动态点评：光伏组件老牌企业，海外渠道优势彰显

阿特斯（688472）动态点评 / 光伏组件老牌企业，海外渠道优势彰显 挖掘价值投资成长 / 2023年06月15日 增持（首次） 【事项】 全球光伏组件老牌企业，登陆科创板。2023年6月9日，阿特斯阳光电力集团股份有限公司（简称：“阿特斯”，股票代码：“688472”）在科创板上市，发行价为11.1亿元，计划募资40亿元，实际募资总额为60亿元（超额配售选择权全额行使之前）。 【评论】 公司位列光伏组件供应商“第一梯队”，出货量连续12年保持全球前五。2021年底，公司完成国内外电站开发及运营业务剥离，2022组件产品出货量提升至21001MW，同比提升51.6%。组件出货量高增带动2022年营收同增69.7%至475.4亿元，归母净利润增至21.6亿元。 品牌、国际化经营能力、渠道覆盖和供应链效率是组件企业核心竞争力，阿特斯卓尔不同。1）品牌：公司始终坚持“质量最高、技术领先、参数可靠、专注组件”的品牌理念，积极通过展会、论坛、社交媒体等开展品牌推广，业界认可度佳。2）国际化：公司具有前瞻的国际视野、成熟的国际化团队，已搭建完善的全球化销售渠道和供应链体系，2020-2022年海外收入占比均超过65%。3）渠道与供应链：公司采用“直销为主，经销为辅”经销战略，重点推广分布式光伏市场，2022年分布式市场占比55%。公司分布式市场具有更小的每单成交量和更高的售价，对管理要求较高，由此带来较高进入壁垒。目前，在国内外共设有35个生产型公司（32个国内，3个国外），销售公司21家（4个国内，17个国外），客户遍布逾百个国家。4）定价权：公司针对五类客户展开差异化战略，定价能力得到提升。 稳健经营，募投项目推动一体化程度提升，财务稳健和抗风险能力有望增强。公司此次A股IPO募资40亿元中，26.5亿元用于建设10GW拉棒、10GW硅片、4GW高效光伏电池、10GW高效光伏电池组件项目，积极推进一体化产能建设。根据公司美股控股股东最新公告指引，到2024年一季度末，公司预计组件产能将达到75GW，拉晶、切片、电池产能分别达到50、50、60GW。一体化程度提升有利于保证供应、降低成本，有望提高公司盈利能力。 未来展望：行业层面，硅料行业供需缓解、价格中枢下行带动组件的原材料成本下行，结合公司一体化布局，未来整体盈利有望向好。公司层面，1）组件业务有望保持规模扩张和盈利延续改善；（2）分布式系统市场，通过产品差异化和增值服务，提高渠道和用户粘性，强化市场领先地位，提升分布式市场组件出货比重；（3）储能和系统解决方案业务，快速形成和完善所需技术和产品，利用品牌和渠道优势，确立在主要市场的领先供应商地位，实现组件、储能和系统解决方案业务的协同发展，成为新的战略业务和新的营收增长点。 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 证券分析师：朱晋潇 证书编号：S1160522070001 相对指数表现 13.41% 7.48% 1.55% -4.38% -10.32% -16.25% 6/9 阿特斯沪深300 基本数据 总市值（百万元)54791.22 流通市值（百万元)6416.55 52周最高/最低（元）15.67/11.96 52周最高/最低（PE）18.24/15.67 52周最高/最低（PB）4.70/4.04 52周涨幅（%）16.40 52周换手率（%）168.50 相关研究 公司研究 电子设备 证券研究报告 【投资建议】 我们认为，公司将继续借助自身全球化品牌、遍布全球的销售和服务网络、稳健的财务实力以及适应市场变化的能力，通过技术和商业模式创新，不断增强企业竞争优势，实现长期可持续发展。我们预计公司2023-2025年组件销量分别为31.5/42.8/60.8GW，营业收入分别为653/858/1058亿元，归母净利润分别为48/65/85亿元，对应EPS分别为1.33/1.80/2.36元，对应现价PE分别为10/7/6倍，给予“增持”评级。 【风险提示】 下游需求不及预期； 新产能建设和投放不及预期； 原材料价格大幅波动风险。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 47536.09 65310.61 85821.05 105753.72 增长率(%) 69.71% 37.39% 31.40% 23.23% EBITDA（百万元） 4495.89 7658.32 10202.89 13231.68 归属母公司净利润（百万元） 2156.85 4806.69 6488.58 8519.06 增长率(%) 6065.37% 122.86% 34.99% 31.29% EPS(元/股) 0.70 1.33 1.80 2.36 市盈率（P/E） - 9.79 7.25 5.53 市净率（P/B） - 2.86 2.05 1.50 EV/EBITDA - 6.17 5.06 3.45 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 1.全球光伏组件老牌企业，登陆科创板 图表1：公司发展历程 公司位列全球光伏组件供应商“第一梯队”，背靠控股股东阿特斯阳光电力集团CSIQ，本次A股上市有望带来新的生机。2001年，CSIQ由国家首批特聘专家瞿晓铧博士创办于加拿大，并于2006年在纳斯达克上市；2009年CSIQ在苏州投资设立了公司的前身阿特斯有限，主要从事光伏组件的研发、产销，提供应用解决方案；2018年，CSIQ组件储能业务团队，布局大型储能系统业务；2020年，公司将大型储能业务置入合并报表范围；2021年，公司推出HJT异质结组件，效率可达22.8%；2023年，阿特斯阳光电力集团股份有限公司于创业板IPO上市，计划募资40亿元，实际募资总额60亿元（超额配售选择权全额行使之前）。 资料来源：阿特斯招股说明书，东方财富证券研究所 公司现有主营业务以光伏组件为基础，向光伏应用解决方案延伸，2022年公司光伏组件营收占比83.4%。下游光伏应用解决方案包括光伏系统业务、大型储能系统和光伏电站工程EPC业务。组件技术业内领先，积极研发逆变器、储能系统。公司积极开展逆变器、储能系统集成和设备制造技术的研发，为成为领先的储能系统和光伏系统解决方案供应商奠定技术基础。目前，公司全面掌握光伏行业先进技术，HJT和TOPCon电池技术同步推进，2023年4月，TOPCon产线已在宿迁基地投产；2021年6月，200MW产能HJT中试线于嘉兴研究院投产，电池效率处于行业领先位置。 1）光伏系统业务：分布式光伏系统产品及其设备和部件的生产和销售，包括分布式储能系统；2）大型储能系统业务：应用于电网侧和电源侧（主要为地面光伏电站）的大容量储能系统的设备研发制造、系统集成、工程承包，运维、补容和电量交易等增值服务；3）电站工程EPC业务：电站工程项目的设计、设备采购和安装调试、竣工验收和交付等全流程建设服务。 图表2：公司主营业务布局 资料来源：阿特斯招股说明书，东方财富证券研究所 2021年底，公司完成国内外电站开发及运营业务剥离，2022组件产品出货量提升至21001MW，同比提升51.6%。组件出货量大增带动2022年营收同比增长69.7%至475.4亿元，归母净利润大幅增长至21.6亿元，2022年公司组件一体化推进成效显著，未来可减少原材料价格波动对公司盈利能力的影响。硅料价格下行带动其他原材料价格下行，2023年Q1归母净利润同比增长1181.6%至9.18亿元，公司盈利能力得到显著改善。 图表3：公司主营业务构成及增长（亿元）图表4：公司归母净利润及增速 资料来源：公司招股说明书，东方财富证券研究所资料来源：Choice阿特斯深度资料，东方财富证券研究所 2022年公司组件出货量保持全球第五。2022年公司组件出货量21GW，据我们统计，公司2022年全球市场占有率排名第五位，领先地位基本确立。 图表5：公司出货量常年保持前五（GW） 公司 2020 2021 2022 隆基绿能 24.5 38.5 46.76 晶科能源 18.8 22.2 44.3 天合光能 15.9 24.8 43.1 晶澳科技 15.9 24.5 39.75 阿特斯 11.1 13.9 21 东方日升 7.5 8.1 14.3 资料来源：公司招股说明书，晶科能源公告，隆基绿能公告，天合光能公告，晶澳科技公告，东方日升公告，东方财富证券研究所 原材料成本恢复稳定，公司盈利能力改善。由于2022年原材料成本恢复稳定，且公司通过优化产能结构，一体化程度提升，公司盈利能力得到改善。 图表6：公司盈利能力回升图表7：组件业务盈利能力回升 资料来源：Choice阿特斯深度资料，东方财富证券研究所资料来源：公司招股说明书，东方财富证券研究所 1.国际化品牌+海外渠道布局，差异化服务提升粘性 光伏组件同质性较高，品牌和渠道能力为核心竞争力。光伏组件是同质性较高的产品，价格竞争激烈，品牌、目标市场、渠道和服务能力及其与目标市场的匹配情况决定企业的销售和经营业绩。在市场国际化和多元化背景下，特别是考虑到分布式光伏市场的机会、特点和要求，品牌、国际化经营能力、渠道覆盖和效率是光伏企业的核心竞争力。 海内外组建多个市场品牌部，多维度推广品牌成效显著。公司先后在中国、美国、日本、澳大利亚、德国组建市场品牌部，聚集不同文化背景人才，围绕不同业务在细分市场进行品牌营销，着力于培养区域市场和提升品牌黏性。积极通过参加不同国家的展会、线下及线上论坛、社交媒体宣传等形式开展品牌推广。公司凭借领先的产品性能和质量，品牌建设成效显著，在BNEF对不同光伏组件品牌项目从商业银行获得无追索权债务融资能力评选中获得受访者和专家100%认可。 图表8：自商业银行获得无追索权债务融资能力评选中公司得到100%认可 资料来源：CSIQ公告，东方财富证券研究所 公司具有全球化视野和经营能力，已搭建完善的全球化的销售网络和渠道以及供应链体系，深度开发当地市场。公司在国内多个地区及泰国、越南等国家设有共计35个生产型公司（32个国内，3个国外），可以有效应对主要市场国家和地区的贸易保护政策。公司现有“单晶拉棒/多晶铸锭-硅片-电池片-组件”的光伏组件全产业链生产能力，通过“以销定产”的订单生产模式，根据订单和产能情况分配生产任务，下达至全球各生产基地进行生产。全球光伏市场增长迅速，呈现多元化和分散化，销售渠道至关重要。随 着全球光伏需求快速增长，全球市场更加多元化和分散化，新兴市场不断涌现，年新增装机容量超过1GW的国家越来越多；更多的国家开始推广光伏应用，年新增装机容量超过100MW。 图表9：全球光伏市场结构（个） 资料来源：公司招股说明书，东方财富证券研究所 全球光伏市场增长迅速，销售渠道覆盖广的企业优势更加明显。据IHSMarkit预测，2022-2025年中国、美国和印度将是全球最大的三个光伏市场，但这三个市场的联合市场份额将降低，新兴市场的全球市场份额逐年提高，光伏市场更加国际化和多元化。有利于国际化经营能力强、销售渠道覆盖广的光伏企业发挥优势，扩大海外市场份额，进一步提升经营成果。 图表10：全球光伏装机增长稳定（GW）图表11：2023-2026全球光伏新增装机预测（GW） 资料来源：CSIQ官网，东方财富证券研究所资料来源：公司招股说明书，东方财富证券研究所 公司销售渠道遍布全球，2022年对外交易营收占比达到69%，客户覆盖面广。公司海外收入占比在2020-2022年均超过65%，完善的全球化营销体系有助于新增产能消化。除在中国（包括港澳台地区）设立销售机构外，公司已在美国、德国、荷兰、日本、印度、巴西、澳大利亚、南非等国家和地区设立了销售公司共21家（4个国内，17个国外），客户遍布逾百个国家。公司在各主要区域均聘用当地人才，建立、运营和管理销售活动，可以深度开发