一体化组件老牌劲旅，海外大储能业务值得期待

证 券 研2023年06月18日 究 报一体化组件老牌劲旅，海外大储能业务值得期待 告—阿特斯（688472.SH）公司动态研究报告 买入(首次)投资要点 分析师：张涵 S1050521110008 zhanghan3@cfsc.com.cn ▌光伏行业老兵，持续位于组件行业第一梯队 公司由归国博士瞿晓铧博士于2001年创办，2006年在美国 基本数据2023-06-16 当前股价（元） 19.68 总市值（亿元）710 总股本（百万股）3607 流通股本（百万股）422 52周价格范围（元）13.05-19.68 日均成交额（百万元）2286.07 市场表现 (%)阿特斯沪深300 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 公司研究 上市，截至2022年底公司累计为全球160多个国家的两千多家活跃客户提供了90GW的太阳能光伏发电产品。根据彭博新能源财经对全球光伏组件制造商的分级，公司始终位于全球组件厂商“第一梯队”。2020-2022年公司组件产品出货量市场占有率分别为8.06%、7.66%、7.91%，长期位于行业前五名。2022年公司组件出货量达到21GW，同比增长约52%。 公司秉持“卓尔不同”的全球化品牌战略，先后在中国、美国、日本、澳大利亚、德国组建市场品牌团队，2020-2022年海外业务收入占比分别为84.91%、73.22%、69.95%，公司已在美国、德国、荷兰、日本、印度、巴西、澳大利亚、南非等国家和地区设立了销售机构，客户遍布全球逾百个国家，全球化的销售网络有利于公司享受全球光伏需求增长的趋势。 ▌一体化程度提升带动公司整体盈利能力 截至2022年末，公司硅棒/硅锭、硅片、电池片、组件的年 产能分别为20.4GW、20.0GW、19.8GW、32.2GW，相比于2021年底公司一体化程度有比较明显提升，2023年一季度公司实现营业收入118亿元，同比增长53%。公司一季度利润水平大幅增长，其中光伏组件业务毛利率由去年同期的8.77%增长至17.64%所致。公司预计2023年上半年实现净利润 16.88-20.74亿元，同比增长270%-355%。公司盈利能力提升，一方面是公司灵活的备货措施和产能一体化程度的提高，另一方面是产能投资形成一定的规模效应，推动毛利率提升。 公司募投项目包括西宁10GW拉棒项目、阜宁10GW硅片项目，以及盐城4GW高效电池、宿迁10GW高效光伏组件等项目，募投项目将进一步提升公司的垂直一体化程度，最终优化的各环节产能比例关系为电池产能占组件产能的80%，铸锭/拉棒和切片产能占电池片产能的80%。 ▌公司大型储能系统业务处于快速增长期，光储协同长期值得期待 公司控股股东CSIQ于2018年组建储能业务团队，布局大型储能系统业务，2019年1月完成首个储能项目。2020年加 拿大CSIQ将大型储能系统业务资产置入公司后，公司开始开展大型储能系统业务，2020-2022年大型储能系统收入分别为0.53、14.1、34.2亿元，光伏电站+储能是大型储能系统的重要应用领域，储能系统和光伏组件共用销售渠道，两项业务有较强的互补性，便于公司利用在光伏市场上的品牌和能力优势，加快大型储能业务的发展。 ▌盈利预测 预测公司2023-2025年收入分别为628、821、993亿元，EPS分别为1.26、1.68、2.24元，当前股价对应PE分别为16、12、9倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 全球光伏需求不及预期；募投项目投产进度不及预期；储能业务发展不及预期；大盘系统性风险。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 47,536 62,838 82,137 99,303 增长率（%） 69.7% 32.2% 30.7% 20.9% 归母净利润（百万元） 2,157 4,527 6,069 8,094 增长率（%） 6065.4% 109.9% 34.1% 33.4% 摊薄每股收益（元） 0.70 1.26 1.68 2.24 ROE（%） 18.4% 23.2% 24.7% 25.9% 资料来源：Wind、华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产: 营业收入 47,536 62,838 82,137 99,303 现金及现金等价物 11,940 16,677 18,899 22,836 营业成本 42,114 53,471 70,082 84,217 应收款 7,129 9,424 12,319 14,893 营业税金及附加 112 147 193 233 存货 9,137 11,633 15,247 18,322 销售费用 1,136 1,320 1,561 1,787 其他流动资产 4,481 5,883 7,650 9,222 管理费用 1,120 1,445 1,807 2,085 流动资产合计 32,688 43,617 54,114 65,273 财务费用 -264 628 739 794 非流动资产: 研发费用 467 617 739 794 金融类资产 128 128 128 128 费用合计 2,459 4,010 4,846 5,462 固定资产 10,030 10,362 11,671 12,893 资产减值损失 -37 -37 -37 -37 在建工程 2,503 4,503 5,503 6,503 公允价值变动 -53 10 10 10 无形资产 574 545 516 489 投资收益 -179 87 87 87 长期股权投资 295 295 295 295 营业利润 2,508 5,203 7,011 9,385 其他非流动资产 2,211 2,211 2,211 2,211 加:营业外收入 144 139 139 139 非流动资产合计 15,612 17,915 20,196 22,390 减:营业外支出 33 34 34 34 资产总计 48,300 61,532 74,310 87,664 利润总额 2,619 5,308 7,116 9,491 流动负债: 所得税费用 469 796 1,067 1,424 短期借款 5,273 5,273 5,273 5,273 净利润 2,150 4,512 6,049 8,067 应付账款、票据 16,391 20,869 27,352 32,869 少数股东损益 -7 -15 -20 -27 其他流动负债 7,335 7,335 7,335 7,335 归母净利润 2,157 4,527 6,069 8,094 流动负债合计 32,095 37,569 45,308 51,943 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成长性营业收入增长率 69.7% 32.2% 30.7% 20.9% 归母净利润增长率 6065.4% 109.9% 34.1% 33.4% 盈利能力毛利率 11.4% 14.9% 14.7% 15.2% 四项费用/营收 5.2% 6.4% 5.9% 5.5% 净利率 4.5% 7.2% 7.4% 8.1% ROE 18.4% 23.2% 24.7% 25.9% 偿债能力资产负债率 75.7% 68.3% 67.0% 64.3% 净利润 2150 4512 6049 8067 营运能力 少数股东权益 -7 -15 -20 -27 总资产周转率 1.0 1.0 1.1 1.1 折旧摊销 1532 697 718 804 应收账款周转率 6.7 6.7 6.7 6.7 公允价值变动 -53 10 10 10 存货周转率 4.6 4.6 4.6 4.6 营运资金变动 2040 -718 -536 -587 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 5662 4486 6220 8267 EPS 0.70 1.26 1.68 2.24 投资活动现金净流量 -4019 -2331 -2309 -2222 P/E 28.0 15.7 11.7 8.8 筹资活动现金净流量 3094 3246 -1011 -1348 P/S 1.3 1.1 0.9 0.7 现金流量净额 4,737 5,400 2,900 4,697 P/B 5.2 3.7 2.9 2.3 非流动负债:长期借款 2,396 2,396 2,396 2,396 其他非流动负债 2,072 2,072 2,072 2,072 非流动负债合计 4,468 4,468 4,468 4,468 负债合计 36,563 42,037 49,776 56,411 所有者权益股本 3,066 3,607 3,607 3,607 股东权益 11,737 19,495 24,533 31,252 负债和所有者权益 48,300 61,532 74,310 87,664 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌电力设备组介绍 张涵：电力设备组组长，金融学硕士，中山大学理学学士，4年证券行业研究经验，重点覆盖光伏、风电、储能等领域。 臧天律：金融工程硕士，CFA、FRM持证人。上海交通大学金融本科，4年金融行业研究经验，覆盖光伏、储能领域。 罗笛箫：欧洲高等商学院硕士，西安交通大学能源与动力工程和金融双学位，研究方向为新能源风光储方向。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券 司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此