科思转债：全球防晒剂领域龙头

固收点评20230412 证券研究报告·固定收益·固收点评 科思转债：全球防晒剂领域龙头2023年04月12日 关键词：#第二曲线#产能扩张 事件 科思转债（123192.SZ）于2023年4月13日开始网上申购：总发行规模为7.25亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于安庆科思化学有限公司高端个人护理品及合成香料项目（一期）和安庆科思化学有限公司年产2600吨高端个人护理品项目。 当前债底估值为82.87元，YTM为3.18%。科思转债存续期为6年，上海新世纪资信评估投资服务有限公司资信评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含 最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.53%（2023-04-11）计算,纯债价值为82.87元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。 当前转换平价为104.1元，平价溢价率为-4.02%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月19日至2029年04月12日。初始转股价53.03元/股，正股科思股份4月11日的收盘价为55.25元，对应的转换平价为104.19元，平价溢价 率为-4.02%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为7.47%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价53.03元计算，转债发行7.25亿元对总股本稀释率为7.47%，对流通盘的稀释率为18.82%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计科思转债上市首日价格在123.29~137.36元之间，我们预计中签率为0.0020%。综合可比标的以及实证结果，考虑到科思转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 25%左右，对应的上市价格在123.29~137.36元之间。我们预计网上中签率为0.0020%，建议积极申购。 南京科思化学股份有限公司是全球最主要的化学防晒剂制造商之一，主要产品为防晒剂等化妆品活性成分、合成香料等。公司产品已进入国际主流市场体系，防晒剂系列产品配套齐全，覆盖目前市场上主要化学防 晒剂品类，涵盖UVA、UVB所有波段。同时公司也是铃兰醛、2-萘乙酮、合成茴脑等合成香料产品的主要生产厂家。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为11.28%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为11.28%。与此同时，归母净利润浮动，2017-2021年复合增速为32.75%。2021年，公司实现营业收入10.90 亿元，同比增加8.13%，实现归母净利润1.33亿元，同比减少18.72%。 公司主要营收构成稳定，化妆品活性成分及其原料、合成香料为主要营收来源。公司在防晒剂领域拥有雄厚的实力，与众多优质客户长期合作，市场占有率和行业地位较高。合成香料领域，公司系国内较早投入生产 对甲氧基苯甲醛、铃兰醛、对甲基苯乙酮、2-萘乙酮等合成香料产品的企业，从事合成香料的研发、生产和销售已超过20年。 公司销售净利率和毛利率上升，销售费用率、财务费用率、管理费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为6.02%、8.93%、13.97%、16.21%和12.18%，销售毛利率分别为23.04%、24.85%、30.76%、32.98% 和26.76%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《高温超导产业可转债标的知多少？——转债捕手系列（二） 2023-04-12 《疫后通胀不升反落，需求恢复任重道远》 2023-04-11 1/11 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022Q1-3营业收入及同比增速（亿元）8 图2：2017-2022Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）8 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2017-2022Q1-3销售费用率水平（%）9 图6：2017-2022Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022Q1-3管理费用率水平（%）9 表1：科思转债发行认购时间表4 表2：科思转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测转债上市价格（单位：元）6 表6：公司P-S产品的产能、产量、产能利用率和销售情况（吨，%，万元）10 表7：公司深度合作的客户资源优势10 3/11 东吴证券研究所 1.转债基本信息 表1：科思转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22023-04-11 上路演公告》 T-1 2023-04-12 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2023-04-13 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2023-04-14 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2023-04-17 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32023-04-18 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 T+42023-04-191、刊登《发行结果公告》 转债名称 科思转债 正股名称 科思股份 转债代码 123192.SZ 正股代码 300856.SZ 发行规模 7.25亿元 正股行业 美容护理-化妆品-化妆品制造及其他 存续期 2023年04月13日至2029年04月12日 主体评级/债项评级 AA-/AA- 转股价 53.03元 转股期 2023年10月19日至2029年04月12日 票面利率 0.30%,0.50%,1.00%,1.50%,2.00%,3.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一期利息） 赎回条款 全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%（含130%）；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：科思转债基本条款 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/11 东吴证券研究所 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资拟投入募集资金安庆科思化学有限公司高端个人护理品及合 成香料项目（一期） 安庆科思化学有限公司年产2600吨高端个人护理品项目 64,474.2052,590.86 25,657.2519,900.92 合计90,131.4572,491.78 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 82.87元 转换平价（以2023/04/11收盘价） 104.19元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 20.67% 3.18%平价溢价率（以面值100计算）-4.02% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为82.87元，YTM为3.18%。科思转债存续期为6年，上海新世纪资信评估投资服务有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年 至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.53% （2023-04-11）计算，纯债价值为82.87元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。 当前转换平价为104.1元，平价溢价率为-4.02%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月19日至2029年04月12日。 初始转股价53.03元/股，正股科思股份4月11日的收盘价为55.25元，对应的转换平价 为104.19元，平价溢价率为-4.02%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为7.47%。按初始转股价53.03元计算，转债发行7.25亿元对总股本稀释率为7.47%，对流通盘的稀释率为18.82%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计科思转债上市首日价格在123.29~137.36元之间。按科思股份2023年4月 11日收盘价测算，当前转换平价为104.19元。 1）参照平价、评级和规模可比标的宏川转债（转换平价109.74元，评级AA-，发 5/11 东吴证券研究所 行规模6.70亿元）、明新转债（转换平价102.82元，评级AA-，发行规模6.73亿元）、 明电转债（转换平价101.44元，评级AA-，发行规模6.73亿元），4月11日转股溢价率分别为17.09%、24.29%、24.80%。 2）参考近期上市的春23转债（上市日转换平价94.42元）、亚康转债（上市日转换 平价106.72元）、平煤转债（上市日转换平价83.38元），上市当日转股溢价率分别为 36.01%、47.40%、39.14%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，美容护理行业的转股溢价率为31.74%，中债企业债到期收益为6.53%，2022年三季报显示科思股份前十大股东持股比例为71.53%，2023年4月11日中证转债成交额为40,416,939,696元，取对数得24.42。因此，可以计算出科思转债上市首日转股溢价率为23.59%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到科思转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在123.29~137.36元之间。 表5：相对价值法预测转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 52.49 118.77 120.75 123.72 126.69 128.67 -3% 53.59 121.27 123.29 126.33 129.36 131.38 2