【债券分析】7月流动性月报：关注财政扰动及央行借债、卖债的不确定性
债券研究 证券研究报告 债券分析2024年07月04日 【债券分析】 关注财政扰动及央行借债、卖债的不确定性 ——7月流动性月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】美国经济增长放缓，欧央行率先开启降息——5月海外月度观察》 2024-06-26 《【华创固收】缺口压力不大，非银主导的宽松延续——6月流动性月报》 2024-06-03 《【华创固收】通胀粘性掣肘仍在，欧美政策路径趋向分化——4月海外月度观察》 2024-06-03 《【华创固收】关注供给外生扰动及央行对冲—— 5月流动性月报》 2024-05-05 《【华创固收】2024Q1全国及各省市土地成交及城投拿地数据全梳理》 2024-04-29 7月流动性展望：关注财政扰动及央行借债、卖债的不确定因素 资金缺口角度看，7月财政因素扰动边际放大，但整体风险或相对可控。7月缴税规模或在1.7万亿附近，政府债券净融资规模接近8000亿，较6月边际提升，综合缴税以及缴款的因素来看，7月政府存款或冻结流动性约9000亿 元，关注税期及集中发债时点的流动性影响。 机构层面，7月非银“钱多”的格局延续，但演绎程度或较难进一步加深。随着活期存款逐渐向定期转化，大行活期存款搬家的压力或相对缓和；此外，若政府债券集中发行阶段，大行负债压力加大，不排除大行通过赎回货币基金等 方式进行流动性备付，关注非银融出行为的变化情况。 此外，重点关注央行借入及卖出国债对于流动性的影响，若操作规模不大，预计对流动性冲击或较为有限。一是，关注央行借入国债的规模以及机制的选择，借券过程中若提供一定的现金作为质押，或在此阶段投放部分流动性。二是， 后续国债卖出过程中将回笼基础货币，若央行目的主要是调节收益率曲线，而非收紧流动性，则不排除通过逆回购加码、MLF超额投放的方式进行流动性的对冲，重点关注操作规模情况。 6月资金面和流动性回顾：跨季平稳，非银主导的宽松延续 资金价格运行方面，6月资金运行相对平稳，地方债发行相对偏慢，税期整体扰动有限；至季末，央行公开市场投放积极加码进行维稳，DR007延续略偏高政策利率运行。与此同时，非银主导的宽松格局下，资金分层仍处于历史低位。流动性水平方面，6月末超储率或在1.43%附近。6月基础货币全月补充或在6560亿附近，其中政府存款对基础货币的补充或在6500亿附近，央行公开市 场净投放110亿，外汇占款延续小幅回笼50亿元；此外，准备金对于超储的 消耗或在3000亿附近，取现回流对超储的消耗或在500亿附近，非金融机构 存款变化对超储的消耗或在660亿元附近，故月末超储或增加约2400亿，超储率或从2024年5月末的1.36%附近回升至1.43%左右。 6月货币政策追踪：明确货币政策演进框架，关注长端收益率。中旬，央行领导在第十�届陆家嘴论坛上发表《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》的主题演讲，重点就当前中国货币政策的立场以及未来货币政策框架 演进的思考进行了介绍。月末，二季度货政例会召开，多目标制约下，政策表态基本延续前期说法，总量宽松仍在延续，但短期或受限于外部环境等制约，时点或相对后移；跨月后，央行表态将于近期开展公开市场现券借入，再度对长期限利率走势纠偏，引发债市波动调整。 综合来看，机构“钱多”状态保护下，税期及政府债券缴款压力可控，资金面或保持相对平稳。具体而言，刚需缺口中，7月一般存款环比通常减少，准备金冻结资金释放或在2265亿元左右；7月MLF和逆回购到期规模同样偏小， 公开市场到期摩擦压力不大，税期资金缺口放大阶段，央行或延续积极加码对冲；财政因素中，税期规模相对偏大，政府债券缴款规模在8000亿附近，不过“钱多”格局之下，预计资金面有望基本延续平稳；外生因素中，货币发行及非金融机构存款变动较小对超储消耗有限，外汇占款预计影响不大。 风险提示：流动性超预期收紧 目录 一、关注财政扰动及央行借债、卖债的不确定性5 二、6月资金面和流动性回顾：跨季平稳，非银主导的宽松延续7 （一）资金面回顾：季末央行积极呵护，资金面维持平稳7 （二）流动性回顾：超储率水平或在季节性水平11 1、流动性总量：6月末超储率或在1.43%附近11 2、公开市场操作：逆回购季末投放加码，MLF小幅缩量11 三、6月货币政策追踪：明确货币政策演进框架，关注长端收益率12 四、7月缺口预判：缺口压力可控，关注央行操作16 （一）刚性缺口：准备金冻结资金释放，MLF到期规模较小16 （二）外生冲击：货币发行、非金融机构存款影响不大16 （二）综合判断：资金缺口压力或主要在于财政扰动17 �、风险提示18 图表目录 图表17月税期规模相对偏大5 图表27月政府债券净融资规模接近8000亿5 图表3资金分层依旧处于季节性偏低5 图表4银行间高频杠杆水平处于季节性位置5 图表5货币基金融出明显降低6 图表6理财融出净规模有所回落6 图表7央行现券买卖对央行资产负债表的影响6 图表86月跨季资金波动略有放大7 图表9DR007资金价格延续略高于政策利率8 图表10DR007资金价格总体平稳，季末小幅抬升8 图表11税期、季末资金情绪指数小幅抬升8 图表12R-DR007资金分层继续收敛9 图表13交易所与银行间资金价差震荡下行9 图表14DR001资金波动率偏低9 图表15DR007资金波动率处于季节性低位9 图表166月质押回购成交回落至117万亿附近10 图表176月质押式回购成交日均规模在6.16万亿10 图表18国有行净融出规模处于低位10 图表19股份行总体净融出规模处于季节性低位水平10 图表20货币基金净融出规模明显偏高往年同期水平11 图表216月末超储率或在1.43%附近11 图表226月逆回购净投放1360亿元12 图表236月逆回购余额情况12 图表246月MLF小幅净回笼12 图表256月未开展国库定存操作12 图表26明确货币政策演进框架，关注长端收益率13 图表276月货币政策要点梳理14 图表287月一般存款通常环比减少16 图表297月MLF到期规模在1030亿元16 图表307月货币发行对流动性消耗或在366亿附近17 图表317月非金融机构存款或小幅补充超储102亿17 图表327月缴税规模或在1.7万亿17 图表337月政府债券净融资或在8000亿元附近17 图表347月资金缺口压力预测18 一、关注财政扰动及央行借债、卖债的不确定性 资金缺口角度看，7月财政因素扰动边际放大，但整体风险或相对可控。从缴税来看，历史上7月缴税规模相对较大，主要税种申报截止日在15日。就主要税种缴税的季节性规律而言，7月缴税规模或在1.7万亿附近，税期大月关注央行对冲情况。从政府债券缴款来看，7月政府债券净融资规模接近8000亿，较6月边际提升，其 中7月国债发行量在1.1万亿附近，净融资规模在5700亿元左右；地方债供给相对 偏慢，据各地区已披露地方债发行计划，2024年7月份地方债计划发行7101亿左右，净融资规模或在1900亿元。综合缴税以及缴款的因素来看，7月政府存款或冻结流动性约9000亿元，关注税期及集中发债时点的流动性影响。 图表17月税期规模相对偏大图表27月政府债券净融资规模接近8000亿 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 其次，当前资金分层处于低位，债市杠杆水平不高，有利于资金条件维持相对平稳。（1）季末R-DR价差小幅走高，但总体处于历史偏低水平，7月税期走款过后，分层压力或季节性回落。（2）高频杠杆数据显示，银行机构杠杆水平继续处于103% 附近，明显低于往年同期均值；6月末，政府债券压力有限，隔夜和7D资金价格相对平稳情况下，非银机构杠杆水平小幅向上抬升，当前在116%附近，接近季节性均值水平。总体来看，当前银行间杠杆压力不大，资金供求环境有望继续维持稳定。 图表3资金分层依旧处于季节性偏低图表4银行间高频杠杆水平处于季节性位置 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 机构层面，7月非银“钱多”的格局延续，但演绎程度或较难进一步加深。（1）当前非银钱多的行情仍在持续，货币基金净融出季末以来小幅下行至1.5万亿附近，依旧小幅 偏高季节性；理财日度净融出同样明显偏高于历史同期，6月全月理财规模减少0.38万 亿，2021年至2023年月度环比减少规模为0.89万亿元，季末理财回表压力或相对有限，非银“钱多”的格局或仍持续。（2）往后看，非银“钱多”驱动或较难进一步加深。随着活期存款逐渐向定期转化，大行活期存款搬家的压力或相对缓和；此外，若政府债券集中发行阶段，大行负债压力加大，不排除大行通过赎回货币基金等方式进行流动性备付，关注非银融出行为的变化情况。 图表5货币基金融出明显降低图表6理财融出净规模有所回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 此外，重点关注央行借入及卖出国债对于流动性的影响，若操作规模不大，预计对流动性冲击或较为有限。一是，关注央行借入国债的规模以及机制的选择，借券过程中若提供一定的现金作为质押，或在此阶段投放部分流动性。二是，后续国债卖出过程中 将回笼基础货币，若央行目的主要是调节收益率曲线，而非收紧流动性，则不排除通过逆回购加码、MLF超额投放的方式进行流动性的对冲，重点关注操作规模情况。 图表7央行现券买卖对央行资产负债表的影响 资料来源：华创证券整理 二、6月资金面和流动性回顾：跨季平稳，非银主导的宽松延续 （一）资金面回顾：季末央行积极呵护，资金面维持平稳 2024年6月，银行间体系资金运行较为平稳，季末资金价格边际小幅上行。（1）波动区间方面，6月隔夜与7D加权价格月内波动区间较5月有所放大，隔夜资金价格呈现震荡上行趋势，自月初到19日税期，维持在1.70%附近，24日上行至1.97%的全月高点；7D资金价格同样呈现上行趋势，月末资金价格2.16%的全月高点显现。 （2）价差方面，6月中上旬，隔夜与7D资金总体平稳，7D与隔夜价差基本维持在 10bp左右；季末伴随着7D资金价格的持续走高，DR007-DR001价差最高上升至 日期 DR001(%) DR007(%) 倒挂天数 最小值 最大值 波动区间 最小值 最大值 波动区间 202201 1.1799 2.2142 1.03 1.9310 2.3056 0.37 1 202202 1.6626 2.2418 0.58 1.9328 2.3429 0.41 4 202203 1.5033 2.0641 0.56 1.9738 2.2449 0.27 0 202204 1.2580 1.8395 0.58 1.5401 2.0223 0.48 0 202205 1.2887 1.7391 0.4 5 1.5257 1.8454 0.32 0 202206 1.3482 1.9306 0.58 1.5728 2.2914 0.72 0 202207 1.0029 1.4208 0.4 2 1.4826 1.6748 0.1 9 0 202208 1.0137 1.4322 0.4 2 1.2850 1.7170 0.43 0 202209 0.9064 2.0190 1.11 1.3501 2.1321 0.78 1 202210 1.0655 1.7899 0.72 1.4066 2.0229 0.62 1 202211 0.8705 1.9386 1.07 1.5982 2.0203 0.42 2 202212 0.4204 2.0280 1.61 1.4846 2.4230 0.94 0 202301 0.5334 2.0256 1
