华金宏观·双循环周报（第16期）：辨析美国劳动力市场，时薪是关键

2023年07月08日 宏观类●证券研究报告 辨析美国劳动力市场，时薪是关键 定期报告 华金宏观·双循环周报（第16期）投资要点美6月非农就业低于预期，但时薪超预期高增。在强劲的“小非农（ADP）”数据拉高市场期待之后，6月美国非农就业数据令市场意兴阑珊，新增非农就业较少，但失业率小幅下降的同时，时薪超预期高增，数据结构性的“矛盾”有待辨析。美国6月新增非农就业20.9万人，私人部门新增14.9万人，均创下近两年半新低，与一天前ADP公布的“小非农”对比强烈。6月失业率下降0.1个百分点至3.6%，时薪同比增速再度高于预期，连续第三个月维持在4.4%的高于疫情前增速水平。新增就业拖累主要来自波动剧烈领域，暂时性特征较为明显。首先，从行业分布来看，6月非农就业不及预期主要源于批零仓储等波动剧烈的领域出现了暂时性的就业岗位减少，综合考虑劳动力供给的加速增加、以及ADP与非农就业的长期收敛关系，我们预计7月之后美非农就业有望再度走强。此外，制造业部门就业改善、建筑业连续3个月走强，则分别显示美国工业生产和房地产市场近期活跃度有所提升。2022年以来，随着俄乌冲突的爆发、以及美国对华半导体电子产业链实施愈演愈烈的“围堵”政策，美国国内工业生产获得了一定程度的短期支撑，工业生产表现开始持续好于PMI，并且正的缺口不断扩大。此外，3月美国银行业动荡压低10Y美债收益率中枢，此后美国房地产市场利率压力出现明显缓和，房地产交易有所回暖、房价再度有所上涨，带动建筑业活跃度转为提升。时薪涨幅居高不下，薪资通胀螺旋持续演绎。职位空缺下降速度极为缓慢，居高不下的薪资增速凸显劳动力市场总量和结构性紧张的趋势尚未得到破解，薪资通胀螺旋持续演绎，核心通胀下半年可能展现较强黏性。6月时薪同比连续第三个月维持在4.4%的高增速水平，是劳动力市场、乃至综合性的商品和服务市场持续处于供不应求的紧张状态的一个综合性体现。由于美国核心CPI（或核心PCE）通胀与薪资黏性之间具备极强的正相关螺旋传导关系（即“薪资通胀螺旋”），在目前形势下，我们有理由展望下半年美国除房租外的核心服务、以及核心非耐用品通胀仍将维持高增而难以出现迅速的回落。总结起来，6月美国新增就业的暂时性偏弱呈现明显的行业暂时波动放大特征，失业率的下行、时薪增速的超预期维持高位、以及与制造业和建筑业就业稳定向好所反映的工业生产、房地产市场偏强的结构性特征，都指向美国7月后就业数据有望再度反弹，下半年美国核心通胀和失业率都可能强于当前市场预期，美联储7月加息25BP的概率仍然较高。维持美元指数下半年在103左右、10Y美债收益率在3.7%-3.8%中枢窄幅震荡、下半年美联储加息2次、2024年中之前不会降息、黄金价格趋势性回落的预测不变。华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：全球主要股市普遍下跌，欧股跌幅最深，A股上证综指跌幅较小；A股汽车、石油石化领涨，电力设备、传媒板块大幅下跌。美国国债收益率曲线熊平，长端上行幅度较大；我国国债收益率1Y期下行6BP，资金面偏紧，其他期限基本持平，中美利差扩大。人民币汇率企稳。 风险提示：美联储加息超预期。 分析师张仲杰 SAC执业证书编号：S0910515050001zhangzhongjie@huajinsc.cn 相关报告华金宏观·双循环周报（第15期）-对汇率多点信心、耐心和平常心2023.7.2PMI、工业企业利润点评（2023.6）-去库存，行至半途还是刚刚开始？2023.6.30LPR下调10BP（2023.6）点评-促进基建投资与修复净息差并行不悖2023.6.20华金宏观·双循环周报（第14期）-鹰上加鹰？欧央行能否长期压制美元指数2023.6.18国务院常务会议（2023.6.16）点评-新一批政策措施展望：有力有序，注重实效2023.6.18 内容目录 美6月非农就业低于预期，但时薪超预期高增3 新增就业拖累主要来自波动剧烈领域，暂时性特征较为明显3 时薪涨幅居高不下，薪资通胀螺旋持续演绎5 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）7 图表目录 图1：美国劳动参与率、失业率、广义失业率与平均时薪同比（%）3 图2：近3个月美国新增非农就业行业分布（千人）4 图3：近3个月美国新增非农就业行业分布（千人）4 图4：2022年9月以来美国制造业生产持续好于两大PMI指标，并且正缺口不断扩大5 图5：美国劳动力缺口下滑缓慢，时薪居高不下，核心通胀或呈较强黏性5 图6：全球股市：全球主要股市普遍下跌，欧洲股市跌幅最深，A股上证综指跌幅较小7 图7：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周汽车、石油石化领涨，电力设备、传媒板块大幅下跌7 图8：标普500及行业涨幅对比（%）：本周除必选消费外，普遍下跌，能源、健康护理、通讯服务跌幅较深.7 图9：美国国债收益率变动幅度：曲线熊平，长端上行幅度较大（曲线单位：%）8 图10：中国国债收益率变动幅度：1Y国债收益率下行6BP（曲线单位：%）8 图11：本周1Y国债收益率下行6BP（%）8 图12：中美10Y利差扩大（%）8 图13：10Y国开债与国债利差进一步缩小（%）9 图14：1Y信用利差持平，3Y扩大3BP9 图15：美联储本周资产规模小幅减少（USDbn）9 图16：主要央行政策利率（%）9 图17：全球汇率：美元指数持平9 图18：人民币本周小幅升值9 图19：金价本周小幅下行10 图20：油价小幅回升10 图21：6月末焦煤、山西优混价格上行，无烟煤继续下行10 图22：本周铜价继续小幅下行10 美6月非农就业低于预期，但时薪超预期高增 在强劲的“小非农（ADP）”数据拉高市场期待之后，6月美国非农就业数据令市场意兴阑珊，新增非农就业较少，但失业率小幅下降的同时，时薪超预期高增，数据结构性的“矛盾”有待辨析。据美国劳工统计局当地时间周五（7月7日）公布，美国6月新增非农就业20.9万 人，私人部门新增14.9万人，均创下近两年半新低，并显著低于过去12个月均值（32.9万、 28.5万），与一天前ADP公布的“小非农”当月新增高达49.7万人的数据之间对比强烈，这也是2021年9月以来非农低于ADP数据最多的一个月。在总体低于市场预期的非农就业数据以外，同时公布的美国劳动参与率连续第4个月持平于62.6%的疫情以来高位水平，低于疫情前 0.7个百分点；6月失业率下降0.1个百分点至3.6%，连续16个月位于3.4%-3.7%的低位区间窄幅震荡。尽管上述数据似乎指向美国劳动力市场有所降温，但时薪同比增速再度高于预期，连续第三个月维持在4.4%的高于疫情前增速水平，并且上月数据小幅上修0.1个百分点，则又显示美国劳动力市场过热的局面需要更长时间才能真正降温、美国薪资通胀螺旋仍未出现明显的“断裂”迹象。面对结构上似乎有所“矛盾”的就业数据，外汇市场在美元指数102.7-103.1之间展开戏剧化的短线反复震荡，我们需对此进行详细辨析。 图1：美国劳动参与率、失业率、广义失业率与平均时薪同比（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所注：大流行前24个月平均时薪使用两年平均增速 新增就业拖累主要来自波动剧烈领域，暂时性特征较为明显 首先，从行业分布来看，6月非农就业不及预期主要源于批零仓储等波动剧烈的领域出现了暂时性的就业岗位减少，综合考虑劳动力供给的加速增加、以及ADP与非农就业的长期收敛关系，我们预计7月之后美非农就业有望再度走强。6月私人部门非农就业新增仅14.9万人，比5 月大幅少增的11.0万人全部来自批发零售交运公用事业（6月减少2.2万人，环比少增6.7万） 和专业商务服务教育医疗行业（6月新增9.4万人，环比少增4.7万）。其中后者6月的新增就业人数仍是大幅高于疫情前水平，与新增就业较为稳定的休闲酒店业共同显示美国主流服务业正在持续从大流行的抑制效应中好转。而批零交运公用事业领域则自去年9月以来呈现出改善乏力、 月度波动加大的阶段性特征，这一点与美国居民商品消费在天量财政补贴的刺激下从2020年下半年开始即率先迅速走向过热、疫情大幅缓和之后反而批零物流进一步改善的空间相对较小；而由于月度之间波动明显放大，6月净减少2.2万人的表现为近7个月的最低水平，或显示后续月 份有望波动中再度均值回归，2017-2019年，批零交运公用事业月均新增就业约1.3万人。此外，从中长期趋势来看，私人新增非农就业和ADP新增就业数据保持了波动收敛的趋势，考虑到美国就业数据统计口径并不统一，时间上往往有一个月左右的前后差异，甚至同样来自美国劳工统计局的失业率和非农就业数据就往往存在一个月左右的“时差”，6月低于预期的非农就业数据在总量和结构上都呈现出比较明显的暂时性特征。 图2：近3个月美国新增非农就业行业分布（千人） 资料来源：Wind，华金证券研究所 图3：近3个月美国新增非农就业行业分布（千人） 资料来源：Wind，华金证券研究所 此外，制造业部门就业改善、建筑业连续3个月走强，则分别显示美国工业生产和房地产 市场近期活跃度有所提升。6月美国制造业部门新增就业0.7万人，环比多增1万人，显示美国工业生产趋势仍然相当稳定，从供给端有望逐步转化美国持续过热的商品消费需求，对经济增长形成重要的稳定作用。2022年以来，随着俄乌冲突的爆发、以及美国对华半导体电子产业链实施愈演愈烈的“围堵”政策，美国国内工业生产获得了一定程度的短期支撑，工业生产表现开始持续好于PMI，并且正的缺口不断扩大。此外，3月美国银行业动荡压低10Y美债收益率中枢，此后美国房地产市场利率压力出现明显缓和，房地产交易有所回暖、房价再度有所上涨，带动建筑业活跃度转为提升，6月建筑业新增就业2.3万人，持平上月，为近5个月高位。 图4：2022年9月以来美国制造业生产持续好于两大PMI指标，并且正缺口不断扩大 资料来源：Wind，华金证券研究所 时薪涨幅居高不下，薪资通胀螺旋持续演绎 职位空缺下降速度极为缓慢，居高不下的薪资增速凸显劳动力市场总量和结构性紧张的趋势尚未得到破解，薪资通胀螺旋持续演绎，核心通胀下半年可能展现较强黏性。劳动力市场的需求侧在持续过热的美国居民消费需求拉动下，也难以见到趋势性的快速降温。昨日公布的美国5 月非农职位空缺数为982.4万个，尽管较4月下降了近50万个，但仍高于3月水平并持续大幅 高于疫情前月均730万个的职位空缺中枢。这显示美国政府在大流行前一年半中对居民部门实施的过度财政补贴所导致的消费需求过热仍令美国劳动力市场始终处于需求明显偏热的紧张状态。6月时薪同比连续第三个月维持在4.4%的高增速水平，是劳动力市场、乃至综合性的商品和服务市场持续处于供不应求的紧张状态的一个综合性体现。由于美国核心CPI（或核心PCE）通胀与薪资黏性之间具备极强的正相关螺旋传导关系（即“薪资通胀螺旋”），在目前形势下，我们有理由展望下半年美国除房租外的核心服务、以及核心非耐用品通胀仍将维持高增而难以出现迅速的回落。再考虑到近期美国房价止跌小涨又可能滞后传导至明年年中的房租通胀之中，美联储未来面临的很有可能是一个持续强于市场预期的实体经济、通胀和就业路径。 图5：美国劳动力缺口下滑缓慢，时薪居高不下，核心通胀或呈较强黏性 资料来源：Wind，华金证券研究所 总结起来，6月美国新增就业的暂时性偏弱呈现明显的行业暂时波动放大特征，失业率的下行、时薪增速的超预期维持高位、以及与制造业和建筑业就业稳定向好所反映的工业生产、房地 产市场偏强的结构性特征，都指向美国7月后就业数据有望再度反弹，下半年美国核心通胀和失业率都可能强于当前市场预期，美联储7月加息25BP的概率仍然较高。6月非农数据不改变我们对美国经济和美联储货币政策路径的看法，维持美元指数下半年在103左右震荡、10Y美债收益率在3.7%-3.8%中枢窄幅震荡、下半年美联储加息2次、2024年中之前不会降息、黄金价格趋势性回落的预测不变。 风险提示：美联储加息超预期。 华金宏观-全球宏观资产