新股点评报告：老牌一体化光伏组件企业，组件+储能有望齐发力

分析师：唐俊男 登记编码：S0730519050003 tangjn@ccnew.com021-50586738 老牌一体化光伏组件企业，组件+储能有 望齐发力 ——阿特斯(688472)新股点评报告 证券研究报告-公司点评报告增持(首次) 市场数据(2023-07-12) 收盘价(元)16.76 投资要点： 发布日期：2023年07月13日 一年内最高/最低(元)19.68/13.05 沪深300指数3,843.44 市净率(倍)4.08 流通市值(亿元)70.80 基础数据(2023-03-31) 每股净资产(元) 4.10 每股经营现金流(元) -0.30 毛利率(%) 15.91 净资产收益率_摊薄(%) 7.30 资产负债率(%) 75.67 总股本/流通股(万股) 368,821.73/42,241.95 B股/H股(万股) 0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 阿特斯沪深300 51% 43% 36% 29% 21% 14% 7% -1% 2023.062023.062023.072023.07 资料来源：Wind，中原证券 相关报告 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 公司是老牌全球光伏组件制造商。公司核心业务是晶硅组件的研发、生产和销售，并向应用解决方案领域延伸，涵盖光伏系统、大型储能系统和光伏电站EPC业务。公司致力于研发低生产成本、高光电转换效率的组件技术，并相继推出大尺寸硅片、PERC电池、TOPCon电池、HJT电池、双玻组件、叠瓦组件等产品，进行系统的专利布局。根据彭博新能源财经的分级，公司位居全球光伏组件行业第一梯队。截至2022年底，公司硅棒/硅锭、硅片、电池片和组件产能分别为20.4GW、20GW、19.8GW、32.2GW。根据PVInfolink的统计，2022年公司在全球光伏组件出货排名第五。 光伏产业链价格见底，2023H2全球光伏装机有望快速起量。受2022年延期项目落地和硅料价格下行下游需求启动等因素影响，2023年1-5月国家能源局统计国内光伏新增装机量61.21GW，同比增长158.16%。海外市场，光伏产品出口淡季不淡，根据海关总署披露的数据，我国太阳能电池累计出口金额1521.89亿元，同比增长23.6%。截至2023年7月上旬，多晶硅致密料均价64元/kg，182mm单面单晶PERC组件1.36元/瓦。光伏产业链价格已回归至合理区间内，预期国内对光伏系统价格敏感的地面电站将迎来装机的较好时期。光伏产品价格企稳以及需求放量有望驱动光伏组件一体化厂商开工率上行。 公司建立全球供应链体系，充分发挥渠道优势。2022年，CPIA统计我国光伏产品出口总额（硅片、电池、组件）512.5亿美金，同比增长80.3%。海外市场是国内光伏制造商必争之地。公司生产基地位于江苏、内蒙古、河南、青海、甘肃、浙江、河北、陕西、广东、泰国和越南。海外生产基地能够有效应对区域贸易壁垒。公司下游客户涵盖光伏系统集成商、大型电站项目公司、光伏电站EPC公司、区域型光伏组件经销商等。公司在境外设立16家销售公司，成为日本、印度、澳大利亚、美国、巴西和部分欧洲国家组件供应商。2022年，公司的国际业务收入主要来源于美洲、欧洲和亚洲市场（除中国），金额分别达178.17亿元、91.29亿元、43.74亿元。 完成科创板上市，借助资本市场公司规模有望再上台阶。2023年6 月，公司完成在科创板发行股票上市。本次股票发行每股价格为 11.10元/股，超额配售选择权行使后，发行总股数扩大至6.22亿股，募总集额资6金9.07亿元。公司募集资金扣除发行费用后，将 用于年产10GW拉棒项目、阜宁10GW硅片项目、年产4GW高效太阳能光伏电池项目、年产10GW高效光伏电池组件项目嘉兴阿特斯光 伏技术有限公司研究院以及补充流动资金。预计到2023年底，公司长晶、硅片、电池片和组件产能将分别达到20.4GW、35GW、50GW和50GW。这将有利于公司发挥规模效应和巩固行业地位。此外，公司加大TOPCon电池的扩产力度和积极储备HJT电池技术。公司在宿迁、扬州、泰国三个基地规划、建设TOPCon电池产能。宿迁Topcon一期6GW项目于4月投产，扬州和泰国项目预计下半年投产。公司HJT电池和组件已实现小规模量产出货。公司布局先进产能，迎合行业技术升级迭代趋势，提高产品竞争力水平。 储能系统成本降低和相关政策的完善，将推动公司大型储能系统放量。公司大型储能系统业务主要应用于大型地面电站，涵盖大容量储能系统的设备研发制造、系统集成、销售、安装和运维服务。公司大型储能系统采用的是大容量磷酸铁锂电芯，具备安全性、可靠性和长循环寿命特点，并使用液冷技术降低储能容量的衰减速度。公司大型储能系统产能规模2.5GWH，并计划在2023年提升至10GWH。随着前期开工项目的持续建设以及新承接的项目落地，2020年至2022年，公司大型储能系统业务收入取得大幅增长，对应营业收入分别达0.53亿元、14.11亿元和34.16亿元。2021、2022年，磷酸铁锂储能系统成本高企、谷峰电价价差不足、弃风弃光电量不足，电化学储能存在“装而不用”等情况。2023年，预计随着储能商业模式的清晰，储能相关政策的完善、电力市场化交易手段的成熟以及储能成本的下降，大型地面电站储能需求将跟随下游风光装机的快速增长而增长。 首次覆盖，给予公司“增持”评级。预计2023年、2024年、2025年归属于上市公司股东的净利润50.62亿、59.49亿、77.44亿元，对应每股收益1.37、1.61、2.10元，按照2023年7月12日16.76元/股收盘价计算，相应PE为12.21、10.39和7.98倍。公司作为老牌光伏组件企业，具备品牌优势和渠道优势，借助资本市场产能规模有望持续扩大，并积极在大型储能领域发力从而构成重要利润增长点。目前公司估值水平较低，给予公司“增持”评级。 风险提示：光伏产业链扩产速度过快，竞争趋于激烈，盈利能力下滑风险；国际贸易政策、产业政策、法律政策以及政治形势变化风险；光伏产业链价格快速下跌，存货减值风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 280.10 475.36 580.99 757.05 979.52 增长比率（%） 20.34 69.71 22.22 30.30 29.39 净利润（亿元） 0.35 21.57 50.62 59.49 77.44 增长比率（%） -97.83 6065.37 134.69 17.53 30.16 每股收益(元) 0.01 0.58 1.37 1.61 2.10 市盈率(倍) 1766.97 28.66 12.21 10.39 7.98 资料来源：聚源数据，中原证券 图1：硅料价格走势（单位：元/kg）图2：210mm单面单晶PERC光伏组件价格（元/瓦） 350 300 250 200 150 100 50 6-Jan-21 24-Feb-21 31-Mar-21 5-May-21 9-Jun-21 14-Jul-21 18-Aug-21 22-Sep-21 17-Nov-21 22-Dec-21 26-Jan-22 9-Mar-22 13-Apr-22 25-May-22 29-Jun-22 3-Aug-22 7-Sep-22 19-Oct-22 23-Nov-22 28-Dec-22 2023/2/8 2023/3/15 2023-04-19 2023/5/31 6-Jan-21 24-Feb-21 31-Mar-21 5-May-21 9-Jun-21 14-Jul-21 18-Aug-21 22-Sep-21 17-Nov-21 22-Dec-21 26-Jan-22 9-Mar-22 13-Apr-22 25-May-22 29-Jun-22 3-Aug-22 7-Sep-22 19-Oct-22 23-Nov-22 28-Dec-22 2023/2/8 2023/3/15 2023-04-19 2023/5/31 2023/7/5 0 多晶硅致密料(RMB) 2.5 2 1.5 1 0.5 0 210mm单面单晶PERC组件(RMB) 资料来源：PVInfolink，中原证券资料来源：PVInfolink，中原证券 图3：截至2022年底公司产能分布情况图4：公司光伏组件销售量情况 产能（GW） 35 25,00020,00015,00010,0005,000 30 25 20 15 10 5 0 硅片电池片组件 组件销量合计（包括光伏组件、光伏系统， MW） 0 2020A2021A2022A 资料来源：公司招股说明书，中原证券资料来源：公司招股说明书，中原证券 图5：公司收入结构（单位：亿元）图6：公司主营业务毛利率（单位：%） 光伏组件光伏应用解决方案电站开发及运营其他业务 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 2020A2021A2022A2023AQ1 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 光伏组件光伏应用解决方案 2020A2021A2022A2023AQ1 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（亿元） 利润表（亿元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 229 327 459 569 706 营业收入 280 475 581 757 980 现金 73 119 199 227 275 营业成本 254 421 480 636 824 应收票据及应收账款 46 71 90 120 151 营业税金及附加 1 1 1 2 2 其他应收款 15 7 19 14 29 营业费用 8 11 15 19 24 预付账款 13 16 19 25 33 管理费用 12 11 15 19 24 存货 67 91 109 156 187 研发费用 4 5 9 11 15 其他流动资产 16 23 23 27 31 财务费用 4 -3 2 1 1 非流动资产 112 156 194 230 265 资产减值损失 -1 -5 -2 -2 -2 长期投资 3 3 3 3 3 其他收益 2 4 5 6 8 固定资产 81 100 123 144 164 公允价值变动收益 0 -1 0 0 0 无形资产 6 6 6 6 6 投资净收益 2 -2 0 0 0 其他非流动资产 23 47 62 77 92 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 341 483 653 800 971 营业利润 0 25 62 73 94 流动负债 221 321 376 467 566 营业外收入 2 1 0 0 0 短期借款 61 53 53 53 53 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 91 164 210 268 328 利润总额 1 26 62 73 94 其他流动负债 69 104 114 146 185 所得税 1 5 11 13 17 非流动负债 25 45 45 45 45 净利润 0 21 51 59 77 长期借款 3 24 24 24 24 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 22 21 21 21 21 归属母公司净利润 0 22 51 59 77 负债合计 247 366 421 511 610 EBITDA 20 45 77 88 112 少数股东权益 1 1 1 1 1 EPS（元） 0.01 0.70 1.37 1.61 2.10 股本 31 31 37 37 37 资本公积 15 15