对不足、股票市场整体震荡走弱，增量资金更多流向债市，尤其是银行理财、货基为代表的广义基金，广义基金配债力度加大， 成为助推上半年债市走牛的主要力量之一，2024年6月末，银行理财、货基、纯债基规模均较年初大幅增长。 图10：商品房销售面积及累计同比变动（万平方米，%）图11：上证综指（点） 30000 25000 20000 15000 10000 5000 商品房销售面积累计同比（右） 3700 上证综合指数 3500 3300 3100 2900 2700 02 5 2-01 3 02500 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2024/9 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2024/11/3 图12：各类型产品规模变动（亿元）图13：各类债基规模变动（亿元） 27000 24000 21000