4月流动性月报：4月税期和缴款的扰动大吗？

债券研究 证券研究报告 债券分析2024年04月03日 【债券分析】 4月税期和缴款的扰动大吗？ 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】逢高配置，构建哑铃策略——4月信用债策略月报》 2024-04-01 《【华创固收】“靴子”未落地，博弈仍继续——2月海外月度观察》 2024-03-26 《【华创固收】哪些地方产业类国企债还有性价比？》 2024-03-20 《【华创固收】政策补丁及统借统还怎么看？——化债攻坚系列之一》 2024-03-10 《【华创固收】资金跨季风险或相对可控——3月流动性月报》 2024-03-09 ——4月流动性月报 3月资金面和流动性回顾：季末资金整体平稳，DR007延续高偏政策利率 资金价格运行方面，3月初，月初大量逆回购到期，净回笼的摩擦下，资金宽松空间相对有限，DR007略高于政策利率运行，DR001在1.7%附近，宽松程度不及往年；3月中旬，资金面相对平稳状态下，周中央行公开市场缩量至30 亿元，为2023年的8月以来首次，MLF缩量续作，在税期扰动不大，资金供求相对平稳的情况下，整体操作风格较为克制。3月下旬，临近季末，叠加汇率扰动有所加大，DR007震荡上行至2%附近，分层压力季节性放大，不过杠 杆水平已明显回落，逆回购加码，及财政支出助益下，跨季资金总体平稳。流动性水平方面，3月末超储率或在1.5%附近。3月基础货币全月补充或在3650亿附近，其中政府存款对基础货币的补充或在9000亿附近，央行公开市 场净回笼6150亿，外汇占款或延续小幅补充800亿元；此外，准备金对于超 储的消耗或在6843亿附近，取现回流对超储的补充或在7000亿附近，非金融 机构存款变化对超储的补充或在400亿元附近，故3月末超储或增加约4207 亿，超储率从2024年2月末的1.38%附近回落至1.5%。 3月货币政策追踪：两会定调延续，央行表态法准率仍有下调空间。月初，政府工作报告中货币政策定调延续灵活适度、精准有效，增量变化不大，新增强调避免资金沉淀空转，DR007延续略高于政策利率波动；月中，公开市场投放相对克制，逆回购投放缩量至30亿元，MLF净回笼，或主要系一级交易商招标意愿不足。月末，央行领导再度表态法准率仍有下调空间，货币宽松预期再度发酵，后续政府债券集中发行阶段，或有降准进行对冲。 4月缺口预判：资金缺口压力相对有限。就刚性缺口而言，一般存款季节性环比下降，缴准对于流动性或有小幅补充；8500亿元左右跨月逆回购，回笼压力不大，MLF到期规模在1700亿元，对冲难度不大，或主要取决于一级交易商的投标意愿。外生冲击方面，货币发行补充或在1200亿元，非银存款或小 幅消耗超储400亿元，外汇占款或延续补充800亿元。财政因素中，政府债券 净融资规模或在5576亿左右，略高于季节性水平，预计政府存款对流动性的 吸收或在4500亿元附近。整体看，4月缺口压力不大，主要关注月中税期走款扰动以及政府债券的发行节奏。 总结：平稳态势延续，重点观察分层压力变化 一是，资金预期相对平稳的情况下，以税期后3个交易日较上半月R007均值偏离情况进行观察，4月缴税的季节性摩擦或在5-10bp。 情形1（税期明显收紧）：2018年超预期降准后杠杆行为较为拥挤，2019年政治局会议提及“去杠杆”，资金预期不稳导致税期扰动压力放大。 情形2（税期小波动）：2021年及2023年4月，资金预期相对平稳，税期季节性扰动下R007抬升5-10bp左右。 情形3（税期被抹平）：2020年及2022年4月疫情超预期宽松及财政因素的支持下，税期的扰动几乎被抹平，走款期间R007环比小幅下行。 二是，对于缴款而言，从定量角度看，政府债券月度净融资接近万亿或周度净融资超4000亿元时，供给对资金的扰动或加大。预计4月政府债券净融资规 模或在5576亿元，资金或延续平稳态势，全月压力不大，但需关注特别国债 发行方式及对市场情绪的影响；5月集中发行阶段，月度净融资规模或突破1.2 万亿，届时需要关注供给对于资金面的潜在扰动。 综合来看，4月财政因素总体扰动不大，主要关注税期时点政府债券的发行节奏；不过，在防空转和汇率约束下，预计宽松空间或也较为有限，DR007或延续略偏高政策利率运行。 风险提示：流动性超预期收紧 目录 一、3月资金面和流动性回顾：季末资金整体平稳4 （一）资金面回顾：DR007略偏高政策利率运行，分层压力处于季节性水平4 （二）流动性回顾：超储率水平或在季节性水平8 1、流动性总量：3月末超储率或在1.5%附近8 2、公开市场操作：逆回购投放有限，MLF净回笼8 二、3月货币政策追踪：两会定调延续，央行表态法准率仍有下调空间9 三、4月缺口预判：平稳或延续，关注税期压力及缴款节奏12 （一）刚性缺口：缴准资金或有小幅释放，MLF到期规模较小12 （二）外生冲击：货币发行及外汇占款或增加超储13 （三）财政因素：缴税大月，关注阶段性扰动13 （四）综合判断：资金缺口压力相对有限14 四、4月税期及缴款的扰动大吗？15 �、风险提示17 图表目录 图表13月资金面整体平稳，波动区间较2月继续缩小4 图表2DR007资金价格延续略高于政策利率5 图表3DR007资金价格总体平稳，季末抬升5 图表4资金情绪指数总体处于50之下位置5 图表5R-DR007资金分层压力有所抬升6 图表6交易所与银行间资金价差接近季节性同期6 图表7DR001资金波动率偏低6 图表8DR007资金波动率处于季节性低位6 图表93月质押回购成交回升至145万亿附近7 图表103月质押式回购成交日均规模在6.9万亿7 图表11国有行净融出规模处于季节性高位7 图表12股份行总体净融出规模处于季节性水平7 图表13货币基金净融出规模处于季节性偏低水平8 图表143月末超储率或在1.5%附近8 图表153月逆回购净投放-5510亿元9 图表163月月末逆回购余额处于5010亿附近9 图表173月MLF增量投放净回笼9 图表183月1M国库定存800亿元9 图表19两会定调延续，央行两次表态法准率仍有下调空间10 图表203月货币政策要点梳理11 图表214月一般存款通常环比小幅减少13 图表224月MLF到期规模在1700亿元13 图表234月货币发行对流动性补充或在1200亿附近13 图表24非金融机构存款或小幅消耗超储400亿13 图表254月税期规模较大，或超1.5万亿元14 图表264月政府债券缴款压力略高于季节性14 图表274月流动性缺口压力预测15 图表28税期后3个交易日较上半月R007均值偏离情况16 图表29政府债券月度融资规模大于10000亿元时，R007环比上行压力加大16 图表30政府债券周度融资规模大于4000亿元时，R007周度环比上行压力加大16 图表31DR007或延续偏高政策利率运行17 图表32汇率压力或制约资金宽松空间17 一、3月资金面和流动性回顾：季末资金整体平稳 （一）资金面回顾：DR007略偏高政策利率运行，分层压力处于季节性水平 2024年3月，银行间体系资金波动缩小，资金价格延续略偏高政策利率运行。 （1）波动区间方面，3月隔夜与7D加权价格月内波动区间较2月继续缩小，隔夜 资金价格呈现平稳态势，自月初的1.70%附近上行至25日1.78%附近，临近月末小幅回落至1.71%；7D资金价格呈现上行趋势，跨季压力影响下27日资金价格2.01% 的全月高点显现。（2）价差方面，3月中上旬，隔夜与7D资金总体平稳，7D与隔 夜价差基本维持在13bp左右，3月末7D资金价格明显上升，资金价差大幅增大， DR001和DR007价差上升至30bp。 图表13月资金面整体平稳，波动区间较2月继续缩小 DR001(%)DR007(%) 日期倒挂天数 最小值最大值波动区间最小值最大值波动区间 2022011.17992.21421.031.93102.30560.371 2022021.66262.24180.581.93282.34290.414 2022031.50332.0641 2022041.25801.8395 2022051.28871.7391 2022061.34821.9306 2022071.00291.4208 2022081.01371.4322 2022090.90642.0190 2022101.06551.7899 2022110.87051.9386 2022120.42042.0280 2023010.53342.0256 2023021.26612.3707 2023030.75522.4205 2023040.85052.2739 2023051.08041.7003 2023061.06222.2097 2023071.03811.8798 2023081.07291.9846 2023091.39322.1929 2023101.59271.9651 2023111.47641.9020 2023121.37961.7583 2024011.56111.8477 2024021.60231.8527 2024031.69851.7231 资料来源：Wind，华创证券 0.561.97382.2449 0.581.54012.0223 0.451.52571.8454 0.581.57282.2914 0.421.48261.6748 0.421.28501.7170 1.111.35012.1321 0.721.40662.0229 1.071.59822.0203 1.611.48462.4230 1.491.35972.3543 1.101.82102.4209 1.671.69822.3877 1.861.86042.3163 0.621.72062.0845 1.151.74992.1816 0.841.69781.9819 0.911.61822.2540 0.801.74112.2358 0.371.75772.3108 0.431.75642.1805 0.381.76602.0193 0.291.76401.9840 0.251.76671.9722 0.021.81971.8628 0.270 0.480 0.320 0.720 0.190 0.430 0.781 0.621 0.422 0.940 0.990 0.606 0.694 0.463 0.360 0.431 0.280 0.642 0.491 0.550 0.420 0.250 0.220 0.211 0.040 资金运行方面：3月初，月初大量逆回购到期，央行净回笼的摩擦下，资金宽松空间相对有限，DR007略高于政策利率运行，DR001在1.7%附近，宽松程度不及往年；3月中旬，资金面相对平稳状态下，周中央行公开市场缩量至30亿元，为2023年的8月以来首次，MLF缩量续作，在税期扰动不大，资金供求相对平稳的情况下，整体操作风格较为克制。3月下旬，临近季末，叠加汇率扰动有所加大，DR007震荡上行至2%附近，R-DR分层压力季节性放大，不过杠杆水平已明显回落，逆回购加码，及财政支出助益下， 跨季资金总体平稳。总体来看，3月资金面整体平稳，在一季度诉求平滑，季末月份信贷冲刺相对有限，地方债发行延续偏慢，资金供求压力不大的情况下，央行公开市场投放相对克制。临近跨季时点，央行逆回购小幅加码，叠加财政支出的补充，整体扰动有限，分层压力虽有走扩，但未超季节性。 图表2DR007资金价格延续略高于政策利率图表3DR007资金价格总体平稳，季末抬升 资料来源：Wi