2023年6月地产债运行情况报告：国企地产债发行规模有所收缩 境内外净融资额均落入负值区间

——2023年6月地产债运行情况报告 分析师唐晓琳、闫骏 国企地产债发行规模有所收缩境内外净融资额均落入负值区间 核心观点： 上半年地产债发行规模为2064.2亿元，较上年同期下降0.6%，整体仍处于明显偏低水平；国有企业和民营企业发行结构严重失衡，且受到期量较大影响，各月净融资额均落入负值区间，上半年整体净融资额为-550.1亿元，上年同期为188.8亿元。其中，6月发行规模为244.6亿元，已连续两个月同比大幅负增，除民营房企发行规模较低的影响外，当月国有房企的发行规模也出现明显收缩，背后是近期楼市持续转弱，部分国有房企信用风险也有所暴露。 上半年利差修复态势明显，但二季度随着楼市转冷，市场预期转为悲观，修复趋势明显转弱，季末利差上行；债券交易活跃度和价格异动方面，上半年整体表现平稳，价格异动较多的债券基本出自已违约或展期的主体。 上半年共计新增3家境内地产债违约主体，均为前期已展期主体，信用风险的变化趋于稳定，部分源于弱资质房企信用风险已在前期充分暴露。6月无新增境内债违约和展期房企。 上半年各月境外地产债净融资额均为负值，境外地产债融资仍处于收缩阶段。6月境外地产债发行规模为35亿元，净融资额为-238亿元，短期内发行量难以覆盖偿还需求。信用风险方面，上半年新增4家境外债实质性违约房企，境外债信用风险仍在蔓延。 二季度以来楼市表现明显转弱，在此背景下，供需两端政策相继出台，6月下旬5年期以上LPR报价下调,近期监管宣布延长“金融16条”部分政策期限，均利好市场信心的恢复。我们预计，着眼于引导房地产行业尽快实现软着陆，接下来在因城施策原则下，各地在适度放松限购限贷，加大公积金购房支持力度，减免房地产交易环节税费，引导居民房贷利率下行等方面，都将持续发力。另外，在延续实施保交楼专项借款支持计划基础上，不排除三季度增加额度、乃至推出新的定向支持工具的可能。我们判断，若各类政策调整到位，三季度末楼市有望走出趋势性企稳回升势头，四季房地产投资也将出现回暖。在此之前，地产债发行规模大概率会维持较低水平。在销售端和融资端压力未现明显缓解之前，还需持续关注房企信用风险变化。 报告正文： 一、上半年地产债发行规模为2064.2亿元，较上年同期下降0.6%，整体仍处于明显偏低水平；国有企业和民营企业发行结构严重失衡，且受到期量较大影响，各月净融资额均落入负值区间，上半年整体净融资额为-550.1亿元，上年同期为188.8亿元。其中，6月发行规模为244.6亿元，已连续两个月同比大幅负增，除民营房企发行规模较低的影响外，当月国有房企的发行规模也出现明显收缩，背后是近期楼市持续转弱，部分国有房企信用风险也有所暴露。 1-6月共计发行境内地产债190只，同比增长1.6%；合计发行规模为2064.2亿元，同比下降0.6%； 到期规模为2614.3亿元，净融资额为-550.1亿元，上年同期为188.8亿元。整体来看，上半年地产债发行规模仍处偏低水平，且受到期量较大影响，上半年各月净融资额均处负值区间。此外，国有企业和民营企业的发行结构仍然失衡，两者占比大约为9:1。 具体看，6月共计21家房企发行境内地产债27只，发行规模为244.6亿元。与上月相比，发行主体数量、发行债券数量和发行规模分别增长50.0%、22.7%和12.1%。当月境内地产债到期规模为381.9亿元，净融资额为-137.3亿元。 6月地产债发行规模较低，已连续两个月同比大幅负增。具体看，6月地产债发行规模为244.6亿元，环比增长12.1%，但同比下降32.1%，已连续两个月同比大幅负增（上月为同比下降44.1%）。我们认为，6月地产债发行规模与信用债整体发行水平出现背离，表明房企融资端出现收缩，或受近期楼市转弱，部分国有房企信用风险有所暴露等因素影响。 图表1-2：2018年以来地产债发行规模（左图，单位：亿元）；2022年-2023年6月地产债发行情况（右图，单位：亿元） 数据来源：Wind，东方金诚整理 民企发行规模维持低位，国企发行规模有所收缩。6月，国有企业共计发行地产债23只，发行规模达207.6亿元，同比分别下降25.8%和37.3%，近两个月国有房企地产债发行规模收缩明显（上月同比下降52.0%）；民企方面，共计3家民营企业发行地产债，分别为新城控股集团、万科股份和滨江集团，合计发行规模为37亿元，占比约为15%，略好于去年同期（去年同期为29亿元，占比约8%）。 当月发行规模较低致净融资额大幅负增。6月，国有房企、民营房企到期规模分别为152.3亿元和229.6亿元，净融资额分别为55.3亿元和-192.6亿元，整体净融资额为-137.3亿元。当前民营房企发行规模与下行周期前存在较大差异，叠加国企发行规模收缩，导致净融资额再度落入负值区间。 图表3：2022年-2023年6月地产债净融资额（单位：亿元） 数据来源：Wind，东方金诚整理 地产债加权平均融资利率与上月基本持平。6月，地产债主力品种为3年期AAA级地产债，发行数量为10只，加权平均利率为3.34%，与上月基本持平。 图表42023年6月境内地产债加权平均融资利率1及同比、环比数据 期限 2023年6月 2023年5月 2022年6月 AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA 数量 平均利率 数量 平均利率 数量 平均利率 数量 平均利率 数量 平均利率 数量 平均利率 数量 平均利率 数量 平均利率 数量 平均利率 1Y 1 3.95 - - - - - - - - - - - - 1 8.00 - - 2Y 3 4.29 3 4.44 - - 2 3.88 1 3.90 - - 2 5.15 1 3.24 - - 3Y 10 3.34 2 4.17 1 3.57 6 3.35 2 4.06 3 3.20 18 3.21 1 3.40 1 5.05 5Y 1 4.03 - - - - 1 3.59 - - - - 10 3.64 - - - - 1平均融资利率采用加权平均法计算，权重为发行量，计算范围包括超短期融资资券、一般短期融资券、一般中期票据、一般公司债、一般企业债和定向工具几类券种中主体级别在AA级及以上，期限为1、2、3、5年期的债券，单位为%。 数据来源：Wind，东方金诚整理 二、上半年利差修复态势明显，但二季度随着楼市转冷，市场预期转为悲观，修复趋势明显转弱，季末利差上行；债券交易活跃度和价格异动方面，上半年整体表现平稳，价格异动较多的债券基本出自已违约或展期的主体。 整体来看，上半年利差修复态势显著，尤其是民企地产债利差收窄约1253bp。具体看，行业利差由年初的300.97bp降至年中的166.03bp，降幅约为135bp；国企利差由年初的173.47bp降至年中的100.58bp,降幅约为73bp；民企地产债利差由年初的2090.42bp降至年中的837.19bp,降幅约为1253bp。具体看，上半年利差的强势修复主要出现在一季度，二季度利差修复态势明显转弱，且季末有上行趋势。我们认为，这一方面与信用债利差整体变化趋势相关；另一方面，与楼市表现有关，二季度楼市转弱，叠加部分房企的信用风险事件，是影响利差走势的关键因素之一。 6月，国有企业和民营企业地产债利差走势出现分化，行业信用利差修复态势减弱。6月行业利差整体表现为先降后升，月初利差为176.10bp,最低点出现在6月20日，为159.17bp，月末利差收至166.03bp。月内国有地产债信用利差在93.81bp至101.80bp之间震荡，，月初和月末利差基本持平（相差约1bp）；民营企业与国有企业地产债信用利差走势出现分化，表现为先升后降，月初利差为798.78bp，最高点出现在6月27日，为869.74bp，月末收至837.19bp。我们认为，6月民营企业利差走扩主要与二季度以来楼市持续转弱，以及建业地产等房企负面消息对市场情绪产生不利影响有关。 图表5-6：2021年-2023年6月地产债利差变化趋势（左图为2021年-2023年6月，右图为2023年6月；单位：bp） 数据来源：大智慧，东方金诚整理 1-6月地产债成交额合计6202亿元，交易活跃度较为稳定。6月，地产债二级市场交易活跃度有小幅下降。当月地产债成交只数和成交额分别为754只和1049亿元，环比分别下降1.3%和4.2%。 图表7：2022年-2023年6月地产债二级市场成交额（单位：亿元） 数据来源：Wind，东方金诚整理 1-6月地产债二级市场价格异动频次合计达567次，其中跌幅超10%的频次为335次。整体来看，异动频次保持在正常范围内，异动幅度较大的主体主要为已违约或展期主体。其中，6月地产债二级市场单日价格偏离幅度超10%的债券共计33只，涉及15家房企。2从波动的频次来看，当月地产债价格偏离幅度超10%的情况共计发生92次，较上月减少12%。具体看，单日跌幅超10%的频次为57次，跌幅超30%的频次为32次，涉及9家房企，分别为阳光城集团、龙光控股、上海宝龙实业、深圳益田集团、佳兆业集团、上海世茂股份、远洋控股集团、中天金融集团和石家庄泰勒地产开发公司；单日价格涨幅超过10%的频次为35次，涨幅超过50%的频次为8次，涉及4家主体，分别为阳光城集团、深圳益田集团、融创地产集团和石家庄泰勒地产开发公司。 图表82023年1-6月地产债二级市场价格异动情况统计 月份 偏离幅度超10% 跌幅超10% 跌幅超30% 次数 涉及债券数量 涉及主体数量 次数 涉及债券数量 涉及主体数量 次数 涉及债券数量 涉及主体数量 涉及主体明细 1月 104 41 15 40 26 10 13 10 5 阳光城\碧桂园\上海宝龙实业\旭辉\佳源创盛 2月 85 30 11 56 23 10 23 6 5 阳光城\碧桂园\上海宝龙实业\融创\奥园 3月 121 44 19 70 33 12 26 15 8 阳光城\上海宝龙实业\中南建设\龙光\金科\融创\融信\旭辉 4月 61 27 12 32 19 10 11 9 7 阳光城\龙光\碧桂园\融创\泰禾\旭辉\中天金融 2本部分数据来源于iFind，价格偏离幅度=（交易日期的最高净价或最低净价-交易日期的昨日收盘净价）/交易日期的昨日收盘净价，后文所述“跌幅超过10%、30%”等数据源与此相同，分别为价格偏离幅度低于-10%和-30%的债券。 5月 104 44 19 80 43 19 22 16 11 上海宝龙实业\阳光城\龙光\碧桂园\深圳益田\佳兆业\融创\融侨\世茂\泰禾\奥园 6月 92 33 15 57 28 14 32 15 9 上海宝龙实业\阳光城\深圳益田\世茂\龙光\石家庄泰勒\远洋\佳兆业\中天金融 数据来源：iFind，东方金诚整理 三、上半年共计新增3家境内地产债违约主体，均为前期已展期主体，信用风险的变化趋于稳定，部分源于弱资质房企信用风险已在前期充分暴露。6月无新增境内债违约和展期房企。 虽然行业回暖不及预期，但由于弱资质房企信用风险已在前期充分暴露，上半年房企信用风险变化基本趋于稳定。具体看，1-6月共计新增3家境内地产债违约主体，分别为荣盛、恒大和上海世茂股份，均为前期已展期主体。其中，6月无新增违约和展期房企。当月新增违约债券规模为17.5亿元，新增展期规模为57.84亿元，涉及主体均为前期已违约或展期主体。 图表9境内地产债2021年至今新增违约及展期情况统计3 日期 新增违约主体数量 新增违约主体名单 新增违约规 模（亿元）4 新增展期主体数量 新增展期主体名单 新增展期规模（亿元） 2021年1月 - - - - - - 2021年2月 - - 26.77 - - - 2021年3月 2 华夏幸福、重庆协信远创实业 133.87 - - 58.00 2021年4月 - - - - - 20.00 2021年5月 - - 2