利率债周报：国联研究一周重点报告回顾

│ 国联研究一周重点报告回顾 相对市场表现 证券研究报告 2023年07月10日 2023.7.1-2023.7.7 10.0% 0.0% 上证指数沪深300 -10.0% -20.0% 本周重点报告快览： 总量研究 1.债券基金久期测算与风格判定模型 2.宽松政策再加码，地产下半年或有所修复 3.PMI环比改善意味着什么?——6月PMI数据以及未来经济展望 4.“稳增长”政策持续加码，融资需求或将回升 ——利率债周报20230702 5.2023年6月财富管理月报：基金市场表现改善，理财期限拉长 6.房地产行业数据跟踪：央国企韧性较足，行业分化加剧 7.从日本“低增长”时期经验看中国投资 ——国联策略周报（2023.06.26-2023.07.02） 8.新一轮地方债置换隐债或将落地——信用利差7月第1周周报 9.非银金融行业点评： NBV有望超预期，利润延续增长——上市险企中报前瞻 10.量化行业轮动6月表现——2023年06月报 11.银行中报前瞻：业绩见底，拐点将至 12.重估中国出口——出口调研见闻 行业研究 1、电力设备与新能源行业2023年中期策略：新引擎驱动新成长 公司研究 1、百克生物（688276）深度：首款国产带疱疫苗放量可期 2、台华新材（603055）深度：尼龙民用丝龙头企业迎多重产业机遇 3、华海诚科（688535）深度： 环氧塑封料领先企业，先进封装材料有望突破 4、西部矿业（601168）深度： “矿山选冶+盐湖化工”产业布局共驱公司成长 风险提示：本报告回顾内容节选自国联证券研究所已外发的研究报告，如有疑问，以报告完整版为准。 -30.0% 2022-01-06 2022-02-06 2022-03-06 2022-04-06 2022-05-06 2022-06-06 2022-07-06 2022-08-06 2022-09-06 2022-10-06 2022-11-06 2022-12-06 分析师：张晓春 执业证书编号：S0590513090003电话：0510-82832053 邮箱：zhangxc@glsc.com.cn 相关报告 1、《从日本“低增长”时期经验看中国投资》 2023.07.02 2、《国联研究一周重点报告回顾》2023.07.01 3、《【国联研究】2023年7月十大金股推荐》 2023.06.29 投资策略 投资策略 正文目录 总量研究3 1.《债券基金久期测算与风格判定模型》3 2.《宽松政策再加码，地产下半年或有所修复》4 3.《PMI环比改善意味着什么?——6月PMI数据以及未来经济展望》5 4.《“稳增长”政策持续加码，融资需求或将回升——利率债周报20230702》6 5.《2023年6月财富管理月报：基金市场表现改善，理财期限拉长》7 6.《房地产行业数据跟踪：央国企韧性较足，行业分化加剧》8 7.《从日本“低增长”时期经验看中国投资——国联策略周报（2023.06.26-2023.07.02）》 9 8.《新一轮地方债置换隐债或将落地——信用利差7月第1周周报》10 9.《非银金融行业点评：NBV有望超预期，利润延续增长——上市险企中报前瞻》11 10.《量化行业轮动6月表现——2023年06月报》12 11.《银行中报前瞻：业绩见底，拐点将至》12 12.《重估中国出口——出口调研见闻》14 行业研究15 1.《电力设备与新能源行业2023年中期策略：新引擎驱动新成长》15 公司研究16 1.《百克生物（688276）深度：首款国产带疱疫苗放量可期》16 2.《台华新材（603055）深度：尼龙民用丝龙头企业迎多重产业机遇》17 3.《华海诚科（688535）深度：环氧塑封料领先企业，先进封装材料有望突破》18 4.《西部矿业（601168）深度：“矿山选冶+盐湖化工”产业布局共驱公司成长》19 总量研究 1.《债券基金久期测算与风格判定模型》 发布日期：2023年6月30日分析师：朱人木；联系人：干露 久期是直接度量债券价格对利率敏感性风险的变量。久期和到期时间呈正相关，和到期收益率、票息率呈负相关。利率上升时，久期短的债券价格跌幅小于久期长的债券价格跌幅；利率下降时，久期长的债券价格涨幅高于久期短的债券价格涨幅。根据基金中报和年报披露的利率风险敏感性分析，我们可以得出基金较为真实的久期，而此种方法的缺点是数据频率较低。 基于组合的久期测算：此方法是以债券基金定期报告中披露的前五大重仓债券久期的加权平均来估算基金的久期。此方法的优势在于准确度较高，若前五大重仓债券占基金总值比例较大，则组合久期估测值与实际久期较为接近。但跟踪频率较低，为季频。 根据2022年年报披露数据，我们对所有中长期纯债基金采用组合久期的方法估算久期。89%的基金组合久期与真实久期差值在-1至1间，差值绝对值均值为0.47，整体估测准确度较高。部分基金可能由于持券较为分散，前五大重仓债券占基金总资产比例较小，导致估测久期产生较大误差。 基于净值的久期测算：此方法是通过计算每个债券基金与样本指数的相关性系数，找到相关性最大的几个指数来拟合债券基金净值变化，以拟合的组合久期来估算债券基金的久期。此方法的优势在于债券指数久期的披露频率为日频，可以高频跟踪基金久期，但由于公募债券基金的持仓披露程度有限，债券基金可以加杠杆投资，另外债券的种类、期限、评价、票面利息等多维度均存在差别，较难凭借指数拟合精确估算久期，可能存在较大误差。 我们对所有中长期纯债基金采用指数拟合的方法估算久期。70%的估测久期与真实久期差值在0至2间，差值绝对值均值为1.37。部分具有明显风格偏好的基金采用指数相关性拟合估算久期能够获得较理想的结果。但是没有特定风格偏好的基金在某些情况下可能存在过拟合的问题，预测结果将存在较大偏差。 估测久期方法比较：净值拟合久期和组合久期所预测的债券基金久期有一定差异，76%的差值在-0.5至2.5间，差值绝对值均值为1.55，预测结果的相关性系数为0.49。虽然两种预测久期的方法都不能做到十分精确，我们仍能通过比较两种方法得到的久期，并结合基金的名称、分类、合同规定的投资范围等数据来推测基金久期的变化趋势。 基于净值的风格识别：债券基金与同一类别一系列指数的平均相关性为该债券基金与该类指数的特征值，取最大特征值可以作为模型对债券基金风格的判定。 风险提示：本文分析均基于历史数据得出，历史数据不能完全代表未来。 2.《宽松政策再加码，地产下半年或有所修复》 发布日期：2023年6月30日 分析师：王宇鹏；联系人：吴嘉颖 专题内容摘要 政策端：地产下行压力仍在，政策再度发力托底软着陆。近期，中国多地调整放松限制性购房政策。主要原因在于6月15日国家统计局发布1～5月份房地产开发投资与销售数据，无论是投资端还是销售端，都面临较大增长压力。短期来看，预计下半年政策仍然延续宽松基调，促进合理住房需求释放以及化解房地产金融风险成为主要任务；长期来看，当前监管政策对企业负债率有了天花板要求，此前的高周转模式难以为继，预计后续供给模式将从速度向质量转变。 地产走势展望：销售同比小幅回正，供给有望低位修复。销售端：2022年商品房销售面积为13.58亿平方米，同比下降24.3%。相对于去年较为低迷的各方面环境，今年整体宏观环境在不断改善。今年一季度以后，疫情对经济的影响已基本消散，经济运行逐步进入正轨。虽然居民资产负债表仍然处于缓慢修复的态势中，但在经济持续修复的状态下，随着各项稳增长政策逐步发力落实，我们预计下半年居民购房需求将持续释放，总体走势略好于上半年。结合当前居民消费者信心指数、房价走势及中长期居民贷款数据等指标来看，预计23年全年商品房销售面积同比将小幅回正，或 将达到14亿平方米左右。 投资端：我们预计23年全年供给端将保持在低位修复。2022年受到局部疫情干扰、部分期房烂尾和居民收入预期不佳等多重因素的影响，导致商品房销售面积显著下降，企业投资预期转弱。下半年全国土地成交和住宅新开工面积的增速持续减缓，并延续至四季度，全国住宅新开工面积一直保持低迷。但当下疫情影响基本消除，并借助政府保交楼、房企三支箭等政策的支持，预计下半年地产新开工端同比跌幅将出现收窄，竣工端同比走势维持稳定，投资整体或将呈现低位修复态势。 地产对债市的影响及展望：本轮各地放松购房政策正在拉开序幕，后续或有更多的需求端松绑政策，对“稳增长”构成支撑，经济弱复苏的趋势仍在进行中。整体看，当前房地产政策的放松尺度没有突破2014-2016年，在主要城市仍保留限价政策的背景下，可能也难以快速重启楼市量价加速机制，但我们倾向认为，2022年的住房销售和投资已经触底，2023年下半年随着疫情冲击的消失以及更多地产政策的出台，今年整体地产的销售和投资情况或好于去年。我们预计，后续在“一揽子政策”有效出台、融资需求回升、经济回升向好的背景下，利率中枢或随之抬升，当然程度取决于经济修复情况及政策力度。 风险提示：宽松政策不及预期对地产销售产生负面影响，地产出清风险导致地产 供给端投资不及预期。 3.《PMI环比改善意味着什么?——6月PMI数据以及未来经济展望》 发布日期：2023年6月30日分析师：樊磊，方诗超 宏观事件 国家统计局6月30日公布6月PMI综合指数为49.0，较上月边际回升，略好于市场预期。从分项指数来看，生产、需求子指数整体有所反弹但不同规模企业间的分化加剧。实体部门的高频数据也表现分化：部分工业行业有所企稳，基建相关高频指标也边际回升；但人口流动指标进一步回落，地产相关的高频数据仍持续低迷。我们认为，6月PMI环比改善只是意味着工业产出下滑的速度有所放缓，但是经济仍未回到扩张区间。展望未来，我们预计其他领域的稳增长政策有望进一步推出。 事件点评 6月PMI环比回升，分项指数分化明显。继三个月的持续下滑后，6月PMI综合指数为49.0，较上月回升0.2个百分点，略好于市场一致预期（48.6）。PMI指数的回升，部分是季节性因素的贡献，季节性调整后，6月PMI指数环比上行0.1个百分点，较季节性调整前的上升幅度有所收窄。 从分项指数来看，生产、需求的分项指数整体有所反弹但不同规模企业间的分化加剧，此外需注意企业“主动去库存”的特征延续，显示企业生产经营活动的信心仍有待增强。 实体相关高频数据分化。继5月实体高频指标整体回落后，6月高频数据表现分化。其中，发电耗煤超季节性回升，粗钢生产有所反弹，半钢胎生产、纺织行业开工率也有所上行，基建相关高频指标边际回升；但人口流动指标进一步回落，地产相关的高频数据持续低迷，全钢胎生产、PTA行业开工率也仍处于负增长区间。 PMI环比回升意味着什么？6月PMI与高频数据的边际回升一方面受到季节性因素的支撑，另一方面也与上月的低基数有关，尚不足以说明经济基本面已经转强— —回顾历史，PMI下行周期中也不乏单月反弹的出现。 实际上，就绝对水平而言，6月PMI仍处于收缩区间，也意味着6月的工业产出环比可能仍然是负增长。从需求端来看，包括地产、基建在内的固定投资仍远弱于往年平均水平。就业数据也显示，6月青年就业压力在继续上升。 因此，我们认为PMI的环比改善只是意味着工业产出下滑的速度有所放缓，但是经济仍未回到扩张区间。 展望未来，我们预计其他领域的稳增长政策有望进一步推出，包括政策性金融工具、专项再贷款、以及适度地对一二线地产限购、限贷等措施做出调整等。 风险提示：经济、政策与预期不一致，地缘政治关系恶化超预期。 4.《“稳增长”政策持续加码，融资需求或将回升——利率债周报20230702》 发布日期：2023年7月2日分析师：王宇鹏 核心观点 本周利率债各期限品种收益率较上周普遍下行。6月官方PMI回升0.2个百分点，显示制造业景气度有所恢复。工业企业利润降幅连续三月收窄。尽管当前内需仍不够稳定，经济修复的速度相对较慢，但整体而言，经济正处于复苏的