可转债打新系列：福22转债：全球光伏胶膜行业龙头企业

可转债打新系列 福22转债：全球光伏胶膜行业龙头企业 2022年11月21日 转债基本情况分析： 福22转债发行规模30.30亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价 65.07元，截至2022年11月18日转股价值104.12元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.03元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2022年11月18日6年期AA级中债企业债到期收益率4.01%的贴现率计算，债底为92.04元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若 分析师谭逸鸣 全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为3.50%，对现有股本的摊薄压力较小。 中签率分析： 执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理尚凌楠 截至2022年11月18日，公司前三大股东杭州福斯特科技集团有限公司、林建华、香港中央结算有限公司(陆股通)分别持有占总股本48.45%、13.46%、 执业证书：S0100122070033电话：18801385469邮箱：shanglingnan@mszq.com 3.71%的股份，前十大股东合计持股比例为71.30%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在75%左右。剩余网上申购新债规模为7.58 相关研究 亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万 1.城投、产业利差跟踪周报20221120：城 户，预计中签率在0.0066%-0.0072%左右。 投、产业债利差普遍上行-2022/11/20 申购价值分析： 2.信用一二级市场跟踪周报20221120：产业债发行明显减少，收益率普遍上行-2022/ 公司所处行业为光伏设备（申万三级），从估值角度来看，截至2022年11 11/20 月18日收盘，公司PE(TTM)为38倍，在收入相近的10家同业企业中处于同 3.交易所批文更新跟踪周报20221120：本 业中等水平，市值902.12亿元，处于同业中等水平。截至2022年11月18日，公司今年以来正股下跌27.11%，同期行业（申万一级）指数下跌21.22%，万得全A下跌17.12%，上市以来年化波动率为59.12%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押风险。 周私募债“通过”规模小幅下降-2022/11/204.品种利差跟踪周报20221120：收益率均上行，信用利差明显走阔-2022/11/20 5.可转债周报20221120：债市调整，后续 福22转债规模较大，债底保护较高，平价高于面值。综合考虑，我们给予 转债如何择券？-2022/11/20 福22转债上市首日28%的溢价，预计上市价格为133元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2022年1-9月公司实现营业收入135.46亿元，较上年同期增长51.70%， 营业成本109.12亿元，较上年同期增长58.51%。归母净利润15.33亿元，同比增长14.75%，实现销售毛利率19.44%，同比下降3.46pct，实现销售净利率11.32%，同比下降3.66pct。 竞争优势分析： 企业定位：全球光伏胶膜行业龙头。1）技术研发优势。公司规模位居行业 前列，是业内少数具备全产业链自主研发配套能力的高新技术企业；2）客户资源优势。公司基本实现了国内外主要光伏组件企业的全覆盖，建立了较强的客户资源壁垒；3）规模与成本控制优势。公司产品产能、产量规模领先，能够有效保障下游客户产品持续稳定的供给；凭借长期稳定、大规模的原材料采购与主要供应商保持着长期稳定的合作关系，为原材料供给的稳定性及采购议价能力方面提供了有力保障。 风险提示： 1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的 风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 目录 1福22转债基本条款与申购价值分析3 1.1转债基本条款3 1.2中签率分析3 1.3申购价值分析4 2福斯特基本面分析5 2.1所处行业及产业链分析5 2.2股权结构分析9 2.3公司经营业绩9 2.4同业比较与竞争优势11 3募投项目分析13 4风险提示14 插图目录15 表格目录15 1福22转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 福22转债发行规模30.30亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价 65.07元，截至2022年11月18日转股价值104.12元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.03元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2022年11月18日6年期AA级中债企业债到期收益率4.01%的贴现率计算，债底为92.04元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为3.50%，对现有股本的摊薄压力较小。 债券代码113661.SH债券简称福22转债 表1：福22转债发行要素表 公司代码603806.SH 公司名称福斯特 债项/主体评级AA/AA 发行额30.30亿元 期限（年）6年 利率0.20%、0.30%、0.40%、1.50%、1.80%、2.00% 转股起始日期2023-05-29 预计发行/起息日期2022-11-22 赎回条款转股期，15/30，130% 转股价65.07元 回售条款最后两个计息年度，30，70% 向下修正条款存续期，15/30，85% 原始股东股权登记日2022-11-21 补偿条款到期赎回价格：110元 申购代码/配售代码754806/753806 网上申购及配售日期2022-11-22 主承销商国泰君安 资料来源：Wind,民生证券研究院 1.2中签率分析 截至2022年11月18日，公司前三大股东杭州福斯特科技集团有限公司、林建华、香港中央结算有限公司(陆股通)分别持有占总股本48.45%、13.46%、3.71%的股份，前十大股东合计持股比例为71.30%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在75%左右。剩余网上申购新债规模为7.58 亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0066%-0.0072%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为光伏设备（申万三级），从估值角度来看，截至2022年11 月18日收盘，公司PE(TTM)为38倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业 中等水平，市值902.12亿元，处于同业中等水平。截至2022年11月18日，公司今年以来正股下跌27.11%，同期行业（申万一级）指数下跌21.22%，万得全A下跌17.12%，上市以来年化波动率为59.12%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押风险。 福22转债规模较大，债底保护较高，平价高于面值。参考同行业内盛虹转债（规模为49.98亿元，评级为AA+，转股溢价率为27.22%）和裕兴转债（规模为6.00亿元，评级为AA-，转股溢价率为37.82%），综合考虑，我们给予福22转债上市首日28%的溢价，预计上市价格为133元左右，建议积极参与新债申购。 2福斯特基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司是全球光伏封装材料领域的龙头企业，主要致力于薄膜形态功能高分子材料的研发、生产和销售。公司自2003年通过自主研发进入光伏胶膜市场并成为全球光伏胶膜主要供应商。同时公司也是涂覆型光伏背板的代表企业之一。近年来公司基于薄膜形态高分子材料的关键共性技术，积极推进电子材料及其他领域新材料产品的开发运用，感光干膜为电子材料领域重点开发产品。 公司主营业务涵盖光伏材料及电子材料。光伏材料领域包括胶膜及背板，电子材料领域主要为感光干膜。2019-2022H1，公司光伏材料（胶膜及背板）销售收入占主营业务收入的比重均超90%，为公司的主要收入来源。 图1：主要营收产品构成 光伏材料-光伏胶膜光伏材料-光伏背板新材料-感光干膜太阳能发电系统其他 100% 95% 90% 85% 2022H1 2021 2020 2019 80% 资料来源：福22转债募集说明书，民生证券研究院 公司所处行业为橡胶与塑料制品业，按下游应用领域可分为光伏行业和电子信息行业。公司主要产品按下游应用领域可分为光伏封装材料和PCB制造领域的感光干膜等电子材料，分别属于光伏行业和电子信息行业。 光伏胶膜和背板主要用于光伏组件的封装环节，是光伏组件的关键材料。由于光伏电池的封装过程具有不可逆性，加之电池组件的运营寿命通常要求在25年以上，一旦电池组件的胶膜、背板开始黄变、龟裂，电池易失效报废，所以尽管胶膜、背板等膜材在光伏组件总成本中的占比不高，却是决定光伏组件产品质量、寿命的关键性因素。而光伏胶膜及背板的需求也由下游光伏装机需求决定。 光伏行业需求强劲。光伏海内外需求两旺。 国内方面，为了实现“双碳”目标，国家推出多项政策促进能源改革，推动可再生能源发展，国内需求持续向好。 表2：“双碳”目标相关政策 时间 部门 文件 相关内容 2021.10 国务院 《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》 大力发展风能、太阳能、生物质能、海洋能、地热能等，不断提高非化石能源消费比重。 2021.10 国务院 《2030年前碳达峰行动方案》 1、大力发展新能源。到2030年，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上；2、加快建设新型电力系统。到2025年，新型储能装机容量达到3000万千瓦以上。 资料来源：中国政府网，民生证券研究院整理 据北极星太阳能光伏网及CPIA数据，2021年，国内光伏新增装机54.88GW，同比增加13.9%，其中，分布式光伏装机29.28GW，占全部新增光伏发电装机的53.4%，历史上首次突破50%。2011-2021年国内光伏新增装机CAGR高达44.74%。据CPIA预测，为达到2030年中国非化石能源占一次能源消费比重达到25%左右的目标，“十四五”期间，我国光伏年均新增装机或将超过75GW。 图2：2011-2021国内光伏新增装机情况（GW）图3：国内光伏新增装机量：CPIA预测（GW） 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 2021 2020 2019 2018 2017 2016 0.00 光伏年新增装机 150 120 90 60 30 0 乐观情况保守情况 2030E 2027E 2025E 2024E 2023E 2022E 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 资料来源：北极星太阳能光伏网，CPIA，民生证券研究院资料来源：CPIA，民生证券研究院 根据国家能源局发布的2022年1-9月份全国电力工业统计数据，截至2022 年9月底，国内太阳能发电装机容量约3.6亿千瓦，同比增长28.8%；国内光伏新增装机量达52.60GW，同比增长105.9%，维持高增长。 海外方面，全球光伏市场将持续高速增长。据国际能源署数据，2021年全球光伏新增装机超175GW。未来在光伏发电成本持续下降、清洁能源转型及“零碳”或“碳中和”的气候目标等有利因素或目标的推动下，全球光伏新增装机仍将快速增长。据CPIA预测，“十四五”期间，全球光伏年均新增装机将超过220GW。 图4：全球光伏年新增装机规模及CPIA预测（单位：GW） 乐观情况保守情况 400 350 300 250 200 150 100 50 2030E 2027E 2025E 2024E 2023E 2022E 2021 2020 2019 2018 2017 2016 0 资料来源：CPIA，民生证券研究院 海外市场成为我国光伏产业发展的重要推动力。我国光伏产业的领先布局也推动了光伏产品出口规模的迅速增加。据中国光伏行业协会（CPIA）数据，2021年