高端电子封装材料领军者，先进封装材料潜力大

│ 德邦科技(688035) 高端电子封装材料领军者，先进封装材料潜力大 投资要点： 国内高端电子封装材料领军者，半导体先进封装材料有望突破。 高端电子封装材料市场空间广阔 电子封装可以分为0-3级封装，广泛应用于半导体、新能源、智能终端、高端装备等多种下游领域。根据SEMI数据，2021年半导体封装材料市场规模达到239亿美元，占整体半导体材料比例约为37%。根据GIR的数据，全球新能源汽车动力电池胶粘剂市场规模2022年达到19.32亿美元，预计 2029年将达到66.96亿美元，复合增速约为19%。 半导体先进封装材料有望突破 公司半导体封装材料已经形成稳定业务规模，2022年达到0.94亿元，主要包括晶圆UV膜、芯片固晶胶、导热垫片等品类。公司2022年年报披露显示，芯片粘接胶膜（DAF）等多项集成电路封装材料项目处于研发过程中，同时窄间距大尺寸芯片封装用底部填充胶材料项目处于应用拓展阶段。 各领域核心客户均为行业龙头企业 公司在各大业务板块均覆盖了全球龙头企业客户。在集成电路封装领域，公司实现了对大陆三大OSAT：长电科技、通富微电、华天科技的量产销售；在智能终端领域，公司覆盖了苹果、华为、小米等多家品牌厂商，其中根据公司的估算，2021年对苹果的收入规模达到9104万元；在新能源领域，公司覆盖了宁德时代、通威股份、中航锂电、阿特斯、晶科能源等多家龙头企业。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为12.36/17.00/21.02亿元，同比增速分别为33.15%/37.50%/23.67%；归母净利润分别为1.62/2.44/3.38亿元，同比增速分别为31.65%/50.93%/38.38%；3年CAGR为40.09%，EPS分别为1.14/1.72/2.38元，对应PE分别为50/33/24倍。绝对估值法测得公司每股价值82.23元，可比公司24年平均PE为19倍，鉴于公司是国内半导体封装电子胶黏剂国内龙头之一，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司24年50倍PE，目标价85.91元，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动、产能扩张不及预期、集成电路封装材料验证进度不及预期、大客户集中等风险。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 584 929 1236 1700 2102 增长率（%） 40.07% 58.90% 33.15% 37.50% 23.67% EBITDA（百万元） 109 163 242 348 463 归母净利润（百万元） 76 123 162 244 338 增长率（%） 51.32% 62.09% 31.65% 50.93% 38.38% EPS（元/股） 0.53 0.86 1.14 1.72 2.38 市盈率（P/E） 107.3 66.2 50.3 33.3 24.1 市净率（P/B） 13.7 3.7 3.5 3.2 2.8 EV/EBITDA 75.4 37.6 28.7 20.2 15.1 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年08月14日收盘价 证券研究报告 2023年08月15日 行业：电子/电子化学品Ⅱ 投资评级：买入（首次） 当前价格：57.23元 目标价格：85.91元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)142.24/30.80流通A股市值(百万元)1,762.49每股净资产(元)15.67 资产负债率(%)12.11 一年内最高/最低(元)91.42/49.88 股价相对走势 德邦科技 沪深300 20% 0% -20% -40% 2022/92023/12023/42023/8 作者 分析师：熊军 执业证书编号：S0590522040001邮箱：xiongjun@glsc.com.cn分析师：王晔 执业证书编号：S0590521070004 邮箱：wye@glsc.com.cn 公司报告 公司深度研究 相关报告 投资聚焦 核心逻辑 公司是国内领先的高端电子封装材料企业。公司在半导体封装材料领域有着多年技术积累，在固晶胶、UV膜等领域已经形成规模化量产，同时研发布局了底填胶、DAF等先进封装材料，研发和产业化进度处于国内领先地位。 核心假设 IPO“高端电子专用材料生产项目”和“年产35吨半导体电子封装材料建设项目”产能顺利扩张。 消费电子市场止住下滑趋势，进入温和复苏周期。 底填胶、DAF等先进封装材料研发及验证顺利，逐步进入量产期。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为12.36/17.00/21.02亿元，同比增速分别为33.15%/37.50%/23.67%；归母净利润分别为1.62/2.44/3.38亿元，同比增速分别为31.65%/50.93%/38.38%；3年CAGR为40.09%，EPS分别为1.14/1.72/2.38元， 对应PE分别为50/33/24倍。绝对估值法测得公司每股价值82.23元，可比公司24年平均PE为19倍，鉴于公司是国内半导体封装电子胶黏剂国内龙头之一，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司24年50倍PE，目标价85.91元，给予“买入”评级。 投资看点 短期看公司半导体先进封装材料产业化进度，能否顺利进入规模化量产阶段。 中期看各大板块新应用拓展进度。 长期看公司在新能源汽车、高端服务器、先进封装等新兴领域的新产品研发及拓展进度。 正文目录 1.高端电子封装材料国内领军企业5 1.1逐步完成0级至3级封装全环节布局5 1.2国家大基金持股比例高5 1.3高端电子封装材料布局四大领域6 2.高端电子封装材料应用范围广泛7 2.1电子胶黏剂是半导体封装关键材料之一8 2.2智能终端封装材料发挥多方面关键作用10 2.3新能源封装材料市场快速扩张12 2.4德国和日本企业占据主导地位14 3.聚焦各领域头部客户，半导体先进封装材料亟待突破15 3.1半导体先进封装材料有望突破15 3.2智能终端产品种类丰富，布局新品保障长期增长19 3.3各领域主要客户均为全球龙头企业22 3.4持续投入形成高端电子封装材料研发体系23 4.盈利预测、估值与投资建议24 4.1盈利预测25 4.2估值与投资建议26 5.风险提示29 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2：公司前十大股东（截至2023年Q1）6 图表3：公司产品按下游领域分类6 图表4：公司营业总收入（亿元）&同比7 图表5：公司归母净利润（亿元）&同比7 图表6：公司销售毛利率及净利率情况7 图表7：电子封装材料分类8 图表8：公司主要产品布局情况示意图8 图表9：全球半导体材料市场规模（亿元）9 图表10：中国半导体材料市场规模（亿美元）9 图表11：公司主要集成电路封装材料示意图9 图表12：2020年中国半导体封装材料市场结构10 图表13：中国芯片粘接材料市场规模（亿元）10 图表14：光电及半导体领域UV膜市场规模（亿美元）10 图表15：TWS封装材料应用示意图11 图表16：智能终端封装材料应用示意图11 图表17：全球电子胶粘剂市场规模（亿美元）12 图表18：中国移动电子用胶粘剂市场规模（亿元）12 图表19：动力电池封装材料应用示意图12 图表20：光伏组件封装应用示意图12 图表21：全球新能源汽车动力电池胶粘剂市场规模（亿美元）13 图表22：中国锂电池出货量（GWh）13 图表23：2022年中国锂电池出货量结构13 图表24：全球新增光伏装机量（GW）14 图表25：智能终端封装材料应用示意图14 图表26：公司营业总收入占比结构15 图表27：公司主要的集成电路封装材料产品16 图表28：2021年公司集成电路封装材料结构17 图表29：2021年公司集成电路封装材料主要品类占比17 图表30：公司芯片级封装系列产品量价情况17 图表31：公司晶圆级封装系列产品量价情况17 图表32：公司板级封装系列产品量价情况18 图表33：公司主要的集成电路封装材料在研项目（截至2022年底）18 图表34：公司的智能终端封装材料产品19 图表35：智能终端电子级粘合剂量价情况20 图表36：公司主要的智能终端封装材料在研项目（截至2022年底）20 图表37：公司2021年新能源应用材料内部收入结构21 图表38：公司动力电池系列产品量价情况22 图表39：公司光伏叠晶材料量价情况22 图表40：2021年公司前五大客户及占比22 图表41：公司在知名品牌用户处收入估算（万元）23 图表42：公司研发支出（万元）23 图表43：公司研发人员数量及占比23 图表44：可比公司研发费用率对比24 图表45：可比公司发明专利数量对比（截至2021年）24 图表46：公司营收测算汇总（亿元）25 图表47：基本假设关键参数26 图表48：FCFF估值明细27 图表49：FCFF估值敏感性测试27 图表50：可比公司估值对比表27 1.高端电子封装材料国内领军企业 公司是一家专业从事高端电子封装材料研发及产业化的国家级专精特新重点“小巨人”企业，产品形态为电子级粘合剂和功能性薄膜材料，广泛应用于集成电路封装、智能终端封装和新能源应用等新兴产业领域。 1.1逐步完成0级至3级封装全环节布局 公司成立于2003年，迄今为止可以分为3个发展阶段。 2003-2010年：公司处于初创期，主要经营工业制造、汽车、矿山等领域的配套粘接材料，形成技术研发基础。 2011-2016年：公司引入以陈田安为首的核心研发团队，引入国家大基金，开始布局高精尖粘结材料，科研能力大幅增强，逐步建立与高端客户的合作。 2017年至今：公司逐步完成在集成电路、智能终端、新能源等高科技领域的布 局，形成目前的业务结构，具备从0级封装到3级封装的全产业链布局。 图表1：公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，国联证券研究所 1.2国家大基金持股比例高 公司第一大股东是国家集成电路产业投资基金股份有限公司，截至2023年Q1直接持股比例18.65%，董事长解海华直接持股10.59%，代董事长、总经理陈田安持股比例约为2.17%。前十大股东合计持股比例达到65.73%。 图表2：公司前十大股东（截至2023年Q1） 股东名称 持股比例 国家集成电路产业投资基金股份有限公司 18.65% 解海华 10.59% 林国成 9.29% 王建斌 6.09% 新余泰重投资管理中心(有限合伙) 6.01% 烟台康汇投资中心(有限合伙) 4.18% 烟台德瑞投资中心(有限合伙) 4.02% 苏州三行智祺创业投资合伙企业(有限合伙) 2.39% 民生证券德邦科技战略配售1号集合资产管理计划 2.34% 陈田安 2.17% 合计 65.73% 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.3高端电子封装材料布局四大领域 公司高端电子封装材料产品形态为电子级粘合剂和功能性薄膜材料，可实现结构粘接、导电、导热、绝缘、保护、电磁屏蔽等复合功能，是一种关键的封装装联功能性材料，广泛应用于多种领域。按下游领域分类，公司的产品可以分为集成电路封装材料、智能终端封装材料、新能源应用材料、高端装备应用材料四大类别。 图表3：公司产品按下游领域分类 资料来源：公司招股说明书，国联证券研究所 收入和利润快速增长。公司营业收入近年来快速增长，从2018年的1.97亿元 提升至2022年的9.29亿元，年均复合增速47%。归母净利润在2018年为负，2019 年扭亏为盈，并从2019年的0.36亿元增至2022年的1.23亿元，年均复合增速 51%。 图表4：公司营业总收入（亿元）&同比图表5：公司归母净利润（亿元）&同比 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 逐步形成稳定的盈利能力。公司毛利率保持相对