可转债打新系列：晶澳转债：全球光伏一体化组件龙头企业

可转债打新系列 晶澳转债：全球光伏一体化组件龙头企业 2023年07月17日 转债基本情况分析： 晶澳转债发行规模89.60亿元，债项与主体评级为AA+/AA+级；转股价 38.78元，截至2023年7月14日转股价值89.09元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.08元，到期补偿利率8%，属于新发行转债较低水平。按2023年7月14日6年期AA+级中债企业债到期收益率3.51%的贴现率计算，债底为87.87元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对 分析师谭逸鸣 总股本的摊薄压力为6.98%，对流通股本的摊薄压力为7.00%，存在一定摊薄压力。 中签率分析： 执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理唐梦涵 截至2023年7月14日，公司前三大股东东台市晶泰福科技有限公司、北京华建盈富实业合伙企业(有限合伙)、其他股东分别持有占总股本47.48%、 执业证书：S0100122090014电话：15221856383邮箱：tangmenghan@mszq.com 5.54%、46.98%的股份，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在55%左右。剩余网上申购新债规模为40.32亿元，因单户申购上限为100 相关研究 万元，假设网上申购账户数量介于850-950万户，预计中签率在0.0424%- 1.可转债打新系列：金宏转债：国内领先的环 0.0474%左右。 保集约型综合气体供应商-2023/07/17 申购价值分析： 2.可转债打新系列：大叶转债：园林机械产品龙头企业-2023/07/17 公司所处行业为光伏电池组件（申万三级），从估值角度来看，截至2023年 3.城投、产业利差跟踪周报20230716：城投 7月14日收盘，公司PE(TTM)为16倍，在收入相近的10家同业企业中处于中 产业利差继续下行-2023/07/16 等偏下水平，市值1143.73亿元，处于中等偏上水平。截至2023年7月14日，公司今年以来正股下跌19.14%，同期行业（申万一级）指数下跌9.65%，万得全A上涨3.98%，上市以来年化波动率为50.06%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为2.78%，存在一定股权质押风险。 4.交易所批文更新跟踪周报20230716：本周 小公募批文无“注册生效”和“终止”-2023/07/16 5.品种利差跟踪周报20230716：收益率涨跌 互现，非金类信用债信用利差涨跌互现-2023 晶澳转债规模较大，债底保护一般，平价低于面值。综合审慎考虑，我们给 /07/16 予晶澳转债上市首日35%的溢价，预计上市价格为120元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2023年1-3月，公司实现营收204.80亿元，同比上升66.24%；营业成本 165.67亿元，同比增长57.79%。实现归母净利润为25.82亿元，同比上升244.45%。 竞争优势分析： 企业定位：全球光伏一体化组件龙头企业。 1）一体化优势。公司由电池环节向上游硅片和下游组件逐步扩展，已建立 起全产业链垂直一体化的技术和成本优势；2）全球化布局优势。公司能有效抵消个别国家或地区市场阶段性低谷及国际贸易摩擦等不可控因素的影响；3）技术创新和数字化优势。司在电池及组件技术领域始终保持业界领先水平；4）品牌优势。作为全球光伏行业的龙头企业之一，产品品质得到了国内外大型战略客户的广泛认可。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产 收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 目录 1晶澳转债基本条款与申购价值分析3 1.1转债基本条款3 1.2中签率分析3 1.3申购价值分析4 2晶澳科技基本面分析5 2.1所处行业及产业链分析5 2.2股权结构分析7 2.3公司经营业绩8 2.4同业比较与竞争优势9 3募投项目分析11 4风险提示12 插图目录13 表格目录13 1晶澳转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 晶澳转债发行规模89.60亿元，债项与主体评级为AA+/AA+级；转股价 38.78元，截至2023年7月14日转股价值89.09元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.08元，到期补偿利率8%，属于新发行转债较低水平。按2023年7月14日6年期AA+级中债企业债到期收益率3.51%的贴现率计算，债底为87.87元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为6.98%，对流通股本的摊薄压力为7.00%，存在一定摊薄压力。 债券代码127089.SZ债券简称晶澳转债 表1：晶澳转债发行要素表 公司代码002459.SZ 公司名称晶澳科技 发行额89.60亿元 债项/主体评级AA+/AA+ 期限（年）6年 利率0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00% 转股起始日期2024-01-24 预计发行/起息日期2023-07-18 赎回条款转股期，15/30，130% 转股价107.53元 回售条款最后两个计息年度，30，70% 向下修正条款存续期，15/30，85% 原始股东股权登记日2023-07-17 补偿条款到期赎回价格：108元 申购代码/配售代码072459/082459 网上申购及配售日期2023-07-18 主承销商中信证券 资料来源：Wind,民生证券研究院 1.2中签率分析 截至2023年7月14日，公司前三大股东东台市晶泰福科技有限公司、北京华建盈富实业合伙企业(有限合伙)、其他股东分别持有占总股本47.48%、5.54%、46.98%的股份，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在55% 左右。剩余网上申购新债规模为40.32亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于850-950万户，预计中签率在0.0424%-0.0474%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为光伏电池组件（申万三级），从估值角度来看，截至2023年 7月14日收盘，公司PE(TTM)为16倍，在收入相近的10家同业企业中处于中 等偏下水平，市值1143.73亿元，处于中等偏上水平。截至2023年7月14日，公司今年以来正股下跌19.14%，同期行业（申万一级）指数下跌9.65%，万得全A上涨3.98%，上市以来年化波动率为50.06%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为2.78%，存在一定股权质押风险。 晶澳转债规模较大，债底保护一般，平价低于面值。参考同行业内天23转债 （规模为88.65亿元，评级为AA，转股溢价率为104.74%）和晶能转债（规模为 100.00亿元，评级为AA+，转股溢价率为34.72%），综合审慎考虑，我们给予晶澳转债上市首日35%的溢价，预计上市价格为120元左右，建议积极参与新债申购。 2晶澳科技基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司主营业务为太阳能光伏硅片、电池及组件、光伏材料与设备的研发、生产和销售以及太阳能光伏电站的开发、建设、运营等。公司实施产业链一体化战略，以主产业链“光伏产品事业群”为依托，设立“智慧能源事业部”、“光伏新材事业部”，不断扩大光伏电站开发建设规模，同步探索多种光伏发电应用场景的开发，加强光伏辅材和设备的研发力量，形成自主研发、设计、制造、销售、服务一体化发展格局。 太阳能电池组件为主营业务，硅棒、硅片、电池等主要用于自用。公司生产电池片以及部分外购的电池片通过封装工艺加工成组件，组件是公司的主要终端销售产品，组件客户主要为国内外光伏电站投资商、工程承包商以及分布式光伏系统的经销商。智慧能源事业部为各种电力消纳客户提供电力能源设计、建设和运营解决方案。光伏发电符合全球能源结构改革发展趋势，未来前景广阔。 产品境外销售占比高于境内，内销占比逐渐上升。美国、日本是公司海外销售的主要市场，由于贸易限制政策及关税使得我国光伏产品的国际竞争力下降，从而对公司经营业绩产生不利影响，内销占比逐年上升。 公司主营业务分产品销售情况（%）公司主营业务分地区销售情况（%） 100% 80% 太阳能组件光伏电站运营主营其他 100% 80% 境内境外 60%60% 40% 20% 0% 40% 20% 0% 资料来源：募集说明书，民生证券研究院资料来源：募集说明书，民生证券研究院 公司所处行业为光伏设备及元器件制造行业。光伏产业链从上到下依次为：硅料、硅棒、硅片的加工制作，光伏电池和组件的制作，光伏系统的应用（包括电站项目开发、电站系统的集成和运营）。公司当前业务覆盖了除硅料生产外的光伏产业链的所有环节。 上游硅料行业集中度提高，多晶硅价格有望下降。由于硅料产业技术门槛高，产线投入大，我国硅料产业呈现出“终端需求增长、晶硅原料产能、产量、进口量和消费量等四创新高，企业效益明显好转”的特点，行业集中度不断提高，部分先 进企业的生产管理和成本控制已达全球领先水平。2021年，我国多晶硅产能、产量均排名世界第一；2022年，我国多晶硅产量约82.7万吨，同比增加63.4%。随着技术的改进和产能的释放，多晶硅生产成本将进一步降低。 2010-2022年我国多晶硅产量及增长率（万吨）2010-2021年全球和中国多晶硅产量（万吨） 资料来源：中国光伏行业协会，民生证券研究院资料来源：中国光伏行业协会，民生证券研究院 下游光伏装机量持续增长，带动光伏产业链快速发展。下游终端用电客户发展状况直接影响光伏电站发电消纳程度，并进一步传导至光伏组件或光伏电池等产品销售端。2022年全球光伏市场新增装机容量约230GW，2007-2022年间增装机容量复合增长率达到了33.81%。根据工信部数据，2022年中国光伏市场新增装机容量约87.41GW，同比增长59.3%。中国光伏发电累计装机规模连续8年位居全球新增光伏装机首位。根据中国光伏行业协会预测，在乐观情况下，中国光伏行业协会预测到2030年我国的年新增装机规模将达140GW。 全国光伏累计装机容量（万千瓦）国内光伏行业新增装机规模预测（单位：GW） 45000.00 40000.00 35000.00 30000.00 25000.00 20000.00 15000.00 全国光伏装机容量 150 140 130 120 110 100 90 乐观情况保守情况 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：中国光伏行业协会，民生证券研究院 国内光伏组件供应商在全球占据主导地位，生产布局呈全球化趋势。2021年，全球光伏组件产量220.8GW，我国光伏组件产量181.8GW，占全球组件产量的82.3%；出口量约为98.5GW，约占我国组件产量的54.2%。在2021年全球光伏组件前十大供应商中，国内企业占八席。国内多家企业积极在海外设厂，南亚、东 南亚、澳洲、拉美及中东地区等国家或地区的光伏发电规模在快速扩大，这在一定程度上优化了我国组件的出口结构，减少对欧美国家的依赖。 2022年我国太阳能组件出口前十市场占比情况（%） 2022年我国太阳能组件出口前十市场占比情况 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 荷巴西 兰西班牙 印日德澳波希葡度本国大兰腊萄 利牙 亚 资料来源：募集说明书，民生证券研究院 N型产品成主流发展方向，技术领先企业有望进一步提升市占率。随着光伏发电平价上网对降本增效要求的不断提高，市场对高效、高功率组件的需求持续上升。以N型硅片为基体的TOPCon、HJT、IBC等电池结构光电转换效率更高，衰减更低，是未来的主要发展方向。在光电转换效率、质量和成本控制方面具有优势，掌握N型产品研发先发优势的企业有望进一步提升市场竞争力。 光伏行业集中度提升趋势下，拥有垂直一体化格局企业优势明显。光伏行业的生产工艺较为复杂，硅片、电池片及电池组件的各个生产