晶澳转债上市定价分析：光伏一体化组件厂商，加速布局N型产能

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年08月03日 【债券日报】 光伏一体化组件厂商，加速布局N型产能 ——晶澳转债上市定价分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230802》 2023-08-02 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230801》 2023-08-01 《【华创固收】逐步走出“磨底期”——7月PMI 数据点评》 2023-07-31 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230731》 2023-07-31 《【华创固收】中下游盈利继续改善，主动去库延续——6月工业企业利润点评》 2023-07-28 业绩表现亮眼，产能稳步提升 晶澳转债正股晶澳科技是全球知名的高性能光伏产品制造商，产业链覆盖太阳能光伏硅片、电池、组件、光伏电站和光伏材料等。多次在欧洲、澳大利亚、越南等国家和地区获得EuPDResearch“顶级光伏品牌”认可，2020-2022 年连续3年获得美国权威检测机构可再生能源试验中心RETC颁发的“全面表现最优”荣誉，2014-2022年七次被全球权威独立第三方光伏测试机构PVEL评为“最佳表现”组件供应商。公司募集说明书显示，根据PVInfoLink统计，公司2017-2021年组件出货量连续多年稳居全球前三名，2022年公司电池组件出货量39.75GW（含自持电站672MW），依然位居行业前列。 业绩持续高增。受益于光伏需求持续高增与公司产能规模化发展，公司业绩表现亮眼。2022年公司实现营收729.89亿元，同比+76.72%；归母净利润55.33亿元，同比+171.4%。2023Q1实现营收204.8亿元，同比+66.23%，归母净利 润25.82亿元，同比+244.45%。根据2023半年度业绩预告，2023H1归母净利润预计同比增长146.81%-187.95%。 硅料价格回落叠加降本管理，公司毛利边际向好。募集说明书显示，公司毛利主要来自太阳能组件，其业务毛利贡献率持续超过90%。受2021年起硅料市价走强与运输费上升影响，公司毛利率一度下降。2022年实现毛利率14.78%，同比+0.15pct；2023年Q1毛利率19.11%，同比+4.32pct，毛利表现修复明显，主要原因在于（1）2022年11月起新产能陆续落地硅料结束市价走强态势，缓解原料端成本压力；（2）公司前端成本压力逐步传导至太阳能 组件销售端，组件单位售价由2021年度的1.64元/W上涨至2022年度的1.85元/W，同比+12.6%；（3）公司精细化降本增效管理落地，压低单瓦组件的其他材料和直接人工成本。 募投深化一体化布局，推进N型产能落地。本次向不特定对象发行可转换公司债券拟募集资金总额不超过人民币896,030.77万元（含本数），扣除发行费用后拟投入以下项目：（1）“包头晶澳（三期）20GW拉晶、切片项目”。拟在包头已有拉晶、切片一期、二期项目基础上建设生产N型大尺寸硅片，进 一步提升硅棒、硅片产能规模。（2）“年产10GW高效电池和5GW高效组件项目”。原材料硅片由公司在曲靖的一期、二期拉晶切片产能提供，拟生产N型电池片和组件。（3）“年产10GW高效率太阳能电池片项目”。可与公司在扬州及周边地区布局的组件产能以及扬州晶澳的研发力量实现有机结合，拟 建设生产N型电池片，巩固垂直一体化布局。（4）补充流动资金。 条款及定价分析 晶澳科技于2023年8月02日发布公告，晶澳转债将于8月04日上市。晶澳 转债发行规模89.60亿元，债项评级AA+级，根据8月2日中债同等级企业债 到期收益率3.5119%测算，债底约为91.85元，8月2日晶澳转债平价为81.38 元，债底提供较强安全垫。 根据2023年8月2日晶澳科技收盘价测算转债平价为81.38元，以溢价率拟合和可比券的两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：（1）参考我们溢价率拟合的模型，预计晶澳转债上市首日转股溢价率在46.95%附近，对于8月 2日平价，晶澳转债上市价格预计在119.59元。（2）参考目前行业相同、评级 相同的晶能转债（转股溢价率37.79%）及通22转债（转股溢价率27.20%）， 预计晶澳转债上市首日转股溢价率预计在30%-35%区间，对于8月2日平价 晶澳转债上市价格预计在105.80-109.87元。 风险提示： 新增产能无法消化、项目不及预期、原材料价格波动等。 目录 一、正股基本面：专业光伏组件厂，深入一体化布局与N型迭代4 1、业绩表现亮眼，产能稳步提升4 2、光伏景气高企，N型变革明确7 3、募投深化一体化布局，推进N型产能落地9 二、转债条款及上市定价分析10 （一）评级较高规模较大，摊薄比例不高10 （二）债底预计在91.85元附近，上市公告日平价为81.38元10 三、风险提示12 图表目录 图表1公司一体化产业链分布4 图表2公司营收及归母净利润（亿元）5 图表3公司主营业务收入占比（%）5 图表4公司分产品产能情况（MV）5 图表5公司组件产品产销量情况（MW）5 图表62023年Q1期间费用率同比-1.70pct6 图表7公司分业务毛利率（%）6 图表8多晶硅料市场价格（美元/千克）6 图表9公司组件单价与单位成本（元/W）7 图表10光伏组件周度价格走势（美元/W）7 图表11公司分区域营收占比（%）7 图表122022年公司主要客户及占比（%）7 图表132023-2030中国新增光伏装机预测（GW）8 图表142023-2030全球新增光伏装机预测（GW）8 图表15中国多晶硅产量及同比增速（万吨）8 图表16中国硅片产量及同比增速（GW）8 图表17中国太阳能电池产量及同比增速（GW）9 图表18中国太阳能组件产量及同比增速（GW）9 图表192022-2030年各种电池技术平均转换效率变化趋势9 图表20可转债募投项目10 图表21晶澳转债发行条款信息11 图表22转债价格相对正股价格敏感性分析11 图表23晶澳科技PE-band12 图表24晶澳科技PB-band12 一、正股基本面：专业光伏组件厂，深入一体化布局与N型迭代 1、业绩表现亮眼，产能稳步提升 晶澳转债正股晶澳科技是全球知名的高性能光伏产品制造商，产业链覆盖太阳能光伏硅片、电池、组件、光伏电站和光伏材料等。多次在欧洲、澳大利亚、越南等国家和地区获得EuPDResearch“顶级光伏品牌”认可，2020-2022年连续3年获得美国权威检测机构可再生能源试验中心RETC颁发的“全面表现最优”荣誉，2014-2022年七次被全球权威独立第三方光伏测试机构PVEL评为“最佳表现”组件供应商。公司募集说明书显示，根据第三方权威咨询机构PVInfoLink统计数据，公司2017-2021年组件出货量连续多年稳居全球前三名，2022年公司电池组件出货量39.75GW（含自持电站672MW），依然位居行业前列。 公司采购上游原材料多晶硅，利用单晶炉的拉晶工艺生产出硅棒，利用金刚线切割加工制成硅片，硅棒、硅片主要用于内部的继续生产加工，少量对外销售；电池片主要为单晶182mm尺寸的电池片，电池工艺类型主要为魄秀（Percium）电池技术及N型倍秀（Bycium）电池技术，量产转化效率最高分别达到23.9%和25.3%，处于行业领先位置；组件是公司的主要终端销售产品，包括单晶多主栅半片组件、双玻/单玻组件、高密度组件等，客户主要为国内外光伏电站投资商、工程承包商以及分布式光伏系统的经销商。 图表1公司一体化产业链分布 资料来源：可转债募集说明书，华创证券 业绩持续高增。受益于光伏需求持续高增与公司产能规模化发展，公司业绩表现亮眼。2022年公司实现营收729.89亿元，同比+76.72%；归母净利润55.33亿元，同比+171.4%。2023Q1实现营收204.8亿元，同比+66.23%，归母净利润25.82亿元，同比+244.45%。根据2023半年度业绩预告，2023H1归母净利润预计同比增长146.81%-187.95%。 组件产品贡献主体营收，补充电站运营业务。组件为公司核心收入来源， 2020/2021/2022年占主营收比重达94.00%/96.58%和/97.24%。太阳能组件方面，受益于 全球光伏市场快速发展，以及公司自身的产能规模不断扩大，2020年至2022年公司太 阳能组件收入快速增长，2022年实现收入703.45亿元，同比增长78.27%。根据公司目标指引，全年预计实现60~65GW的出货指标。光伏电站运营方面，公司主要收入依靠电力销售，受2020年及2021年分别出售三个/�个存量电站项目公司导致的高基数效应， 2022年分类收入下降明显。 图表2公司营收及归母净利润（亿元）图表3公司主营业务收入占比（%） 800.00 700.00 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 20192020202120222023Q1 300.00% 250.00% 200.00% 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 2019 2020 2021 2022 营业总收入归母净利润营收同比归母同比太阳能组件光伏电站运营其他 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 新建产能如期投产，多项在建持续推进。截至2022年底，公司拥有组件产能近50GW，上游硅片和电池产能约为组件产能的80%。2022年公司曲靖10GW拉晶及切片（曲靖20GW拉晶切片项目第二期）、越南3.5GW电池、义乌5GW电池、宁晋1.3GW电池、合肥2.5GW组件等项目顺利投产，此外，在建项目还包括包头20GW拉晶及切片、越南2.5GW拉晶及切片等。按照公司产能规划，2023年底公司P型电池产能约40GW，N型电池产能约36GW，同时还有在建20GW的N型电池从7月份开始陆续投产，预计三季度末或四季度达成满产，届时组件产能超80GW，硅片和电池产能将达到组件产能的90%左右。 图表4公司分产品产能情况（MV）图表5公司组件产品产销量情况（MW） 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 202020212022 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 202020212022 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 太阳能电池组件电池硅片硅棒/硅锭 产量销量产能利用率产销率 资料来源：可转债募集说明书，华创证券资料来源：可转债募集说明书，华创证券 成本端管控优秀，费用率持续下降。公司降本增效成效明显，2019-2023Q1年公司费用端整体趋势向下，2020年起整体费用率步入10%以下低位区间且逐期下降。2023年Q1期间费用率至5.44%低位水平，同比-1.70pct。 图表62023年Q1期间费用率同比-1.70pct 2019 2020 2021 2022 2023Q1 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% 销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率期间费用率 资料来源：Wind，华创证券 硅料价格回落叠加降本管理，公司毛利边际向好。募集说明书显示，公司毛利主要来自太阳能组件，其业务毛利贡献率持续超过90%。受2021年起硅料市价走强与运输费上升影响，公司毛利率一度下降。2022年实现毛利率14.78%，同比+0.15pct；2023年Q1毛利率19.11%，同比+4.