可转债打新系列：晶能转债：一体化组件龙头企业

可转债打新系列 晶能转债：一体化组件龙头企业 2023年04月20日 转债基本情况分析： 晶能转债发行规模100.00亿元，债项与主体评级为AA+/AA+级；转股价 13.79元，截至2023年4月18日转股价值98.77元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.08元，到期补偿利率8%，属于新发行转债低水平。按2023年4月17日6年期AA+级中债企业债到期收益率3.65%的贴现率计算，债底为87.16元，纯债价值一般。赎回条款较为宽松，其他博弈条款均为市场 分析师谭逸鸣 化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为7.25%，对流通股本的摊薄压力为37.00%，对现有股本摊薄压力较大。 执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 中签率分析： 研究助理尚凌楠 截至2023年4月18日，公司前三大股东晶科能源投资有限公司、上饶市佳瑞企业发展中心(有限合伙)、上饶市润嘉企业管理发展中心(有限合伙)分别持 执业证书：S0100122070033电话：18801385469邮箱：shanglingnan@mszq.com 有占总股本58.62%、3.45%、3.16%的股份，前十大股东合计持股比例为 相关研究1.信用策略系列：从超额利差看信用涨幅空间-2023/04/192.城投主体研究与分析系列：多视角再看主体：山东（省会经济圈）-2023/04/183.城投随笔系列：大兴调查研究之风背景下的贵州-2023/04/18 4.利率专题：债市不言轻易下车-2023/04/1 65.城投、产业利差跟踪周报20230416：城投、产业利差连续两周整体下行-2023/04/16 77.86%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在55%左右。剩余网上申购新债规模为45.00亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0391%-0.0429%左右。 申购价值分析： 公司所处行业为光伏电池组件（申万三级），从估值角度来看，截至2023 年4月18日收盘，公司PE(TTM)为46倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏上水平，市值1362.00亿元，处于中等偏上水平。截至2023年4月18日，公司今年以来正股下跌7.03%，同期行业（申万一级）指数下跌0.38%，万得全A上涨8.54%，上市以来年化波动率为59.36%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为1.90%，股权质押风险较小。 晶能转债规模较大，债底保护较高，平价低于面值。综合考虑，我们给予 晶能转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为123元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2022年1-9月实现营业收入527.72亿元，较上年同期增长117.40%；营 业成本473.68亿元，较上年同期上升127.78%；归母净利润16.76亿元，同比上升132.37%；销售毛利率10.24%，同比下降4.09pct；销售净利率3.18%，同比上升0.20pct。 竞争优势分析： 企业定位：光伏产品全球知名制造商。1）核心管理团队优势。公司核心管 理团队长期深耕光伏行业，具备较强的战略规划能力、快速反应能力和高效的执行能力；2）技术研发优势。公司拥有多家国家级科研平台认定，13个省级科研平台和1个省级创新团队；3）营销实力优势。公司已经形成了全球分布、本地营销的立体化销售网络。4）生产制造和品质管理优势。公司目建立起了产业链一体化优势，且制造和品质管理体系始终领跑行业。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资 产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 目录 1晶能转债基本条款与申购价值分析3 1.1转债基本条款3 1.2中签率分析3 1.3申购价值分析4 2晶科能源基本面分析5 2.1所处行业及产业链分析5 2.2股权结构分析7 2.3公司经营业绩8 2.4同业比较与竞争优势9 3募投项目分析11 4风险提示12 插图目录13 表格目录13 1晶能转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 晶能转债发行规模100.00亿元，债项与主体评级为AA+/AA+级；转股价 13.79元，截至2023年4月18日转股价值98.77元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.08元，到期补偿利率8%，属于新发行转债低水平。按2023年4月17日6年期AA+级中债企业债到期收益率3.65%的贴现率计算，债底为 87.16元，纯债价值一般。赎回条款较为宽松，其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为7.25%，对流通股本的摊薄压力为37.00%，对现有股本摊薄压力较大。 债券代码118034.SH债券简称晶能转债 表1：晶能转债发行要素表 公司代码688223.SH 公司名称晶科能源 债项/主体评级AA+/AA+ 发行额100.00亿元 期限（年）6年 利率0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00% 转股起始日期2023-10-26 预计发行/起息日期2023-04-20 赎回条款转股期，15/30，120% 转股价13.79元 回售条款最后两个计息年度，30，70% 向下修正条款存续期，15/30，85% 原始股东股权登记日2023-04-19 补偿条款到期赎回价格：108元 申购代码/配售代码718223/726223 网上申购及配售日期2023-04-20 主承销商华泰联合证券、中信建投证券、国信证券 资料来源：Wind,民生证券研究院 1.2中签率分析 截至2023年4月18日，公司前三大股东晶科能源投资有限公司、上饶市佳瑞企业发展中心(有限合伙)、上饶市润嘉企业管理发展中心(有限合伙)分别持有占总股本58.62%、3.45%、3.16%的股份，前十大股东合计持股比例为77.86%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在55%左右。剩余网上申购新债规模为45.00亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0391%-0.0429%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为光伏电池组件（申万三级），从估值角度来看，截至2023年 4月18日收盘，公司PE(TTM)为46倍，在收入相近的10家同业企业中处于中 等偏上水平，市值1362.00亿元，处于中等偏上水平。截至2023年4月18日，公司今年以来正股下跌7.03%，同期行业（申万一级）指数下跌0.38%，万得全A上涨8.54%，上市以来年化波动率为59.36%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为1.90%，股权质押风险较小。 晶能转债规模较大，债底保护较高，平价低于面值。参考同行业内通22转债（规模为119.84亿元，评级为AA+，转股溢价率为19.00%）和天23转债 （规模为88.65亿元，评级为AA，纯债溢价率为23.46%），综合考虑，我们给予晶能转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为123元左右，建议积极参与新债申购。 2晶科能源基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司是一家以光伏产业技术为核心、全球知名的光伏产品制造商。公司现阶段主要从事太阳能光伏组件、电池片、硅片的研发、生产和销售以及光伏技术的应用和产业化，并以此为基础向全球客户提供高效、高质量的太阳能光伏产品。太阳能光伏组件为主要产品。公司应用了PERC、TOPCon、双面（含双玻和透明背板技术）、半片、叠焊、多主栅、大尺寸等电池及组件的工艺技术，差异化地开发并推出了系列光伏组件产品。 组件销售为公司营收的主要来源。公司具备硅片、电池片和组件全产业链产能布局，主要产品为组件、电池片和硅片。2019至2022Q1-3，公司主营业务收入主要由组件销售收入构成，其占主营业务收入的比例每年均超过95%。受益于境内外光伏需求增长，公司光伏组件销量增长，主营业务收入规模大幅提升。 公司主营业务收入主要来自于境外地区，并持续加大境内业务布局。2019至2022Q1-3，公司境外收入主要来自欧洲、亚太、北美等地区，境外收入占主营业务收入的比例每年均超过65%。公司目前已经形成了全球分布、本地营销的，广度、深度布局良好的立体化销售网络，成为公司境外销售收入持续增长的重要支撑。近年公司根据市场需求情况持续优化境内外业务布局，境内收入规模快速提升。 图1：公司营收按构成（按产品分类）（%）图2：公司营收按构成（按销售区域分类）（%） 组件硅片电池片 100% 80% 60% 40% 20% 0% 100% 80% 60% 40% 20% 2022Q1-3 2021 2020 2019 0% 境外境内 2022Q1-3 2021 2020 2019 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 公司所处行业为光伏行业，主要从事太阳能光伏组件、电池片、硅片的研发、生产和销售以及光伏技术的应用和产业化；上游主要为多晶硅料的供应商，下游主要为集中式/分布式光伏电站等光伏发电系统建造与运营。 全球光伏行业总体呈快速向上发展态势，光伏行业前景广阔。根据中国光伏行业协会数据显示，截至2021年底，全球累计光伏发电装机总量达到了 926GW。根据国际能源署（IEA）发布的《Renewables2021》预计，在太阳能光伏的带动下，到2026年，可再生能源将占全球新增发电量的95%。 我国光伏应用市场位居世界前列。根据国家能源局发布的数据，2013-2021 年，我国光伏新增装机容量连续9年位居世界第一，截至2021年底累计装机容量稳居全球首位。我国产业规模持续扩大。根据中国光伏行业协会数据，2021年，我国多晶硅、硅片、电池片以及组件产量同比增长均超过25%，其中电池片产量增速最快，达到46.8%。 全球光伏行业集中度较高。从光伏发电市场分布来看，现阶段，光伏发电的主要市场集中在中国、美国、东南亚地区、欧洲地区。从光伏产品制造业分布来看，根据中国光伏行业协会数据显示，2021年，包括中国大陆、东南亚、韩国和印度在内的亚太地区光伏组件产能约占全球总产量的97.7%。我国产业集中度显著提高。2021年，我国多晶硅、硅片、电池片、组件领域前五名企业产量占全国总产量均超过60%。 全球光伏行业发电成本持续下降，行业进入平价上网过渡阶段。目前光伏发电在全球部分资源优良、建设成本低、投资和市场条件好的地区已率先实现平价，未来光伏发电成本仍有较大下降空间。我国光伏行业技术水平不断提高，发电成本大幅下降。随着硅片、电池片和组件的先进技术及工艺得以广泛应用，光电转换效率及组件功率不断提高，下游光伏系统技术成本大幅下降。 产业链布局完整。我国光伏产业链技术已经形成了包含高纯多晶硅生产、拉棒/铸锭、硅片生产、电池片生产、组件生产、光伏发电系统建造和运营等环节在内的完整产业链。N型技术崭露头角，引领下一代技术发展方向。N型电池在转换效率、双面率、温度系数等参数上均优于目前市场中主流的P型电池，是下一代电池技术。 上游硅料环节已摆脱进口依赖，产量持续高增，市场对硅料需求走高。多晶硅料是信息产业和太阳能电池产业的基础原材料，由石英砂加工的冶金级硅精炼而来，用于制造基于晶体硅的电池组件。多晶硅片对于单晶硅片存在一定成本优势。硅料环节产业门槛较高，过去国外垄断情况严重，随着我国自主技术研发获得成功，目前已经摆脱进口依赖。 2020年多晶硅产量达39.6万吨，2021年达50.5万吨，同比增长28.8%。其中，排名前五企业产量占国内多晶硅总产量86.7%，5家企业产量超过5万吨。根据募集说明书，2022年随着多晶硅企业技改及新建产能的释放，产量预计将超过70万吨。 图3：2016年至2021年全国多晶硅产量（万吨，%） 产量增速 6035% 5030% 4025% 20% 30 15% 201