房地产发展新模式研究

作者：曹晓婧 邮箱：research@fecr.com.cn 房地产发展新模式研究 相关研究报告： 1.《浅析地产困境资产处置与盘活》，2023.04.13 2.《从国企与民企分化视角看房地产开发行业现状》，2023.01.16 摘要 2021年12月，中央经济工作会议上首次提出房地产业“探索新的发展模式”理念，此后在各类重要工作会议上反复提及有关概念。但时至今日，官方暂未对房地产发展新模式给出明确定义与内涵解释。本文通过回顾房地产发展旧模式的成因与问题，阐述房地产发展新模式的基础与内涵，探讨房地产发展新模式的可能方向。 过去二十年，伴随着我国经济高速增长与城镇化进程，房地产业抓住人口红利期迎来快速发展，并逐步形成以资源驱动、杠杆驱动的商业模式，并演化出以“高周转”“高杠杆”“高负债”为特征的旧模式。尽管“三高”模式助推了城镇化进程，但也产生了许多负面效应，在当前经济下行周期里加速暴露，包括房企资产负债表恶化、居民消费被动萎缩、金融风险积聚、土地财政无法持续等方面。 除了房地产发展旧模式的问题外，当前房地产业也面临一些新的历史机遇，或为探寻房地产发展新模式的基础与着力点。一是新型城镇化带动的增量需求（刚性需求）。二是城市更新以及商品房适老化、绿色化、数字化等中国式现代化要求带动的存量需求（改善性需求）。 本文从盈利、运营和融资三个维度探讨了房地产发展新模式的可能方向，包括租购并举、城市更新、代建、TOD、细分赛道等盈利新模式；科研驱动、网络售房、资产管理等运营新模式；以及REITs及不动产私募投资基金等融资新模式。 需要注意的是，房地产发展新模式也需要一些配套政策措施来支持。如适度放开购房限制政策，提高市场流动性，以释放潜在的刚性和改善性住房需求；完善预售制度，保障购房者权益，以平衡现房和期房销售；打通商品房和保障房的通道，探索“租转购”路径，出台租购同权法律保障，满足年轻人、新市民的住房需求；此外，政府也需有序推进房产税，从根本上遏止投资性需求，同时为地方政府提供税收支撑，推动分配制度调整以实现共同富裕。 2021年12月，中央经济工作会议上首次提出房地产业“探索新的发展模式”理念，此后在2022年政府工作 报告、国务院金融委会议以及今年4月份的中央政治局定调经济工作会议等各类重要工作会议上反复提及有关概念（表1）。但时至今日，官方暂未对房地产发展新模式给出明确定义与内涵解释。因此本文将通过回顾房地产发展旧模式的成因与问题，试图阐述房地产发展新模式的基础与内涵，探讨房地产发展新模式的可能方向，并给出相关配套措施建议。 表1：房地产发展新模式相关表述一览 时间 部门 文件/会议 相关表述 2021年12月 中共中央、国务院 中央经济工作会议 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。 2022年3月 国务院 2022年政府工作报告 继续保障好群众住房需求。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。 2022年3月 原国务院金融稳定 发展委员会（现中央金融委员会） 国务院金融委会议 关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。 2022年5月 原银保监会（现国家金融监督管理总局） 关于银行业保险业支持城市建设和治理的指导意见 探索房地产发展新模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求。 2022年10月 国务院 关于金融工作情况的 报告 保持房地产融资平稳有序，满足刚性和改善性住房需求，支持保交楼、稳民生，推动建立房地产发展新模式。 2022年12月 中共中央、国务院 中央经济工作会议 确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同时要坚决依法打击违法犯罪行为。要因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题，探索长租房市场建设。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。 2022年12月 中共中央、国务院 《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》 促进居住消费健康发展。坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，加强房地产市场预期引导，探索新的发展模式，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制，支持居民合理自住需求，遏制投资投机性需求，稳地价、稳房价、稳预期。完善住房保障基础性制度和支持政策，以人口净流入的大城市为重点，扩大保障性租赁住房供给。因地制宜发展共有产权住房。完善长租房政策，逐步使租购住房在享受公共服务上具有同等权利。健全住房公积金制度。 2023年4月 中共中央 中共中央政治局定调经济工作会议 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策，支持刚性和改善性住房需求，做好保交楼、保民生、保稳定工作，促进房地产市场平稳健康发展，推动建立房地产业发展新模式。在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。规划建设保障性住房。 资料来源：公开资料，远东资信整理 一、房地产发展旧模式的成因与问题 过去二十年，伴随着我国经济高速增长与城镇化进程，房地产业抓住人口红利期迎来快速发展（图1），并逐步形成以资源驱动、杠杆驱动的商业模式，演化出以“三高”为代表的旧模式典型特征。具体来看，“三高”分别是指：以预售制度为基础的“高周转”，即企业压缩开工周期，获得预售许可证后大力推盘，拿到预售回款后再立刻拿地，以此来提高资金周转率；通过信贷、债券及其他非标债务等方式融资而形成的“高杠杆”，是企业“跑马圈地”占领市场以实现快速扩张的重要手段；“高杠杆”的结果——“高负债”，由于前期房企股权融资受限，多数房企通过银行贷款、发行债券及其他非标债务以撬动杠杆。 中国:GDP:不变价:同比中国:城镇化率 中国:主要购房人口（25-54岁）占比中国:商品房销售额（右轴） 70 200,000 60 160,000 50 40120,000 3080,000 20 40,000 10 00 图1：过去二十年宏观经济人口指标及商品房销售变动情况（单位：%，亿元）资料来源：国家统计局，远东资信整理 尽管“三高”模式助推了城镇化进程，带动了产业链上下游行业协同发展，奠定了房地产业在宏观经济中的支柱产业地位，但与此同时也产生了许多负面效应，在当前经济下行周期里加速暴露了出来。 一是房企资产负债表恶化，触发债务风险。在金融去杠杆、行业监管趋严、需求端转弱等背景下，前期负债率较高的房企率先陷入流动性困境，发生债务展期、违约等信用风险事件。丧失品牌信誉的房企销售去化速度受影响程度更大，继而其资产负债表进一步恶化，陷入恶性循环。 二是居民部门杠杆率超60%，消费被动萎缩。近年来，商品房供需不平衡助推房价一路走高，居民购买力不足以全额支付房款，则选择向银行申请住房按揭贷款，使得居民部门杠杆率快速抬升。根据国际清算银行统计，居民部门杠杆率为居民部门核心债务除以对应经济体GDP计算得到。截至2022年，我国居民部门杠杆率已达到61.30%，高于新兴市场平均杠杆率47.70%，接近日本居民部门杠杆率68.20%，未来加杠杆空间较小（图2、图 3）。加上宏观经济增速下行影响，居民可支配收入增速较低，房贷挤出效应下，居民消费被动萎缩。社会影响方 面，不同能级城市出险结构性问题，其中一二线城市晚婚晚育、少子化现象日益加剧；而三四线城市在大城市虹吸效应下空心化、老龄化严重。 250 中国:城镇居民家庭:人均年可支配收入（右轴）城市二手房出售挂牌价指数:全国 城市二手房出售挂牌价指数:一线城市城市二手房出售挂牌价指数:二线城市 城市二手房出售挂牌价指数:三线城市城市二手房出售挂牌价指数:四线城市 60,000 200 150 40,000 100 50 20,000 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0 2022 图2：城镇居民人均可支配收入与全国二手房出售挂牌价指数（单位：元）资料来源：Wind资讯，远东资信整理 杠杆率:居民部门:中国杠杆率:居民部门:日本杠杆率:居民部门:美国杠杆率:居民部门:新兴市场杠杆率:居民部门:发达经济体 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：国际清算银行，远东资信整理 图3：主要经济体居民部门杠杆率（单位：%） 三是金融风险积聚，不良贷款率攀升。房地产开发资金来源中除了居民销售回款、按揭贷款以及自筹资金外，占比最大的为国内贷款，包括开发贷、并购贷及非标融资等。根据主要上市银行2022年年报披露数据显示，房地产业不良贷款率最高已攀升至7.23%，对银行业支持实体经济能力产生一定影响（图4）。 2022年房地产不良贷款率 2021年房地产不良贷款率 同比变动 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 中 工 农 建 民 招 光 中 交 浙 邮 平 兴 国 商 业 设 生 商 大 信 通 商 储 安 业 银 银 银 银 银 银 银 银 银 银 银 银 银 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 图4：主要上市银行房地产业不良贷款率情况（单位：%）资料来源：各上市公司公告，远东资信整理 四是土地出让收入下滑，地方财政或面临转型。此处使用“土地财政依赖度”（地方政府国有土地使用权出让收入和房地产业相关税收收入在地方一般公共预算收入和政府性基金收入中所占比例）来观察地方政府对土地出让收入的依赖情况。根据财政部披露数据计算，地方政府土地财政依赖度从2012年的40.56%增长至2020年峰值54.63%，随后回落至2022年的47.14%（图5）。在房地产景气度下行阶段，地方政府土地出让下滑严重，直接影响了地方政府性基金收入，地方政府若要提高综合财力需要探索新的增长引擎。 地方政府国有土地使用权出让收入土地财政依赖度（右轴） 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 20122013201420152016201720182019202020212022 60% 49.07% 50.55% 54.63% 52.60% 45.64% 45.94% 44.72% 47.14% 40.56% 40.48% 38.47% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 图5：地方政府土地出让收入及财政依赖情况（单位：亿元） 注：土地财政依赖度=（地方政府国有土地使用权出让收入+房地产业相关税收收入）/（地方一般公共预算收入+政府性基金收入）资料来源：财政部，远东资信整理 二、房地产发展新模式的基础与内涵 除了上述房地产发展旧模式的问题外，当前房地产业也面临一些新的历史机遇，或为探寻房地产发展新模式的基础与着力点。 一是新型城镇化带动的增量需求（刚性需求）。2022年7月，国家发展改革委印发《“十四五”新型城镇化实施方案》，明确国家仍处于城镇化快速发展期。其中在“加快农业转移人口市民化”方面，该方案提出进一步深化户籍改革，强调全面放开300万人以下城市的落户限制，鼓励取消500万人以上的超大特大城市年度积分落户名额的限制，对进城落户农民的“三权”（农村土地承包权、宅基地使用权、集体收益分配权）依法保障，并形成市场化退出机制和配套政策。因此，本文认为未来相对宽松且完善的户籍政策有望继续出台，新市民数量还有待增长，城镇居民流动性