1H23E 预览 ： 预计策略 2.0 将在大流行后时期获得动力

2023年7月13 日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 好医生(1833香港) 1H23E预览：预期策略2.0将获得收益大流行后时期的势头 我们预计PA好医生（PAGD）的收入将下降7.0％上半年同比增长，主要考虑到其积极降低低 目标价格 (上一个TP 上/下 港币23.89元 HK$24.24) 28.7% synergybusinesswithitsStrategy2.0Continuum.However,weseethe 公司将继续在扩大健康方面取得积极进展 在战略转型中，为企业客户提供管理业务。我们预计公司将实现良好的毛利率(GPM)改善 随着战略2.0过渡的生效，1H23E的成本节约。我们预计 PAGD的业务增长从下半年开始转正，考虑到大流行后的业务正常化和日益增长的在线渗透率中国医疗保健行业的医疗服务。 宏观经济常态化为执行奠定坚实基础 战略2.0连续体。不同于个人客户获取， 离线访问是赢得企业客户的必要和关键。随着 当前价格HK$18.56 中国医疗保健JillWu,CFA(852)39000842 jillwu@cmbi.com.hk BenchenHuang,CFA huangbenchen@cmbi.com.hk 库存数据 市值上限（百万港元）20,765.2 中国取消与COVID相关的旅行限制，我们预计PAGD的离线企业客户收购将在2023年全面恢复到正常速度。 回顾这一点，尽管COVID造成了持续的业务中断 在2022年的控制措施中，PAGD仍然设法增长了累计 截至2022年12月，公司客户数量为978家（截至2021年12月为520家），表明越来越多的人接受PAGD的健康管理 通常具有强劲采购的企业客户之间的服务 power.NotethatthenumberofcorporateclientsservedbyPAGD 仅占PA内公司客户总数的约3% 集团的业务生态系统，为进一步的业务留下了充足的空间扩张PAGD。因此，我们预计探索业务的势头 企业客户在2023E及以后加速发展的机会。 由于不断变化的收入结构和 战略2.0连续体下的成本节约。高利润的医疗 服务占PAGD下半年总收入的42.5%，相比之下 2021年为31.2%。GPM从2021年的23.3%上升至下半年的27.4%，由于低利润网上商城业务的数量减少。此外, 我们预计PAGD在未来三年将有更好的运营效率由提供固有的成本节约和规模经济驱动 为企业客户提供健康管理服务，为调整后净亏损收窄。 维持买入。我们的新TP为23.89港元，基于10年期DCF模型 （加权平均资本成本：11.1%，终端增长率：3.0%），以反映我们对 PAGD长期在中国在线医疗行业的领先地位。 我们预测PAGD的收入在2023E年将同比小幅下降1.3%，并且在2024E/2025E年恢复+12.6%/+14.9%的正增长， 分别考虑到利润率的提高和成本的节约 策略2.0连续体，我们对PAGD进行建模以缩小其调整后的净亏损 2023E/24E/25E分别为7.27亿元/3.45亿元/8500万元。 收益汇总(YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万元） 7,334 6,160 6,078 6,846 7,869 同比增长（%） 6.8 (16.0) (1.3) 12.6 14.9 调整后净利润（百万元） (1,417) (848) (727) (345) (85) 每股收益（调整后）（人民币） (1.29) (0.78) (0.65) (0.31) (0.08) 共识每股收益（人民币） na na (0.51) (0.25) 0.05 P/S(x) 2.5 3.0 3.0 2.7 2.3 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 平均3个月t/o（百万港元） 52w高/低（港元） 已发行股份总数（百万） 来源：FactSet 股权结构平安保险Sounda属性 来源：港交所 绝对 相对 1-mth -4.3% -1.6% 3-mth -7.9% -0.8% 6-mth -17.1% -5.5% 来源：FactSet12个月的价格表现 份额业绩 来源：FactSet 74.2 31.65/13.70 1118.8 39.4% 9.4% 1 2023年7月13 日 图1：收益修正 New 老 差异(%) 百万元人民币 FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E 收入 6,078 6,846 7,869 6,922 7,859 8,989 -12.19% -12.88% -12.45% 毛利润 1,886 2,195 2,591 1,997 2,385 2,827 -5.56% -7.93% -8.33% 营业利润 -893 -517 -275 -872 -467 -239 n/m n/m n/m 调整后净利润 -727 -345 -85 -702 -288 -40 n/m n/m n/m 调整后每股收益（人民币 -0.65 -0.31 -0.08 -0.63 -0.26 -0.04 n/m n/m n/m ）毛利率 31.02% 32.07% 32.93% 28.84% 30.34% 31.45% +2.18ppt +1.72ppt +1.48ppt 营业利润率 -14.69% -7.55% -3.49% -12.59% -5.94% -2.66% -2.09ppt -1.61ppt -0.83ppt 调整后的净利润 -11.96% -5.04% -1.09% -10.14% -3.66% -0.44% -1.82ppt -1.38ppt -0.65ppt 来源：CMBIGM估计图2：CMBIGM估计与共识 CMBIGM 共识 差异(%) 百万元人民币FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E 收入6,078 6,846 7,869 6,706 7,730 8,847 -9.36% -11.43% -11.05% 毛利润1,886 2,195 2,591 1,946 2,359 2,823 -3.11% -6.93% -8.20% 营业利润-893 -517 -275 -757 -457 -168 n/m n/m n/m 调整后净利润-727 -345 -85 -560 -271 40 n/m n/m n/m 调整后每股收益（人民币-0.65 -0.31 -0.08 -0.51 -0.25 0.05 n/m n/m n/m ）31.02% 32.07% 32.93% 29.02% 30.52% 31.91% +2.00ppt +1.55ppt +1.02ppt 毛营业利利率润率-14.69% -7.55% -3.49% -11.28% -5.92% -1.89% -3.40ppt -1.64ppt -1.59ppt 调整后的净利润-11.96% -5.04% -1.09% -8.35% -3.51% 0.46% -3.61ppt -1.53ppt -1.54ppt 来源：CMBIGM估计 图3：风险调整DCF估值 DCF估值（百万元） 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT (933) (557) (315) 107 223 441 829 1,476 2,480 3,919 税率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 息税前利润*（1税率） (933) (557) (315) 107 223 441 829 1,476 2,480 3,919 +D&A 33 34 34 34 66 122 214 354 548 795 -营运资金的变化 (38) (111) (26) (26) (51) (95) (166) (274) (424) (615) -资本支出 (34) (34) (34) (34) (34) (34) (34) (34) (34) (34) FCFF (971) (668) (341) 80 203 434 843 1,522 2,570 4,064 终端值 51,835 终端增长率 3.0% WACC 11.1% 权益成本 14.0% 债务成本 5.0% 权益Beta 1.0 无风险利率 3.0% 市场风险溢价 11.0% 目标债务与资产比率 30.0% 有效公司税率 15.0% 终端价值（百万元） 18,132 总PV（百万元） 20,353 净债务（百万元） (3,699) 少数股东权益（百万元） (6) 股权价值（百万元） 24,058 股数（百万） 1,119 每股价格（元/股） 21.50 每股价格（每股港元） 来源：CMBIGM估计 23.89 2023年7月13日财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币） 6,866 7,334 6,160 6,078 6,846 7,869 收销货入成本 (5,002) (5,627) (4,475) (4,193) (4,651) (5,278) 毛利润 1,864 1,707 1,685 1,886 2,195 2,591 营业费用 (2,784) (3,350) (2,383) (2,778) (2,712) (2,866) 销售费用 (1,587) (1,757) (1,105) (1,155) (1,232) (1,338) 管理费用 (1,017) (1,846) (1,748) (1,824) (1,780) (1,928) Others (180) 253 471 200 300 400 营业利润 (919) (1,643) (698) (893) (517) (275) 联营公司/合资企业（亏损）/利润份额 (122) (39) (66) (40) (40) (40) 净利息收入/（费用） 100 159 156 125 123 131 税前利润 (941) (1,524) (608) (808) (434) (184) 所得税 (7) (16) (3) 0 0 0 税后利润 (949) (1,539) (611) (808) (434) (184) 少数股东权益 (0) (1) (4) (5) (3) (1) 净利润 (948) (1,538) (608) (804) (432) (183) 调整后净利润 (516) (1,417) (848) (727) (345) (85) 资产负债表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币） 15,256 12,757 12,464 12,432 12,479 13,198 流现动金资及产等价物 7,920 3,065 3,701 3,485 3,579 4,017 应收账款 1,058 1,554 1,510 1,532 1,512 1,703 Inventories 160 398 246 322 302 335 FVTPL的金融资产 3,566 4,937 5,090 5,090 5,090 5,090 其他流动资产 2,551 2,803 1,917 2,003 1,997 2,054 非流动资产 3,307 5,124 4,678 4,629 4,580 4,531 PP&E 166 140 111 112 113 114 对合资企业和资产的投资 45