高端电子封装材料“小巨人”，先进封装材料稀缺标的

先进封装技术带动公司相关集成电路封装材料需求高增：从半导体制程进入 10nm 以来，摩尔定律逐渐失效，进入后摩尔时代，对于“morethanmoore”的延续，先进封装成为了集成电路的主流技术路线之一。面对美国的技术封锁，国内科技公司较难全面分享全球化先进制程的果实，但是Chiplet、2.5D/3D等先进封装技术能够一定程度弥补先进制程的缺失。公司是国内少数可量产晶圆UV膜、芯片固晶材料、芯片级底部填充胶、Lid框粘接材料、板级封装用导热垫片等封装材料的企业，并有包括DAF膜等多款先进封装材料正在客户验证中。 AI技术的应用将带动智能终端需求的提升，受益公司相关智能终端材料：公司智能终端封装材料广泛应用于智能手机、平板电脑、智能穿戴设备等移动智能终端的屏显模组、摄像模组、声学模组、电源模块等主要模组器件及整机设备。随着AI技术的落地，相关智能终端需求有望快速增长，叠加公司在客户产品的渗透率逐渐提升，主要客户包括立讯精密、歌尔股份、小米科技等知名消费电子产商。 新能源汽车高速增长，光伏行业高景气带动公司相关收入增长：在动力电池领域，公司的双组份聚氨酯结构胶主要用于电池电芯、电池模组、电池Pack起到粘接固定、导热散热、绝缘保护等作用。在光伏领域，公司的光伏叠晶材料可以为光伏电池提供粘接、导电、降低电池片间应力等功效，是实现光伏叠瓦封装工艺、实现高导电性能、高可靠性的关键材料之一。公司深度受益下游宁德时代、BYD、通威股份、阿特斯等大客户的高速成长。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业总收入12.60/16.51/21.15亿元 ， 归母净利润1.71/2.36/3.22亿元 。截至2023/7/14对应PE分别为50.46/36.52/26.73倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：集成电路产品迭代与技术开发风险；集成电路封装材料收入占比偏低及行业需求低迷风险；毛利率下降风险。 1公司简介 1.1公司概况 烟台德邦科技股份有限公司是一家成立于2003年，专业从事高端电子封装材料研发及产业化的国家级专精特新重点“小巨人”企业，于2022年9月19日在上交所科创版上市。公司生产广泛应用于集成电路封装、智能终端封装和新能源应用等新兴产业领域的电子级粘合剂和功能性薄膜材料，主要产品包括集成电路封装材料、智能终端封装材料、新能源应用材料、高端装备应用材料。 公司专注研发创新，截至2022年12月31日，拥有国家级海外高层次专家人才2人，研发人员119人，研发人员占总人数的比例为18.51%。公司在集成电路封装、智能终端封装、动力电池封装、光伏叠瓦封装等领域实现技术突破，构建了高端电子封装材料领域完整的研发生产体系并拥有完全自主知识产权，先后承担多项国家级、省部级重大科研项目。 图1.公司发展沿革 1.2管理层、股东及子公司情况 公司股权结构清晰稳定。截至公司2023年一季报，公司高管解海华、陈田安、王建斌、林国成及陈昕分别持有公司10.59%、2.17%、6.09%、9.29%、1.22%的股份，此外，董事长解海华分别持有康汇投资、德瑞投资3.54%、83.49%的合伙份额，最终持有公司14.09%的股份。解海华、陈田安、王建斌、林国成及陈昕合计控制公司37.56%表决权，为公司控股股东、共同实际控制人。 公司与子公司业务定位清晰，分工合理。公司拥有4家全资子公司、1家控股子公司，子公司有效填补了公司的细分领域，是公司业务的补充和延伸。 图2.公司前十大股东（截至23年Q1） 表1.公司与子公司业务定位和关系 1.3主营业务基本情况 公司的产品形态是电子级粘合剂和功能性薄膜材料，广泛应用于集成电路封装、智能终端封装和新能源应用等新兴产业领域。根据产品的应用领域和应用场景将公司产品分类为集成电路封装材料、智能终端封装材料、新能源应用材料、高端装备应用材料四大类别。 图3.公司主要产品 受益下游新能源锂电、集成电路行业高景气，公司营业收入持续高速增长。得益于持续的研发投入与快速增长的市场需求，公司营收由2018年的1.97亿元增长至2022年的9.29亿元，复合年均增长为47.34%，虽然2020、2021年受“新冠疫情”的不利影响，但公司抓住国产替代进口的机遇，大力研发新产品、巩固既有客户、积极开拓新客户，实现了营业收入的逆势增长，2022年营收大幅增长，同比增长58.90%。按产品类别分类来看，新能源应用材料、智能终端封装材料是公司的主要业务，二者占比超70%，新能源应用材料占比逐年增长，近一年大幅增长。集成电路封装材料受新能源应用材料大幅增长的影响近一年占比下降，但是公司积极拓展新客户、开发新产品，营业收入稳步增长，2022年增长12.87%。按地区分类来看，公司产品以内销为主，其中华东、华南地区为主要销售地区，二者占比超80%，华东地区占比逐年递增，不同地区变化趋势与下游集成电路封测企业、智能终端供应链企业、光伏叠瓦组件生产企业、动力电池生产企业等重点客户需求增长相匹配。 在盈利能力方面，自2019年以来公司盈利能力大幅提升。2020年、2021年、2022年公司净利润分别同比增长40.33%、51.32%、62.09%，盈利能力大幅提升。2022年的高速增长得益于原材料成本稳中有降，公司降本增效持续推进、下游客户需求增长，公司盈利能力进一步提高。 图4.公司营业收入（百万元） 图5.公司净利润（百万元） 图6.公司主营业务收入（按产品类别分类） 图7.公司营业收入（按地区分类） 公司综合毛利率相对稳定，集成电路及智能终端板块毛利较高。公司综合毛利率五年来分别为34.34%、39.81%、34.96%、34.52%，30.29%，整体稳定在30%-40%的区间，近三年略有下降，主要是毛利相对较低的新能源应用材料板块占比大幅上升。分业务来看，集成电路封装材料毛利率近三年毛利率逐年提升，由2020年的34.73%上涨为2022年的41.31%，主要原因是新客户的开发使营业收入稳步增长，新产品的导入使毛利率上涨。智能终端封装材料毛利率近四年在54%-59%波动，其中前三年逐年上涨，近一年小幅下降，主要原因是受行业周期影响，销售价格降低，毛利降低。新能源应用材料方面，毛利率在13%-26%区间内波动，主要受成本变化、竞争加剧、销售策略改变的影响。高端装备应用材料毛利率稳定在40%左右，整体比较稳定。 期间费用率显著下降，运营销量不断提升。公司2018年至2022年期间费用分别为7590.05万元、8820.93万元、9988.56万元、12402.74万元和15405.72万元，占营业收入的比例分别为38.49%、26.96%、23.94%、21.23%和16.59%。期间费用总体逐年递增，但是随着公司产品技术的成熟，优质客户的产品需求大量增长，营业收入大幅增长，公司规模效益日益凸显，期间费用率逐年下降。 图8.各业务毛利率情况 图9.期间费用率情况 1.4公司坚持研发创新，拥有众多专利、核心技术 公司坚持研发创新，在集成电路封装、智能终端封装、动力电池封装、光伏叠瓦封装等领域实现技术突破。公司在高端电子封装材料领域构建了完整的研发生产体系并拥有完全自主知识产权。截至2022年底，公司拥有国家级海外高层次专家人才2人，研发人员119人，研发人员占总人数的比例为18.51%，公司累计申请发明专利639项，累计获得发明专利285项。公司先后参与国家级“A工程”项目、国家重大科技“02专项”项目、国家“863计划”项目、山东重点研发计划项目等。 表2.公司核心技术及成果转化情况核心技术名称 2集成电路封装材料：迎国产替代浪潮，稳步发展 集成电路封装材料是电子封装技术中不可或缺的重要组成部分，它涵盖了设计、工艺、测试等多个技术环节。作为技术含量高、工艺难度大、知识密集型的产业环节，集成电路封装材料直接影响下游应用领域的发展。作为先进封装技术的基石，它是半导体封装的关键材料，直接关系到晶圆、芯片及半导体器件的良率和质量。因此，集成电路封装材料的研发和应用对于推动半导体产业的发展起着至关重要的作用。 图10.半导体封装发展历史 公司集成电路封装材料包括晶圆级封装系列产品、芯片级封装系列产品、板级封装系列产品。晶圆级封装系列产品包括晶圆UV膜，主要是在TSV/3D晶圆减薄工艺中，用于粘接、保护、捡取晶圆，以便于晶圆减薄的辅助保护类膜材料。芯片级封装系列产品包括芯片固晶材料，主要应用于芯片封装的固晶工艺；芯片级底部填充胶，主要用于芯片与基板的连接，分散芯片表面承载应力，缓解芯片、焊料和基板三者热膨胀系数不匹配产生的内应力，保护焊球、提高芯片抗跌落与热循环可靠性等；Lid框粘接材料，主要用于芯片基板与芯片外侧的Lid框之间的粘接。板级封装系列包括板级底部填充胶，在内部印制电路板（PCB）封装工艺中，通过填充芯片与电路板间的空隙，实现芯片密封与保护，并能够在高温、高湿的环境下保持稳定的机械强度与粘接强度；板级封装用导热垫片，主要是在集成电路封装工艺中用于芯片的散热，需要具备良好的散热特性等。 图11.晶圆级封装材料应用示意 图12.芯片级封装材料及板级封装材料应用示意 2.1后摩尔时代，先进封装重要性凸显，Chiplet成为未来发展方向 摩尔定律迭代减缓， 5nm 以下先进制成开发难度及成本难度提升。长期以来，芯片制程微缩技术一直驱动着摩尔定律的延续。从1987年的1um制程到2015年的14nm 制程，芯片制程迭代速度一直遵循摩尔定律的规律，即芯片上可以容纳的晶体管数目在大约每经过18个月到24个月便会增加一倍。但2015年以后，芯片制程的发展速度进入了瓶颈期， 7nm 、 5nm 制程的芯片量产进度均落后于预期。全球领先的晶圆代工厂台积电 3nm 制程芯片量产遇阻， 2nm 制程芯片的量产更是排到了2024年后，芯片制程工艺已接近物理尺寸的极限 1nm ，芯片产业迈入了后摩尔时代。设计成本方面，根据Semiengingeering统计的数据显示， 16nm 节点需要1亿美元， 7nm 节点需要2.97亿美元，到了 5nm 节点，开发芯片的费用将达到5.42亿美元， 3nm 研发费用或将超过10亿美元。生产成本方面，AMD的研究图表也显示，相较于从 45nm 发展到 16nm 的过程，从 16nm 发展到 7nm 和 5nm 所带来的成本增幅明显更高。 图13.先进工艺设计成本(百万美元) 图14.每产出平方毫米成本增幅 摩尔定律逐步到达极限，随着芯片产业的高速发展，芯片之间的数据交换呈现出倍数增长，传统的芯片封装方式已经无法满足如此巨大的数据处理需求，先进封装的重要性日益凸显。封装技术的发展经历了五个阶段，原件插装、表面贴装、面积阵列封装、异质整合、2.5/3D堆叠。2.5D封装是一种高级的异构芯片封装技术，可将多个芯片集成到一个封装中，并通过高密度线路连接。在这种封装中，多个芯片平行放置在中介层的顶部，通过微凸块和中介层的布线进行连接。中介层是由硅和有机材料制成的硅基板，其中的硅通孔(TSV)将上下层连接起来，同时通过锡球焊接到传统2D封装基板上，形成多芯片模块传递电信号的通道。中介层扮演着多芯片和电路板之间的桥梁角色，可实现芯片间和芯片与封装基板之间的互连。3D堆叠技术的特点是将多个芯片在垂直方向上进行封装，即在不改变封装体尺寸的前提下，将两个或更多芯片在封装体内进行垂直方向的叠放，主要包括倒装芯片（Flip Chip）和硅通孔（TSV）等技术。三星在2020年8月公布了“X-cube”技术，该技术采用TSV技术实现芯片间垂直互联。通过缩短芯片之间的信号距离，该技术能够提高数据传输速度并降低功耗。台积电在2022年10月宣布成立3D Fabric联盟，以协助客户快速实现芯片级创新迭代，采用3D硅堆叠先进封装技术来提高芯片性能。相比传统封装技术，先进封装的优势在于其能够优化连接方式并实现更高密度的集成，同时更容易实现异构集成。 图1