高端电子封装材料领军者，先进封装材料潜力大

国内高端电子封装材料领军者，半导体先进封装材料有望突破。 高端电子封装材料市场空间广阔 电子封装可以分为0-3级封装，广泛应用于半导体、新能源、智能终端、高端装备等多种下游领域。根据SEMI数据，2021年半导体封装材料市场规模达到239亿美元，占整体半导体材料比例约为37%。根据GIR的数据，全球新能源汽车动力电池胶粘剂市场规模2022年达到19.32亿美元，预计2029年将达到66.96亿美元，复合增速约为19%。 半导体先进封装材料有望突破 公司半导体封装材料已经形成稳定业务规模，2022年达到0.94亿元，主要包括晶圆UV膜、芯片固晶胶、导热垫片等品类。公司2022年年报披露显示，芯片粘接胶膜（DAF）等多项集成电路封装材料项目处于研发过程中，同时窄间距大尺寸芯片封装用底部填充胶材料项目处于应用拓展阶段。 各领域核心客户均为行业龙头企业 公司在各大业务板块均覆盖了全球龙头企业客户。在集成电路封装领域，公司实现了对大陆三大OSAT：长电科技、通富微电、华天科技的量产销售； 在智能终端领域，公司覆盖了苹果、华为、小米等多家品牌厂商，其中根据公司的估算，2021年对苹果的收入规模达到9104万元；在新能源领域，公司覆盖了宁德时代、通威股份、中航锂电、阿特斯、晶科能源等多家龙头企业。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为12.36/17.00/21.02亿元，同比增速分别为33.15%/37.50%/23.67%；归母净利润分别为1.62/2.44/3.38亿元，同比增速分别为31.65%/50.93%/38.38%；3年CAGR为40.09%，EPS分别为1.14/1.72/2.38元，对应PE分别为50/33/24倍。绝对估值法测得公司每股价值82.23元，可比公司24年平均PE为19倍，鉴于公司是国内半导体封装电子胶黏剂国内龙头之一，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司24年50倍PE，目标价85.91元，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动、产能扩张不及预期、集成电路封装材料验证进度不及预期、大客户集中等风险。 投资聚焦 核心逻辑 公司是国内领先的高端电子封装材料企业。公司在半导体封装材料领域有着多年技 术积累，在固晶胶、UV膜等领域已经形成规模化量产，同时研发布局了底填胶、DAF 等先进封装材料，研发和产业化进度处于国内领先地位。 核心假设 IPO“高端电子专用材料生产项目”和“年产35吨半导体电子封装材料建设项 目”产能顺利扩张。 消费电子市场止住下滑趋势，进入温和复苏周期。 底填胶、DAF等先进封装材料研发及验证顺利，逐步进入量产期。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为12.36/17.00/21.02亿元，同比增速分 别为33.15%/37.50%/23.67%；归母净利润分别为1.62/2.44/3.38亿元，同比增速分 别为31.65%/50.93%/38.38%；3年CAGR为40.09%，EPS分别为1.14/1.72/2.38元， 对应PE分别为50/33/24倍。绝对估值法测得公司每股价值82.23元，可比公司24 年平均PE为19倍，鉴于公司是国内半导体封装电子胶黏剂国内龙头之一，综合绝 对估值法和相对估值法，我们给予公司24年50倍PE，目标价85.91元，给予“买 入”评级。 投资看点 短期看公司半导体先进封装材料产业化进度，能否顺利进入规模化量产阶段。 中期看各大板块新应用拓展进度。 长期看公司在新能源汽车、高端服务器、先进封装等新兴领域的新产品研发及拓 展进度。 1.高端电子封装材料国内领军企业 公司是一家专业从事高端电子封装材料研发及产业化的国家级专精特新重点“小巨人”企业，产品形态为电子级粘合剂和功能性薄膜材料，广泛应用于集成电路封装、智能终端封装和新能源应用等新兴产业领域。 1.1逐步完成0级至3级封装全环节布局 公司成立于2003年，迄今为止可以分为3个发展阶段。 2003-2010年：公司处于初创期，主要经营工业制造、汽车、矿山等领域的配套粘接材料，形成技术研发基础。 2011-2016年：公司引入以陈田安为首的核心研发团队，引入国家大基金，开始布局高精尖粘结材料，科研能力大幅增强，逐步建立与高端客户的合作。 2017年至今：公司逐步完成在集成电路、智能终端、新能源等高科技领域的布局，形成目前的业务结构，具备从0级封装到3级封装的全产业链布局。 图表1：公司发展历程 1.2国家大基金持股比例高 公司第一大股东是国家集成电路产业投资基金股份有限公司，截至2023年Q1直接持股比例18.65%，董事长解海华直接持股10.59%，代董事长、总经理陈田安持股比例约为2.17%。前十大股东合计持股比例达到65.73%。 图表2：公司前十大股东（截至2023年Q1） 1.3高端电子封装材料布局四大领域 公司高端电子封装材料产品形态为电子级粘合剂和功能性薄膜材料，可实现结构粘接、导电、导热、绝缘、保护、电磁屏蔽等复合功能，是一种关键的封装装联功能性材料，广泛应用于多种领域。按下游领域分类，公司的产品可以分为集成电路封装材料、智能终端封装材料、新能源应用材料、高端装备应用材料四大类别。 图表3：公司产品按下游领域分类 收入和利润快速增长。公司营业收入近年来快速增长，从2018年的1.97亿元提升至2022年的9.29亿元，年均复合增速47%。归母净利润在2018年为负，2019年扭亏为盈，并从2019年的0.36亿元增至2022年的1.23亿元，年均复合增速51%。 图表4：公司营业总收入（亿元）&同比 图表5：公司归母净利润（亿元）&同比 逐步形成稳定的盈利能力。公司毛利率保持相对稳定，最高在2019年达到39.81%，2020-2022年间，新能源领域封装材料占比迅速提升，而该类材料毛利率偏低，导致整体毛利率出现部分下滑，2022年约为30.29%；净利率逐年提升，2022年达到13.06%。 图表6：公司销售毛利率及净利率情况 2.高端电子封装材料应用范围广泛 公司产品以电子封装材料为主线。按照级别划分，广义电子封装可以分为0-3级封装，零级封装主要指晶圆级封装，一级封装指的是芯片级封装，二级封装主要指器件及板级封装，三级封装主要指系统级装联/组装。0-1级封装构成狭义上的电子封装，2-3级封装通常被称为电子装联/组装，两者共同构成广义上的电子封装。 图表7：电子封装材料分类 从下游领域来看，公司的产品主要涉及集成电路封装材料、智能终端封装材料、新能源应用材料。其中集成电路封装材料主要涉及0-2级封装，智能终端材料主要涉及2-3级封装，新能源应用材料则主要涉及3级封装。 图表8：公司主要产品布局情况示意图 2.1电子胶黏剂是半导体封装关键材料之一 半导体材料市场庞大，封装材料占据重要地位。根据SEMI数据，2021年全球半导体材料市场规模达到643亿美元，同比增长15.90%；半导体封装材料市场规模达到239亿美元，同比增长16.50%，封装材料占整体半导体材料比例约为37%。2021年中国半导体材料市场规模达到119亿美元，同比增速约为21.90%，显著高于全球增速，占全球半导体材料市场的19%。 图表9：全球半导体材料市场规模（亿元） 图表10：中国半导体材料市场规模（亿美元） 公司的集成电路封装材料产品主要包括封装树脂/芯片粘接材料和工艺与辅助材料等类别。其中芯片固晶材料等产品归属于半导体材料中的封装树脂、芯片粘接材料，晶圆UV膜产品属于半导体制造中的工艺与辅助材料。 图表11：公司主要集成电路封装材料示意图 芯片粘接材料是关键的半导体封装材料。从中国半导体封装材料市场结构来看，2020年封装基板、键合丝、引线框架、包封材料前四大品类占据83%的半导体封装材料市场。芯片粘接材料中国市场规模2020年约为12.3亿元，在整个市场结构中占比约为3%；其他材料中国市场规模2020年约为12.4亿元，在整个市场结构中占比约为3%。 图表12：2020年中国半导体封装材料市场结构 根据《中国半导体支撑业发展状况报告（2021年编）》，中国芯片粘接材料市场规模从2015年的8.6亿元增至2020年的12.3亿元，CAGR约为7%。根据英国市场调查公司FMI的报告，全球光电及半导体领域UV膜市场规模2020年约为4.4亿美元，2025年预计达到6.8亿美元，复合增速约为9%。 图表13：中国芯片粘接材料市场规模（亿元） 图表14：光电及半导体领域UV膜市场规模（亿美元） 2.2智能终端封装材料发挥多方面关键作用 智能终端封装材料提供结构粘接、导电、导热、密封、保护、材料成型、防水、防尘、电磁屏蔽等复合性功能，是智能终端领域封装与装联工艺最为关键的材料之一。 智能终端产品种类丰富，形态多种多样，包括手机、平板、PC、可穿戴设备、物联网设备等多种类型。以TWS耳机为例，封装材料包括电池仓的结构胶、防水密封胶等，包括TWS耳机合壳粘接胶、静电接地EMI、防水膜、喇叭振膜粘接胶等。 图表15：TWS封装材料应用示意图 图表16：智能终端封装材料应用示意图 根据LPI统计，2022年全球电子胶粘剂市场规模约为64.44亿美元，2029年预计达到107.40亿美元，复合增速约为8%。而根据共研网测算，2021年中国移动电子用胶粘剂需求量在5.31万吨，市场规模约为29.38亿元，其中智能手机领域市场达到18.16亿元，平板电脑领域市场规模7.51亿元，功能机、可穿戴设备领域市场规模3.71亿元。 图表17：全球电子胶粘剂市场规模（亿美元） 图表18：中国移动电子用胶粘剂市场规模（亿元） 2.3新能源封装材料市场快速扩张 公司的新能源材料主要包括动力电池封装材料以及光伏组件封装材料。其中，动力电池封装材料包括电池模组结构胶、液冷系统结构胶、防水密封胶等多种细分品类，主要起到粘接固定、导热散热、绝缘保护等作用。光伏叠晶材料可以为光伏电池提供粘接、导电、降低电池片间应力等功效。 图表19：动力电池封装材料应用示意图 图表20：光伏组件封装应用示意图 根据GIR的数据统计，全球新能源汽车动力电池胶粘剂市场规模2022年达到19.32亿美元，预计2029年将达到66.96亿美元，复合增速约为19%。考虑到中国是全球新能源动力电池主要的供应基地，同时中国也是新能源汽车主力消费市场，因此预计中国市场在全球新能源汽车动力电池胶粘剂市场中占据重要地位。 图表21：全球新能源汽车动力电池胶粘剂市场规模（亿美元） 动力电池出货量和光伏新增装机量快速增长。根据GGII的统计，2022年中国锂电池出货量658GWh，同比增长101.10%；预计2023年达到1119GWh，同比增速仍将达到70.06%。其中，动力电池占据主导地位，2022年在总出货量中占比76%，高于占比19%的储能和占比5%的数码。而从未来增速预期来看，GGII认为储能电池2023-2025年间复合增速将达到49%，高于动力电池的39%。光伏新增装机量同样处于快速增长通道中，根据欧洲光伏产业协会数据，全球新增光伏装机量2021年约为168GW，预计2026年增至347GW，复合增速达到16%。动力电池出货量和光伏新增装机量的快速增长将有利于公司动力电池胶黏剂和光伏叠晶材料的业务成长。 图表22：中国锂电池出货量（GWh） 图表23：2022年中国锂电池出货量结构 图表24：全球新增光伏装机量（GW） 2.4德国和日本企业占据主导地位 芯片粘接材料市场主要被德国和日本企业占据。国内芯片粘接材料市场主要被德国和日本的企业占据，包括汉高、富乐、 3M 、日东电工、琳得科等多家国际性材料巨头。其中德国汉高作为全球胶粘剂龙头，其产品在胶粘剂市场占有率全球第一，在半导体领域具有较强的市场地位。 图表25：智能终