可转债打新系列：天23转债：光伏智慧能源龙头企业

可转债打新系列 天23转债：光伏智慧能源龙头企业 2022年02月13日 转债基本情况分析： 天23转债发行规模88.65亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价 69.69元，截至2023年2月10日转股价值94.53元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年2月10日6年期AA级中债企业债到期收益率4.36%的贴现率计算，债底为94.90元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转 分析师谭逸鸣 股对总股本的摊薄压力为5.85%，对流通股本的摊薄压力为9.58%，对现有股本摊薄压力较小。 中签率分析： 执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理尚凌楠 截至2023年2月10日，公司前三大股东高纪凡、江苏盘基投资有限公司、兴银成长资本管理有限公司分别持有占总股本16.24%、14.60%、11.68%的股 执业证书：S0100122070033电话：18801385469邮箱：shanglingnan@mszq.com 份，前十大股东合计持股比例为47.63%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在60%左右。剩余网上申购新债规模为35.46亿元，因单 相关研究 户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中 1.城投、产业利差跟踪周报20230212：城投 签率在0.0308%-0.0338%左右。 债利差、产业债利差均整体下行-2023/02/1 申购价值分析： 22.信用一二级市场跟踪周报20230212：发行 公司所处行业为光伏电池组件（申万三级），从估值角度来看，截至2023年 及净融资规模显著增加-2023/02/12 2月10日收盘，公司PE(TTM)为47倍，在收入相近的10家同业企业中处于较 3.交易所批文更新跟踪周报20230212：交易 高水平，市值1431.73亿元，处于较高水平。截至2023年2月10日，公司今年以来正股上涨3.32%，同期行业（申万一级）指数上涨8.66%，万得全A上涨7.96%，上市以来年化波动率为63.25%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.52%，存在股权质押风险。 所小公募终止规模显著增加-2023/02/124.品种利差跟踪周报20230212：品种利差整体收窄-2023/02/12 5.利率专题：存单利率会如何演绎？-2023/0 2/12 天23转债规模较大，债底保护较高，平价低于面值。综合考虑，我们给予 天23转债上市首日32%的溢价，预计上市价格为125元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2022年1-9月公司实现营业收入581.98亿元，较上年同期上升86.15%； 营业成本503.71亿元，较上年同期上升86.41%；归母净利润为24.02亿元，同比上升107.74%，销售毛利率13.45%，同比下降0.12pct；销售净利率3.93%，同比上升0.15pct。 竞争优势分析： 企业定位：全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商。1）全球化优势。 凭借全球化的优势，公司能够更加贴近市场、抵御政策波动等风险，有效地保持行业竞争力；2）创新能力优势。光伏组件和相关产品的技术研发和新产品开发能力优势，是公司的持续健康发展至关重要的保障；3）生产规模和管理优势。公司形成的产业链内长期有效合作有效降低了生产成本；4）市场与品牌优势。公司在业内享有较高的知名度和美誉度，为公司继续扩大市场份额奠定了坚实的基础；5）人才优势。专业的核心团队优势将有助于公司在市场竞争中处于有利位置并在行业波动中实现可持续发展。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产 收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 目录 1天23转债基本条款与申购价值分析3 1.1转债基本条款3 1.2中签率分析3 1.3申购价值分析4 2天合光能基本面分析5 2.1所处行业及产业链分析5 2.2股权结构分析8 2.3公司经营业绩9 2.4同业比较与竞争优势10 3募投项目分析12 4风险提示13 插图目录14 表格目录14 1天23转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 天23转债发行规模88.65亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价69.69 元，截至2023年2月10日转股价值94.53元；发行期限为6年，各年票息的算 术平均值为1.18元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年 2月10日6年期AA级中债企业债到期收益率4.36%的贴现率计算，债底为94.90元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为5.85%，对流通股本的摊薄压力为9.58%，对现有股本摊薄压力较小。 债券代码118031.SH债券简称天23转债 表1：天23转债发行要素表 公司代码688599.SH 公司名称天合光能 发行额88.65亿元 债项/主体评级AA/AA 期限（年）6年 利率0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00% 转股起始日期2023-08-17 预计发行/起息日期2023-02-13 赎回条款转股期，15/30，130% 转股价69.69元 回售条款最后两个计息年度，30，70% 向下修正条款存续期，15/30，85% 原始股东股权登记日2023-02-10 补偿条款到期赎回价格：115元 申购代码/配售代码718599/726599 网上申购及配售日期2023-02-13 主承销商华泰联合证券 资料来源：Wind,民生证券研究院 1.2中签率分析 截至2023年2月10日，公司前三大股东高纪凡、江苏盘基投资有限公司、兴银成长资本管理有限公司分别持有占总股本16.24%、14.60%、11.68%的股份，前十大股东合计持股比例为47.63%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在60%左右。剩余网上申购新债规模为35.46亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0308%-0.0338%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为光伏电池组件（申万三级），从估值角度来看，截至2023年 2月10日收盘，公司PE(TTM)为47倍，在收入相近的10家同业企业中处于较 高水平，市值1431.73亿元，处于较高水平。截至2023年2月10日，公司今年以来正股上涨3.32%，同期行业（申万一级）指数上涨8.66%，万得全A上涨7.96%，上市以来年化波动率为63.25%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.52%，存在股权质押风险。 天23转债规模较大，债底保护较高，平价低于面值。参考同行业内福22转债（规模为30.30亿元，评级为AA，转股溢价率为30.74%）和通裕转债（规模为14.85亿元，评级为AA，转股溢价率为30.60%），综合考虑，我们给予天23转债上市首日32%的溢价，预计上市价格为125元左右，建议积极参与新债申购。 2天合光能基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司是光伏智慧能源整体解决方案提供商，主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。光伏产品包括光伏组件的研发、生产和销售；光伏系统包括电站业务及系统产品业务；智慧能源包括光伏发电及运维服务、智能微网及多能系统的开发和销售以及能源云平台运营等业务。 光伏组件贡献公司主要收入。公司连续多年在光伏组件上的收入占比超70%，2022Q1-3达79.74%；公司不断加大光伏电站工程建设管理和光伏系统产品业务的投入力度，在光伏系统板块，系统产品是公司收入的主要来源，2022Q1-3占主营业务收入比达16.03%，电站业务占2.96%；同时，公司布局了智慧能源板块，2022Q1-3，智能微网及多能系统业务占比0.85%，发电业务与运维占0.42%。 加强境内与欧洲销售布局，国际业务仍是公司收入主要来源。从公司营收按地域划分来看，国际业务是公司一直以来的重心，占主营业务收入比均在50%以上；拆分境外收入看，欧洲收入占比连年攀升，2022Q1-3达28.49%，相较2021年度上涨8.46pct；近年来公司加大了国内业务布局，国内业务收入占比攀升，2022Q1-3，国内收入占比达43.73%。 2022H1公司营收按产品分类构成情况（%） 光伏组件系统产品电站业务智能微网及多能系统、储能及其他发电业务与运维 100% 75% 50% 25% 2022Q1-3 2021 2020 2019 0% 资料来源：募集说明书，民生证券研究院 公司所属行业为于光伏设备及元器件制造业。 光伏产业上游包括单/多晶硅的冶炼、铸锭/拉棒、切片等环节，中游包括太阳能电池生产、光伏发电组件封装等环节，下游包括光伏应用系统的安装及服务等。中国光伏产业经过多年发展，产业链完整，制造能力和市场占比均居全球第一。公司的核心业务为光伏组件，主要居于产业链中游，并部分涉及上下游。 光伏产业链概览 资料来源：募集说明书，民生证券研究院 上游硅料环节已摆脱进口依赖，产量持续高增，市场对硅料需求走高。多晶硅料是信息产业和太阳能电池产业的基础原材料，由石英砂加工的冶金级硅精炼而来，用于制造基于晶体硅的电池组件。多晶硅片对于单晶硅片存在一定成本优势。硅料环节产业门槛较高，过去国外垄断情况严重，随着我国自主技术研发获得成功，目前已经摆脱进口依赖。 2020年多晶硅产量达39.6万吨，2021年达50.5万吨，同比增长28.8%。其中，排名前五企业产量占国内多晶硅总产量86.7%，5家企业产量超过5万吨。根据募集说明书，2022年随着多晶硅企业技改及新建产能的释放，产量预计将超过70万吨。 2016年至2021年全国多晶硅产量（万吨，%） 产量增速 6035% 5030% 4025% 20% 30 15% 2010% 105% 2021 2020 2019 2018 2017 2016 00% 资料来源：观研天下数据中心，民生证券研究院 我国硅片产量占全球90%以上，头部企业加速扩张。硅片环节产业规模化效应强、集中度高，前十家硅片企业产量占比60%以上。全球前十大生产企业均位居中国大陆，2020年全国硅片产量约为161.3GW，2021年约为227GW，同比 增长40.6%。其中，排名前五企业产量占国内硅片总产量的84%，且产量均超过10GW。根据募集说明书，随着头部企业加速扩张，预计2022年全国硅片产量将超过293GW。 行业中游产品主要包括太阳能电池片、光伏组件。将硅片加工成为太阳能电池片，是制成光伏组件的中间工序。 根据中商产业研究院，2021年全国电池片产量约为198GW，同比增长46.59%。排名前五企业产量占国内电池片总产量的53.9%，其中前6家企业产量超过10GW。中商产业研究院预计2022年全国电池片产量将达265.7GW。 2017年至2021年全国电池片产量及2022年预测产量（GW） 产量同比增速（右） 300 250 200 150 100 50 0 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2022E 2021 2020 2019 2018 2017 资料来源：CPIA，中商产业研究院，民生证券研究院 光伏需求增长，推动国内组件企业技术革新与产能放量。光伏组件能单独提供直流电输出的装置，是太阳能发电系统的核心部件。得益于全球光伏需求增长的推动，国内企业在近年来持续加大组件环节的投资和技术革新，近10年来生产成本持续下降，自动化、数字化程度不断提升。2021年组件产量达182GW，同比增长46.1%，以晶硅组件为主。 2018年至2021年全国太阳能组件产量及产能（GW） 产量产能 400 350 300 250