权益及期权策略周报（股指）：7月政策抓手在新兴产业

中信期货研究|权益及期权策略周报（股指） 2023-07-15 7月政策抓手在新兴产业 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 产业政策主导，利好小盘成长 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 113 112 111 110 109 108 107 106 105 104 240 220 200 180 160 140 120 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 摘要： 观点：7月底重要会议临近，市场博弈政策发力方向。从盘面、经济数据和近期政策指引来看，将由中央财政发力，主要抓手是产业政策，因1）全面刺激受货币和财政政策条件约束，2）地产和消费刺激效果不佳。产业政策偏暖主导下，预计小盘成长风格将占优。另外，对比上轮地产刺激周期，降低存量房贷利率是地产政策最后一招，释放后地产链或将面临利多出尽，但市场本就对地产政策低预期，不会影响短期趋势。 预计政治局会议前小盘成长将占优，炒作产业政策主导。7月美联储议息决议在政治局会议前，预计仍将加息25BP，因此外资回流暂不具有持续性。重要会议后趋势回落，因政策落地，预计无有效增量政策，利多出尽。由于市场反弹非一蹴而就，中期经济复苏向上，且流动性宽松，遇到回调可逐步加仓，无须担心悲观反转，重回下跌趋势。操作上，短线可在会议前止盈IM和科创50，会后逢低加仓，中线可持续多单持有。 操作建议：震荡修复，多单持有IM和科创50向上风险点：1）7月FOMC不加息 权益及期权策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 魏新照 021-80401721 weixinzhao@cificsf.com从业资格号F3084987投资咨询号Z0016364 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 一、股指：7月预期产业政策主导 （一）一周回顾：海外通胀下行，外资回流 本周沪指震荡上行，两段交易逻辑主导。前半周弱现实强预期，PPI和CPI同比回落，显示内需不振，政策发力结构性刺激，地产链领跌，电力设备、化工、汽车等产业政策板块领涨。周三晚美国CPI同比回落至3%，驱动后半周交易加息进度放缓，北向再现单日回流超百亿元，加仓外资重仓股，带动大盘成长风格最强。情绪回暖，高beta全面强于低波，偏好积极修复中。随着月底重要会议临近，市场进入政策博弈期，本周我们分析市场共识的政策抓手。 图表1：市场风格图表2：市场风格 周涨跌幅周涨跌幅 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 大盘低波 大盘高贝 中盘低波 中盘高贝 小盘低波 小盘高贝 0.00% 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）总量政策预期偏弱，主要发力产业政策 A.市场对产业政策的预期最强 我们先从盘面切入，判断市场对政策刺激方向的预期，按刺激强度排序：新兴产业>消费>地产。回溯年报季后，5月、6月和7月至今的三段时期，各申万一级行业相对于万得全A的月度超额收益，发现地产链（房地产、建材、装饰）连续跑输，消费链超额亏损逐月收窄，而汽车和电子连续跑赢。显示政策偏暖预期不在总量全面刺激，而在于结构性的产业政策。 图表3：近期申万一级行业月度超额收益率（截至2023年7月13日收盘） 资料来源：Wind中信期货研究所 B.地产、消费等政策刺激的空间和效果有限 聚焦产业政策，因基建、地产、消费等方面受约束，市场预期无有效增量政策。从加杠杆主体出发，中央政府是唯一有能力和空间的主体。因1）居民和企业部 门的杠杆水平已高位，且投资回报率预期回落，缺少能力和意愿。2）地方政府财政收入下滑，又有云南、天津等城投暴雷风险扰动，今年财政目标“加强地方政府债务管理”，“遏制隐性债务增量，化解隐性债务存量”，所以无加杠杆能力。且新增地方债意在借新偿旧，压缩了发力基建的空间。 中央政策刺激又有两条路径。一是全面刺激，但1）货币政策受①汇率贬值和②银行间质押式回购成交量历史新高的约束，侧重防汇率贬值过快和银行间加杠杆风险。目前DR007在逆回购利率下方的合理区间震荡，没有再降息必要。2）财政政策宽而不松，财政部定调今年工作重点在“防止盲目扩大投资”、“强化预算绩效管理”、“政府过紧日子”，同时又要增加中央对地方的转移支付保障，因此全面发力的难度较大。综上，排除本路径。 图表4：中央政府是唯一有能力加杠杆的主体图表5：地方财政收入负增+城投暴雷，压缩基建发力空间 居民部门政府部门 中央政府地方政府 70非金融企业部门(右轴) 60 50 40 30 20 10 0 180 150 120 90 60 30 0 50% 44% 38% 32% 26% 20% 14% 8% 2% -4% -10% -16% -22% 地方本级政府性基金收入:TTM 2001-032005-032009-032013-032017-032021-032016-122018-122020-122022-12 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表6：降息空间有限，人民币汇率受中美利差限制图表7：银行间加杠杆量屡创新高 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 5.8 5.6 中国:中间价:美元兑人民币中美利差 2 2 1 1 0 -1 -1 -2 -2 -3 -3 100000 80000 60000 40000 20000 0 成交量:银行间质押式回购:MA5 2015-122017-122019-122021-12 2020-12-312021-07-062022-01-062022-07-122023-01-12 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 二是转向结构性政策，最有可能的抓手是新兴产业，因刺激地产和消费的效果不佳，受限于居民高杠杆+收入预期回落，抑制了消费能力。这些约束条件难通过政策改变，所以刺激意义不大。 地产端，年内政策侧重保交房、保房企主体，以不发生系统性风险为目标，对需求端的刺激仅停留在放松落户和购房限制。政策并未降低购房成本，导致新房销售始终低于历史均值水平。另外，当购房能力逐步修复，居民首选提前还贷降杠杆，2022Q4和2023Q2均出现个人住房贷款余额下降。14日央行表态支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的存量贷款，以降低存量房贷利率。但由于居民收入预期未改善，节省资金仍将变成银行储蓄。 而消费端的矛盾就在于超额储蓄无法向消费转化。常用的两类消费政策作用有限：1）现金补贴不具有实操可行性，2）地方政府发放消费券的额度受限于财政支出。叠加外需的出口周期尚未触底回升，所以消费潜力释放仍待收入预期改观。 因此政策转向刺激产业。中央财政明确抓手在“传统产业改造升级和新兴产业培育壮大”，点明机械、电子和汽车3类产业，行业体量大、有完整产业链、辐射带动能力强，兼顾保障就业和国家安全。 图表8：现有地产政策刺激未改新房销售不振图表9：个人住房贷款余额增长停滞甚至回落 2016-2019均值202020212022 2023 80 70 60 50 40 30 20 10 D365D352D339D326D313D300D287D274D261D248D235D222D209D196D183D170D157D144D131D118D105D92D79D66D53D40D27D14D1 0 400000 380000 360000 340000 320000 300000 280000 260000 中国:个人住房贷款余额 20 15 10 5 0 2019-032020-032021-032022-032023-03 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表10：居民超储居高不下，消费意愿低图表11：出口仍在下行周期，无法支撑收入预期改善 200000 150000 100000 50000 0 -50000 PMI:新出口订单:MA12 居民超额储蓄:滚动12个月 非制造业PMI:新出口订单:MA12 58出口金额:TTM 56 54 52 50 48 46 44 42 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2017-122018-122019-122020-122021-122022-12 2007-012010-012013-012016-012019-012022-01 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 C.启示小盘成长风格占优 政策启示两个方向。一是主要抓手在新兴产业，但新兴产业拉动经济增长的力量尚小，所以起效周期较长，盈利预期抬升斜率缓慢。二是政策侧重节流，“减税降费”、“降本增效”、调结构提质量，对政策刺激强度的预期放低。 回归对股市的影响，小盘成长风格将占优。因价值快速修复难成为主线，顺周期、大盘价值风格承压，而新兴产业在小盘成长风格的权重中占比高，将受益于政策偏暖预期。 （三）小结：产业政策主导，利好小盘成长 7月底重要会议临近，市场博弈政策发力方向。从盘面、经济数据和近期政策指引来看，将由中央财政发力，主要抓手是产业政策，因1）全面刺激受货币和财政政策条件约束，2）地产和消费刺激效果不佳。产业政策偏暖主导下，预计小盘成长风格将占优。另外，对比上轮地产刺激周期，降低存量房贷利率是地产政策最后一招，释放后地产链或将面临利多出尽，但市场本就对地产政策低预期，不会影响短期趋势。 预计政治局会议前小盘成长将占优，炒作产业政策主导。7月美联储议息决议在政治局会议前，预计仍将加息25BP，因此外资回流暂不具有持续性。重要会议后趋势回落，因政策落地，预计无有效增量政策，利多出尽。由于市场反弹非一蹴而就，中期经济复苏向上，且流动性宽松，遇到回调可逐步加仓，无须担心悲观反转，重回下跌趋势。操作上，短线可在会议前止盈IM和科创50，会后逢低加仓，中线可持续多单持有。 二、股指期货数据跟踪 图表12：IF当季年化折溢价率（剔除分红）图表13：IF当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 10% 5% 0% -5% -10% -15% IF01IF02IF03 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% IF当月移仓至IF次月(剔除分红)IF当月移仓至IF当季(剔除分红)IF当月移仓至IF下季(剔除分红) -20% 2021-12-312022-05-312022-10-312023-03-31 -8% 2021-12-312022-05-312022-10-312023-03-31 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表14：IH当季年化折溢价率（剔除分红