首次覆盖报告：防晒剂领域龙头，长期增长驱动力强

防晒剂领域龙头长期增长驱动力强 ——科思股份（300856.SZ）首次覆盖报告美容护理/化妆品 公司研 究 首次覆盖报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 发展逻辑：短期提价中期产能释放长期扩展矩阵 短期：量价齐增。全球气温明显呈升高趋势，多国家出现破纪录高温，防晒用品被增加关注；公共卫生事件后出行修复，防晒需求也随之增加；公司的产品价格调整策略使公司毛利率、净利率持续上涨，且仍在兑现过程中。 中期：产能逐渐释放。此前，公司募投项目中的新型的UVA紫外线吸收剂二 乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯（PA）、新型广谱紫外线吸收剂双-乙基己氧苯 酚甲氧苯基三嗪（P-S）、物理防晒剂二氧化钛（TiO2）进入试生产阶段。 长期：进军个护领域。公司发行可转债用于投建个护领域原料，包括氨基酸表面活性剂，广泛应用于生物医药，食品和日化产品等，需求空间较大；卡波母是一种水分高分子水溶性增稠剂，多应用于高端个护产品。 公司是防晒剂领域龙头企业。公司起步于合成香料，2010年进军防晒剂市场，目前主要产品涵盖化妆品活性成分及其原料和合成香料。公司产品主销欧美市 场，并且经过多年的发展积累了众多优质客户资源，包括奇华顿、帝斯曼、拜尔斯道夫等全球知名公司。公司盈利能力稳中有升，2022年及2023Q1，公司归母净利润分别为3.88/1.6亿元，分别同比192.13%/176.13%，主营业务中化妆品及其活性成分贡献近六成收入。公司实际控制人为周旭明、周久京父子，高管从业经验丰富。公司今年新发股权激励，彰显长期持续发展信心。 行业受终端需求拉动增长迅速，高度景气。防晒剂行业：防晒化妆品市场稳定增长，年均复合增长率达10.5%。居民防晒意识增强、产品应用场景拓展等多因素共同促进行业终端需求增长，进而拉动防晒剂行业增长。市场集中度较 高，与成熟市场相比，我国防晒化妆品市场渗透率仍有较大提升空间。香精香料行业：销售市场不断向发展中国家转移。行业壁垒高，全球市场高度集中。公司看点：产品管线拓展+产能扩张优质客户深度绑定 产品布局：产品矩阵丰富，布局高增长赛道。公司产品矩阵丰富，产品涵盖 化妆品活性成分及原料、合成香料等日用化学品原料。推出表面活性剂、高 分子增稠剂等新品，布局高增长赛道。公司积极把握下游市场需求变化，战略性布局美妆个护中增速较高的中高端市场。公司不断丰富自身产品结构，打造新的利润增长点。 研发能力：资质齐全，重视研发创新。公司资质齐全，通过美国FDA的现场 审核，产品获得欧盟认证，并高度重视产品的REACH注册工作。公司坚定 创新研发投入，采用自主开发和合作研发并重的研发模式，并制定激励机制提高研发人员的积极性，研发费用率逐年增长。公司积极研发新品，拓展产品管线。 销售渠道：直销经销相结合，深度绑定优质客户。公司采用以境外、直销为 主的销售模式。深度绑定终端优质客户，与国际巨头如帝斯曼、德之馨、拜 尔斯道夫、奇华顿等公司保持长期深度合作关系。公司的客户集中度较高，前五大客户收入占总营收近六成。公司与帝斯曼深度合作研发的P-S、P-M有望助推业绩增长。 投资建议：预计公司2023年~2025年EPS分别为3.3元、4.31元、5.29元，当前股价市盈率分别为24.48倍、18.75倍、15.28倍，首次覆盖给予“买 入”评级。 风险提示：主要原材料价格波动风险、汇率波动风险、环保风险、销售不及预期风险。 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,090.42 1,764.82 2,410.94 3,120.01 3,833.62 增长率（%） 8.13% 61.85% 36.61% 29.41% 22.87% 财务指标预测 评级买入（首次） 2023年07月11日 孔天祎分析师 SAC执业证书编号：S166052203000118624107608 交易数据时间2023.7.11 总市值/流通市值（亿元）136.74/47.63 总股本（万股）16,932.0 资产负债率（%）14.99 每股净资产（元）12.44 收盘价（元）80.76 一年内最低价/最高价（元）38.28/83.56 112% 84% 56% 28% 0% -28% 2022-072022-102023-012023-042023-07 科思股份 沪深300 公司股价表现走势图 资料来源：Wind，申港证券研究所 归母净利润（百万元） 132.87 388.14 558.52 729.18 894.87 增长率（%） -18.72% 192.13% 43.89% 30.56% 22.72% 净资产收益率（%） 8.36% 19.95% 24.70% 27.28% 28.15% 每股收益(元) 1.18 2.29 3.30 4.31 5.29 PE 68.61 35.23 24.48 18.75 15.28 PB 5.73 7.03 6.05 5.12 4.30 资料来源：wind，申港证券研究所 内容目录 1.发展逻辑：短期提价中期产能释放长期扩展矩阵5 1.1短期：需求端修复+产品提价量价齐增拉动盈利水平5 1.2中期：新产品落地投产产能不断释放6 1.3长期：扩至个护原料赛道打造第二成长曲线8 2.公司概况：全球防晒剂制造龙头9 2.1深耕行业二十余载成就化妆品原料龙头9 2.2业绩短期内受公共卫生事件影响波动有望逐步修复9 2.3股权结构集中高管从业经验丰富11 2.4新发股权激励彰显公司中长期发展信心12 3.行业发展：终端需求拉动行业高景气12 3.1防晒剂：终端市场拉动行业高增长趋势13 3.1.1终端需求恢复国内市场潜力大13 3.1.2防晒剂应用领域扩展预计2023-2025年行业快速发展14 3.1.3防晒剂市场集中度高科思是中国龙头16 3.2香料香精：应用范围广全球市场集中度高17 3.2.1产品应用广泛市场规模不断扩张向发展中国家转移17 3.2.2行业壁垒高全球市场高度集中18 4.核心竞争力：产品管线拓展+产能扩张优质客户深度绑定20 4.1产品布局：产品矩阵丰富布局高增长赛道20 4.2研发能力：资质齐全重视研发创新21 4.3销售渠道：直销经销相结合深度绑定优质客户23 5.盈利预测与估值26 5.1核心假设26 5.2盈利预测27 5.3估值27 6.风险提示27 图表目录 图1：2020年以来国内各种方式出行人数当月值（亿人）5 图2：中国防晒行业市场规模及预测（亿元）6 图3：科思股份单季度毛利率&净利率（%）6 图4：公司主营业务产能利用率（%）7 图5：公司发展历程9 图6：公司营业收入及同比增长（亿元）9 图7：公司归母净利润及同比增长（亿元）9 图8：公司各主营业务营业收入占比（%）10 图9：科思股份2017-2023Q1毛利率（%）10 图10：科思股份2017-2023Q1净利率（%）10 图11：科思股份2017-2022年研发费用率（%）11 图12：科思股份2017-2022年销售费用率（%）11 图13：科思股份2017-2023Q1资产负债率（%）11 图14：公司股权结构图12 图15：精细化工行业产业链13 图16：化妆品的基本原料13 图17：全球和国内防晒化妆品市场规模及增速（亿元，%）14 图18：中国和全球防晒品渗透率平均值对比（%）14 图19：2020年中国和其他国家防晒品人均消费对比（美元）14 图20：UVB、UVA、蓝光对皮肤的威胁15 图21：具有防晒功能的唇膏、眼霜、面霜产品15 图22：2015、2020、预测2025年分地区防晒剂消耗量（万吨）16 图23：科思股份市场份额（估算值）占比提升17 图24：香料的分类17 图25：2016-2022全球香精香料市场规模及增速18 图26：2016-2022中国香精香料市场规模及增速18 图27：2020年全球香精香料企业市场份额19 图28：2017-2019年全球香精香料行业CR10占比19 图29：研发投入金额及其占总营收比例（千万，%）21 图30：公司研发实施方式22 图31：业务收入按销售模式分类（%）23 图32：营业收入按地区分类（%）23 图33：前五名客户合计销售金额占年度销售额比例（%）24 图34：帝斯曼向公司采购产品的销售数量（吨）25 图35：帝斯曼向公司采购产品的毛利率（%）25 图36：向帝斯曼销售的各类细分产品销量（吨）25 图37：向帝斯曼销售的各类细分产品销售额（千万元）25 表1：2023年4月以来东亚地区各国均出现历史性高温5 表2：公司募投项目及其产能规模6 表3：公司发行可转债资金用途8 表4：公司股权激励安排与考核目标12 表5：公司主要竞争对手情况16 表6：香精香料龙头企业在我国开设工厂、实验室18 表7：近年各国对香料香精产品的监管愈发严格18 表8：公司主要竞争对手情况19 表9：公司主要产品介绍20 表10：公司主要在研项目22 表11：与多家大型公司长期合作24 表12：2017-2019年帝斯曼仅向公司采购相关产品25 表13：科思股份盈利预测拆分26 表14：科思股份可比公司估值表27 表15：公司盈利预测表29 1.发展逻辑：短期提价中期产能释放长期扩展矩阵 1.1短期：需求端修复+产品提价量价齐增拉动盈利水平 夏日炎炎，各地不断刷新高温纪录。2023年，全球气温明显呈升高趋势，4月以来，东亚地区各国均出现了破历史纪录的高温天气，由此，防晒成为热点话题。义乌购数据显示，2023年3月18日至4月18日环比上月同期，防晒商品相关关键词/订单数上涨62%，交易金额上涨84%。旅游商品相关关键词/订单数上涨51%，交易金额上涨146%。 表1：2023年4月以来东亚地区各国均出现历史性高温 国家 地区 温度（摄氏度） 泰国 西北部达府 45.5 首都曼谷曼那区 50.2 孟加拉国 达卡 40 老挝 琅勃拉邦 42.7 万象 41.4 哈萨克斯坦 塔拉兹 33.6 中国 云南元阳 42.4 资料来源：观研天下《中国防晒行业发展现状分析与投资前景研究报告（2023-2030年）》，申港证券研究所 公共卫生事件后，出行修复，防晒需求随之增加。根据我国当月客运量数据统计情况，公路、民航、铁路、水运均在2020年起受到公共卫生事件影响，客运量骤然下降，2023年开始逐渐复苏。目前来看，除了公路外，其他三种出行方式的客运量均恢复至公共卫生事件之前的水平。今年出行的修复，必将带来防晒终端需求的上涨。 图1：2020年以来国内各种方式出行人数当月值（亿人） 中国:民航客运量:当月值 中国:水运客运量:当月值 中国:铁路客运量:当月值 中国:公路客运量:当月值（右轴） 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 资料来源：wind，申港证券研究所 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 中国防晒行业尤其是防晒化妆品预期发展迅速。2022年，我国防晒产业市场规模为165亿元，其中防晒用品市场规模为68.2亿元，防晒化妆品市场规模为96.8亿 元。防晒用品市场由于公共卫生事件导致2020年有所下滑，之后迅速回升，其中防晒化妆品市场增速显著提升，可见市场需求强度极大。随着人们防晒意识的提升，未来行业空间仍然很大，据观研天下报告数据预测，防晒化妆品市场预计在2027年超过200亿元规模，而防晒用品市场也会在2026年超过百亿。 图2：中国防晒行业市场规模及预测（亿元） 防晒用品 防晒化妆品 防晒用品yoy 防晒化妆品yoy 350 300 250 200 150 100 50 20% 15% 10% 5% 0% -5% 0 201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E -10% 资料来源：观研天下《中国防晒行业发展现状分析与投资前景研