7月流动性月报：宽松或延续，关注税期扰动和政策脉冲
债券研究 证券研究报告 债券分析2023年07月08日 【债券分析】 宽松或延续，关注税期扰动和政策脉冲 ——7月流动性月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 联系人：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】止盈趋势可控，把握性价比回升配置机会——7月信用债策略月报》 2023-07-06 《【华创固收】从“强预期”到“弱现实”——央行二季度问卷调查解读》 2023-07-04 《【华创固收】重结构，机会大于风险——7月可转债月报》 2023-07-03 《【华创固收】2023年上半年美债复盘：预期扰动，一波三折》 2023-07-03 《【华创固收】2023年上半年可转债复盘：攻守兼备，不惧波动》 2023-07-02 6月资金面回顾：宽松延续，季末资金分层有所加大。第一，资金价格表现方面，6月降息落地支撑流动性总体宽松的环境，其后税期缴款的扰动下，资金价格短暂走高，但随着央行流动性投放的加码，银行间资金面总体回归平稳宽松的态势，不过季末资金分层的压力有所增大。第二，流动性回顾看，6月超储率水平随季节性回升。6月，财政支出对于基础货币的补充或在2000亿元附近，考虑公开市场投放后，基础货币全月投放或在12700亿附近，6月准备 金对于超储的消耗或在4000亿附近，现金走款及非金存款的消耗或在800亿 元附近，故6月末超储或回升约7900亿，根据现有数据估计超储率或回升至1.4%附近。具体观测公开市场操作，6月MLF增量投放370亿，投放规模基本符合市场预期；月末央行加码公开市场操作，体现资金呵护态度。 6月货币政策追踪：第二轮存款利率调降开启，政策利率降息落地，货币政策宽松方向再度确认。上旬，国有大行开启第二轮存款利率调降，其后股份行开始跟进，再度引发市场的降息预期。中旬，融资需求继续弱于季节性，逆回购政策利率降息落地，时点早于市场预期，确认货币政策平稳宽松的基调。临近下旬，跨季压力下，央行逆回购投放积极加码，银行间资金面整体维持平稳；此外，汇率贬值的压力进一步加大，Q2货政例会中对于“综合施策，稳汇率 预期”的措辞有所加强。 7月资金缺口分析：资金缺口压力相对可控，资金面有望维持平稳。第一，刚性缺口方面，7月一般存款环比季节性下行，缴准压力减小对于超储的补充或在1000亿元附近；MLF到期压力不大。第二，外生冲击方面，货币发行和非银存款或小幅消耗超储200亿元。第三，财政扰动方面，7月是税期大月，叠 加政府债券缴款等或仍对流动性形成一定扰动，预计政府存款对流动性的吸收 或在6000亿元左右，偏高于季节性水平。 7月财政因素对于资金面的扰动仍有赖于央行的呵护，资金波动态势主要在于政策思路。历史阶段中7月资金价格的震荡上行主要是在于税期等资金缺口较大时点，央行公开市场投放较为克制。但对于当前情况而言，经济修复压力偏 大，Q2货政报告确认了货币政策平稳宽松的基调，央行维稳资金面的态度较积极，且当前信贷表现仍然偏弱，对于超储的消耗或较为有限，资金预期相对平稳。 预计资金平稳宽松态势有望维持，税期走款和政府债券集中缴款时点或有短暂扰动，关注宽信用政策下的信贷增量及央行投放情况。（1）6月以来，票据报价震荡下行，显示融资需求的修复相对偏弱，且7月季初月份为信贷小月， 预计信贷投放对于超储的消耗较为有限；负债端来看，存单的供需格局较为有利，到期规模较小，且农村机构、理财等配置力量或有季节性回升，“钱多”逻辑支撑下，存单定价调整的风险不大。但需要关注后续宽信用政策发力情况， 是否会形成新的信用脉冲对超储形成增量消耗。（2）从资金融出的角度来看， 信贷端偏弱、负债端较为稳定的情况下，国有大行或继续维持超季节性的净融 出状态，支撑资金价格维持平稳，但当前非银的杠杆水平持续偏高，也制约了资金进一步向下的空间，DR007价格或继续围绕1.75%-1.8%，略低于政策利率附近的位置运行。（3）财政因素是7月资金波动的最重要的观察项，且7 月公开市场到期规模偏大，需要观察税期及政府债券集中发行时点央行的对冲 操作情况。 风险提示：流动性超预期收紧。 目录 一、6月资金面和流动性回顾：宽松延续，季末资金分层加大4 （一）资金面回顾：季末银行间资金面总体平稳，资金分层压力加大4 （二）流动性回顾：超储率水平回升，流动性投放加码7 1、流动性总量：6月末超储率或在1.4%附近7 2、公开市场操作：逆回购月末小幅加码，MLF小幅超量续作8 二、6月货币政策追踪：存款利率第二轮调降，政策利率降息落地9 三、7月缺口预判：财政因素扰动或带来时点压力12 （一）刚性缺口：规模相对较小，对冲压力不大12 （二）外生冲击：货币发行与非金存款或小幅消耗超储13 （三）财政因素：税期规模偏大，地方债发行提速或带来时点压力13 （四）综合判断：宽松延续，财政因素或有时点扰动14 四、风险提示16 图表目录 图表16月，季末隔夜、7D资金波动明显加大4 图表2DR007资金价格总体围绕政策利率波动5 图表3隔夜和7D价格6月末出现短暂倒挂1天5 图表4季末资金分层压力有所加大，资金情绪指数有所升高5 图表5银行间资金分层超季节性走扩6 图表6交易所与银行间资金价差随季节性上行6 图表7DR001资金波动率季末明显放大6 图表8DR007资金波动率季末有所放大6 图表96月质押回购成交接近155万亿的偏高水平7 图表10质押式回购成交日均规模升至在7.4万亿附近7 图表11国有行净融出规模处于季节性高位7 图表12股份行净融出规模处于季节性中枢水平7 图表13央行公开市场净投放加大，6月末超储率或在1.4%附近8 图表146月逆回购净投放10820亿元8 图表156月逆回购余额震荡上行8 图表16MLF余额小幅回升至5.19万亿9 图表176月未开展国库现金定存操作9 图表18逆回购投放大幅加码，跨季银行间资金整体维持平稳9 图表19第二轮存款利率调降开启，政策利率降息落地，货币政策宽松再度确认10 图表207月月份，一般存款通常环比下行12 图表21至7月MLF总体到期压力不大12 图表22非金融机构存款7月或小幅消耗超储13 图表23货币发行方面，对7月流动性的影响不大13 图表24各省市提前批额度基本发行完毕14 图表25Q2地方债发行进度相对偏慢14 图表267月财政存款吸收部分流动性14 图表277月缴税压力较大，或在1.8万亿元附近14 图表28财政因素或有扰动，资金缺口仍有赖于央行对冲15 图表29历史7月，R007资金价格走势15 图表30历史7月，DR007资金价格走势15 图表31票据报价震荡下行，融资需求相对偏弱16 图表32非银杠杆率处于季节性高位16 一、6月资金面和流动性回顾：宽松延续，季末资金分层季节性加大 （一）资金面回顾：季末银行间资金面总体平稳，资金分层压力加大 2023年6月，季末在降息的助益以及央行较为积极的流动性投放的呵护下，流动性整体维持平稳宽松状态，波动区间明显放大。（1）波动区间方面，隔夜与7D加权价格月内呈现震荡上行的态势，波动区间较上月明显走扩。隔夜资金价格月内呈现先上后下的趋势，自月初的1.2%-1.3%附近的低位震荡上行至19日2.21%附近的高点，其后，随着资金预期逐渐转向平稳，隔夜资金价格震荡下行至1.1%以下的位置，月末最后一个交易日小幅上行收于1.4%附近。7D资金价格波动相对平稳，20日资金价格2.06%附近的全月高点显现，其后资金价格转为震荡下行至1.9%附近的政策利率中枢的位置波动（。2）价差方面，19日，在税期走款的扰动下跨季资金调整的压力有所增大，隔夜和7D资金价格出现短暂倒挂，其后随着资金预期转向宽松，资金倒挂的情况缓解，整体来看，7D 与隔夜价差基本维持40BP-80BP的相对偏高水平。图表16月，季末隔夜、7D资金波动明显加大 资料来源：Wind，华创证券 资金价格运行方面：上旬，跨月后资金面明显转松，央行公开市场净回收，但资金价格绝对水平维持偏低位置，隔夜价格和7D资金价格分别最低触及1.2311%、1.7499%；中旬，6月13日，逆回购操作利率由2.0%降10BP至1.9%，降息时点早于市场预期，但 5月以来7D资金价格整体围绕1.8%-1.9%的窄区间波动，在一定程度上提前定价了降息预期，因此降息落地后，资金价格未再进一步下行。其后，16日受税期缴款的扰动，资 金面出现边际收敛，DR007价格上行至政策利率以上；下旬，26日之后，缴准时点过后， 在央行加码投放的呵护下，资金面出现边际放松，7D资金价格回落到政策利率附近，但资金分层的压力依旧较为突出，29日，GC001盘中价格最高触及6.8%附近的位置。总体而言，6月降息落地支撑流动性总体宽松的环境，其后税期缴款的扰动下，资金价格 短暂走高，但随着央行流动性投放的加码，银行间资金面总体回归平稳宽松的态势，不过季末资金分层的压力有所增大。 图表2DR007资金价格总体围绕政策利率波动图表3隔夜和7D价格6月末出现短暂倒挂1天 资料来源：Wind，华创证券 注：单位，%；数据截至5月26日，下同。 资料来源：Wind，华创证券 注：左轴单位，%；右轴单位，BP 图表4季末资金分层压力有所加大，资金情绪指数有所升高 资料来源：上海货币经纪，华创证券 从资金分层来看，6月资金分层情况随季节性走扩，其中R和DR价差上行至2019年以来的相对高位。（1）从银行间资金价格来看，R007与DR007的价差由15BP左右的相对低位，逐渐上行至40BP附近的高位，处于80%以上的分位数位置（2015年以来，下同）。（2）从交易所资金价格看，GC007与DR007利差绝对水平也随季节性上行， 由15BP左右震荡上行至60BP以上，收益率分位数位置从20%附近上行至70%左右的高位。 图表5银行间资金分层超季节性走扩图表6交易所与银行间资金价差随季节性上行 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 从资金波动率来看，隔夜和7D资金标准差上行，现已回落至季节性偏高水平。6月季末信贷投放压力的影响下，银行边际融出意愿降低，隔夜和7D资金价格的波动率有所加大。从具体指标表现上看，隔夜价格波动率快速上行，总体处于2019年以来的季节性偏高水平，7D资金价格波动率震荡向上抬升，但与往年同期相比偏低。 图表7DR001资金波动率季末明显放大图表8DR007资金波动率季末有所放大 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 从交易量来看，银行间单日成交规模在7.4万亿附近波动，整体维持历史同期偏高的交易规模。资金价格总体维持平稳，债市杠杆需求持续偏高。质押式回购成交规模继续向上攀升，6月日均成交额维持在7.4万亿元附近的高位，其中6月5日至6月15日，银行间质押式回购交单日易量连续高于8万亿元。从月度合计数据来看，6月质押式回 购规模已接近155万亿元，为季节性高位。 图表96月质押回购成交接近155万亿的偏高水平图表10质押式回购成交日均规模升至在7.4万亿附近 资料来源：Wind，华创证券注：单位，万亿 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 从融出行为来看，二季度以来，国有大行净融出规模明显上行，支撑资金面总体维持平稳。截至当前，银行间市场逆回购余额中国有大行占比超四成，是资金融出的绝对主力，其他机构中股份行约占12%，货币基金占比16%。从融出行为来看，二季度以来，国有大行净融出规模维持偏高水平，且6月季末，大行资金融出边际放量的特征明显，成为支撑当前资金环境维持平稳宽松的重要原因之一，股份行总体处于季节性均值水平。 图表11国有行净融出规模处于季节性高位图表12股份行净融出规模处于季节性中枢水平 资料来源：idata，华创证券注：单位（亿元） 资料来源：id
