由于需求仍然疲软 ， 通货紧缩根深蒂固

CMB国际全球市场|股票研究|经济前景 中国经济 由于需求仍然疲软，通货紧缩根深蒂固 由于消费需求疲软和供应竞争激烈，中国6月份的CPI增长进一步下降至低于预期的0％。随着住房销售和耐用消费进一步减弱，耐用消费品CPI继续下降。医疗保健，旅游，娱乐服务和社会活动相关项目是中国消费复苏的少数亮点，因为尽管势头缓和，但这些行业的CPI继续反弹。中国的PPI进一步下降，因为国内经济走弱，大宗商品价格在美联储进一步收紧货币政策的预期下有所调整。中国企业继续减少库存，对资本支出扩张保持谨慎。展望未来，通缩压力可能会持续比我们预期更长的时间，大多数行业的产出缺口为负。我们将2023年CPI增长预测维持在0.8%，并将2024年CPI增长预测从2.4%下调至2.1%。对2023年和2024年中 国PPI增速的预测分别从-2.3%和1.7%下调至-2.7%和1.3%。通货紧缩将增加债务负担，损害持久消费和资本支出需求。中国可能会在下半年进一步放松信贷政策和房地产政策，以提振增长势头。 由于消费需求减弱，CPI增长持平。CPI在5月份同比上涨0.2%后，6月份同比持平。低于预期的CPI主要是由非食品变量驱动的，而食品CPI在5月份上涨1％之后，在6月份同比上涨了2.3％。能源行业继续通缩趋势，燃料CPI在5月份同比下降11.1％之后 ，在6月份进一步下降了17.6％。由于整体消费仍然疲软，6月份核心CPI同比增速小幅下降至0.4%。按行业细分，运输车辆和家用电器的CPI进一步下降，因为耐用需求仍然疲软，供应竞争激烈。但是，由于技术升级，需求可能有所改善，电信设备的CPI同比下降幅度收窄。由于6月份住房租金继续下降，特别是年轻人的就业状况仍然充满挑战。药品 、医疗服务、旅行服务、娱乐服务和服装经历了轻微的再通胀，因为这些行业的需求继续复苏，尽管势头正在减弱。 由于国内需求疲软和美联储进一步紧缩的预期，PPI进一步下降。PPI在5月份同比下降 4.6％之后，在6月份进一步下降了5.4％。PPI的下降主要是由于各种原材料的价格急 剧下跌。一个原因是，由于住房市场和持久消费持续低迷以及固定资产投资进一步放缓，国内需求继续走弱。另一方面，美国核心通胀在强劲的劳动力市场和服务经济下仍然很高 。美联储可能继续收紧货币政策，损害商品市场的情绪。煤炭开采，石油和天然气开采，黑色金属和有色金属的PPI分别下降19.3％，25.6％，16％和7.2％，5月同比下降 13.1％，19.1％，16.8％和8.4％。从MoM的角度来看，PPI在5月份下降0.9％之后，在6月份下降了0.8％。5月份纺织服装和酒类和饮料价格环比分别上涨0.2%和0.1%。然而，5月份煤炭，化学材料和产品，石油和其他燃料加工以及黑色金属的价格分别下降了6.4％，2.6％，2.6％和2.2％。 BinganYE,Ph.D (852)69895170 YoY(%)15 10 5 0 (5) (10) 201920202021202220232024 CPIPPI 2023年7月的预测数据来源：Wind ，CMBIGM YoY（% ）3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) 2019 2020202120222023 YoY（% ）40 30 20 10 0 (10) (20) (30) 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE 来自彭博社的更多报告：RESPCMBR<GO>或 核心CPI(LHS)燃料价格(RHS)食品 价格(RHS) 1 来源：Wind，CMBIGM 通货紧缩压力的持续时间可能比我们预期的要长。到明年，中国的GDP增长可能会继续低于潜在增长，大多数行业的产出缺口为负。经济，政策和地缘政治的不确定性应继续抑制对中国私人商界的信心。民营企业家吸收了80%的城市就业。他们的信心不足表明就业状况 可能仍然充满挑战，这不利于消费复苏。同时，由于服务业通胀的粘性，货币紧缩条件可能持续比预期更长的时间，海外需求尤其是商品需求可能进一步放缓。因此，中国的再通胀应该相当温和，因为我们将2023年CPI增长的预测维持在0.8%，并将2024年的2.4%降至2.1%。我们将2023年和2024年PPI增速预测分别从-2.3%和1.7%下调至-2.7% 和1.3%。 中国可能会进一步放松信贷政策和房地产政策，以促进经济增长。通货紧缩将损害持久消费和资本支出，并增加借款人的债务负担。中国可能会进一步放松信贷政策，以抵御通缩风险并增强增长势头。我们预计在下半年将进一步适度下调存款利率和LPR。当局可能会指 导银行进一步扩大对实体部门的信贷供应。与此同时，大多数城市可能会放松房地产政策，首套购房者和二手房购房者的首付比例和抵押贷款利率下降。此外，对硬技术和高端制造业的信贷和财政支持可能会进一步增加。 图1：5月份中国CPI月环比变化 MoM(%)1 0 (1) CPI 食品 服务核心CPI 住房租金 上门服务 粮食 电信服务快递服务教 育服务西部医疗服务 牛奶 公用事业 服装鞋类 电信设备 Alchol 旅游车辆 家庭设备和设施 ： 车辆燃料 (2) 2023年6月2013-2022年同期平均月份来源：Wind，CMBIGM估计 图2：中国主食CPI涨幅 YoY（% ）6 5 4 3 2 1 0 (1) (2) 201820192020 202120222023 图3：中国耐用消费品CPI增速 YoY（% 2018 2019 2020 2021 2022 2023 ）8 6 4 2 0 (2) (4) (6) 家用电器运输车辆 电信设备 牛奶酒精饮料西药 来源：Wind，CMBIGM 来源：Wind，CMBIGM 图4：中国服务业CPI涨幅 同比（ %） 3.5 2.5 图5：上海二手车价格 （人民币 ）120 110 1.5 0.5 (0.5) (1.5) 20192020202120222023 医疗服务住房租金教育、文化和娱乐 100 90 80 70 20162017201820192020202120222023 二手车价格 来源：Wind，CMBIGM 来源：Wind，CMBIGM 1MoM(%) 0 (1) (2) (3) (4) (5) (6) 纺织服装 白酒和饮料 Medicines 通用机械 其他运输设备 计算机和电子产品 食品 橡胶和塑料制品 汽车 金属制品 有色金属 纸制品 原油和天然气 非金属矿物 产品黑色金属 石油和其他燃料加工 化学材料及产品 煤炭 图6：5月中国PPI月环比变化 来源：Wind，CMBIGM估计 图7：中国能源和金属PPI 2018 2019 2020 2021 2022 2023 YoY(%)120 100 80 60 40 20 0 (20) (40) (60) 煤炭开采石油和天然气开采 有色金属 图8：中国设备PPI YoY（% ）3 2 1 0 (1) (2) (3) 201820192020202120222023 通用设备汽车 计算机、电信和电子设备 来源：Wind,CMBIGM 图9：中国核心CPI增长和2年期国债利率 (%)4 3 2 1 0 图10：中国预测的GDP增长 YoY（ %） 15 10 5 0 (5) 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 (10) (1) 20162017201820192020202120222023 核心CPI同比增长2年国债利率 来源：Wind，CMBIGM 预计本季度GDP增长 来源：Wind，CMBIGM 图11：中国经济活动指数 (2019=1) 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 0.0 图12：中国汽车和住房销售 同比（%，2011年第1季度和5季度23年复合年增长率） 2019 2020 2021 2022 2023 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) (50) (60) 来源：Wind，CMBIGM 经济活动指数 来源：彭博社，CMBIGM 汽车销售房屋销售30个城市 图13：中国基础设施投资 YoY(%)YoY(%) 图14：中国煤炭库存和价格 （百万吨)(人民币/吨) 2017201820192020202120222023 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 100 90 80 70 60 50 40 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 地方政府土地收入(LHS)基础设施投资 (RHS) 2019 2020 2021 2022 2023 主要港口煤炭库存(LHS) 煤炭价格(RHS) 来源：彭博社，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM 图15：中国人民银行政策利率和流动性状况 (%) 2019 2020 2021 2022 2023 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 中国人民银行7D逆回购银行7D回购1YLPR5YLPR 来源：彭博社，CMBIGM 图16：中国信贷增长 YoY（% 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 ）17 16 15 14 13 12 11 10 9 8 人民币贷款TSF未偿M2来源：Wind，CMBIGM 图17：主要经济体制造业PMI (%,3MMA)65 60 55 50 45 40 35 2019 2020 2021 30 图18：主要经济体服务业PMI (%,3MMA)70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 2019 2020 2021 2022 2023 15 美国欧元区日本中国印度来源：彭博社，CMBIGM 2022 2023 美国欧元区日本中国印度来源：Wind，CMBIGM 图19：M2增长与商品通胀 YoY(%)YoY(%) 图20：铜金比 (%)(%) 25 20 15 10 5 0 (5) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 (10) 704 20132014201520162017201820192020202120222023 60 50 403 30 20 10 02 (10) (20) (30)1 (40) 250 210 170 130 90 2023 50 2021 2022 美国，CN，JP和欧元区（LHS）的M2增长 RJ/CRB指数(RHS) 来源：彭博社，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM 美国10年盈亏平衡通胀(LHS)铜与黄金价格比率(RHS) 披露和免责声明 分析师认证 主要负责本研究报告全部或部分内容的研究分析师证明，就本报告所涵盖的证券或发行人而言：（1）所表达的所有观点都准确地反映了他或她对标的证券或发行人