华金宏观·双循环周报（创刊号）：辨析四大谜题：美非农、我出口、高M2、不降准

2023年03月12日 宏观类●证券研究报告 辨析四大谜题：美非农、我出口、高M2、不降准 定期报告 ——华金宏观·双循环周报（创刊号）投资要点美非农之惑：看似左右互搏，美联储加50BP会犹豫吗？美国2月劳动参与率再度向上突破、叠加新增就业人数向好、劳动力需求缺口仍大，失业率上行更大可能源于重返就业市场的人群找工作过程中的“摩擦性失业”，美国劳动力市场仍是向好的。平均时薪涨幅后续月份仍可能再度扩大，从而可能通过延续更久的“薪资通胀螺旋”向美国核心服务和非耐用消费品通胀传导。这种结构并不足以改变美联储的鹰派立场，预计3月22日美联储仍将加息50BP，此后5月、6月美联储仍将分别加息25BP至本轮加息的终点5.50%-5.75%区间，年内不会进行降息操作。美债收益率短线回落，除非农就业数据导致预期暂时混乱外，也与SVB骤然破产有关，而后者传导路径可能穿透金融层面，美国金融市场遭遇系统性冲击的概率较低。我国出口之惑：供给能力合理改善，外需不宜期待过高。春节调整后1-2月出口同比-6.2%，较22Q4稳定修复。春节移动对今年1-2月出口增速影响较小。防控优化、供给冲击消退之后出口迎来预期中的合理改善，但不宜简单理解为大幅反弹。改善几乎全部来自手机，显示防控措施优化之后供给冲击消退所带来的供给能力修复，但受海外政策影响较大的集成电路等出口仍然疲弱。从外需角度分析，当前海外居民购买力正在持续从耐用消费品转向非耐用品和服务，不宜对净出口拉动增长期待过高，扩大内需仍是当务之急。人民币汇率前期小幅调整后，并未因出口数据的公布而出现大幅升值，也清晰反映了市场对全年出口方向的客观预判。高M2与“超额储蓄”之惑：商品消费会内生强力复苏吗？那么内需何来？我们愿再度重申此前提出的判断，所谓“超额储蓄”主要源自居民对股票、理财等财富配置工具的阶段性谨慎情绪、以及二手房交易形成的“房东变现存款”，收入预期、地产周期位置才是商品消费的根本逻辑。过去14个月居民存款同比多增达9.8万亿，估算其中居民少投入到理财产品、股票市场的资金分别达到3万亿、4万亿左右，二手房交易令原房东存款增加1.5万亿左右，居民部门收入大于消费的真正意义上的“超额储蓄”预估规模也就是在万亿左右。今年除非能够有效提振中低收入群体的收入预期，否则所谓的“超额储蓄”很可能只是镜花水月。金融数据的结构显示今年清晰的政策路径：以政府融资和债务融资推动基建投资维持高增、借此改善中低收入群体收入预期、最终实现对居民消费的稳定拉动。宽信用为何不降准之惑：地产周期仍磨底，货币紧缩不着急。美联储采取更加强硬立场的概率提升，人民币遭遇短线贬值压力，上半年实施降准的概率有所下降。但房地产市场供需修复性改善、基建投资稳增长必要性仍然较大的背景下，我国货币政策不具备方向性收紧的基本面基础。当前央行正在通过逆回购天量投放、MLF逐步增量的方式提供充足的流动性供给、对冲再贷款再贴现投放缓慢所导致的缺口。测算1月超储率1.1%，较去年同期稍高，与1月银行间资金利率整体低位运行的实际情况相匹配。再贷款再贴现工具的“零售投放”模式决定了其投放效率相当低下。对央行而言，投放效率更高的MLF和逆回购是更加理想的选择。从实体经济角度来看，今年基建项目能否经得起长期检验就成为了高质量发展的胜负手。 风险提示：美国CPI低于预期，我国货币紧缩快于预期 分析师张仲杰 SAC执业证书编号：S0910515050001zhangzhongjie@huajinsc.cn021-2037709900 相关报告2月金融数据点评-社融火热双轮驱动，基建投资高增可期2023.3.10 内容目录 一、美非农之惑：看似左右互搏，美联储加50BP会犹豫吗？3 二、我国出口之惑：供给能力合理改善，外需不宜期待过高6 三、高M2与“超额储蓄”之惑：商品消费会内生强力复苏吗？8 四、宽信用为何不降准之惑：地产周期仍磨底，货币紧缩不着急9 图表目录 图1：美国失业率、劳动参与率与平均时薪同比3 图2：美国非农职位空缺率、平均时薪与CPI分项的关系4 图3：美国CPI同比与分项结构（%）5 图4：美债收益率与美元指数6 图5：我国出口同比、春节调整同比、进口同比与贸易差额6 图6：我国对美出口与美国消费缺口相匹配7 图7：我对欧盟出口也有类似驱动逻辑特征7 图8：人民币汇率波动及主动升贬值幅度8 图9：M2增速从2022年初开始向上赶超并最终超过社融存量增速9 图10：基础货币投放同比及结构（%）10 图11：货币乘数同比及结构（%）10 本周国内海外经济金融风起云涌。海外美国2月非农就业数据结构复杂，劳动参与率与失业率同升而薪资增速稍低于市场预期，适逢SVB破产事件，美债收益率短线回撤，美联储3月下旬加息幅度预期再现分歧；海外经济不差、春节稍有错位的背景下，1-2月出口的改善幅度应该如何科学分析理解？国内两会透露出带动全社会有效投资的政策导向之后，本周公布的2月金融数据在政府融资和企业中长贷的双轮驱动下宽信用进一步周期向上，但M2和居民存款再度高增也令此前部分市场观点关注的“超额储蓄”内生推升消费的逻辑再受质疑；宽信用的同时，货币流动性投放端在年初缺口较大的时间节点也并未采取大规模降准的措施，一些市场参与者又担忧货币政策会否在经济复苏的年份再度趋紧。华金宏观团队双循环宏观周报有幸恰在这样的市场预期分歧扩大的关键时点创刊。在本期创刊号中，我们就针对上述四大市场当前讨论较多的“谜题”，用更具根本性的宏观逻辑将这些现象进行联合辨析和相应的展望。 一、美非农之惑：看似左右互搏，美联储加50BP会犹豫吗？ 1.美国2月非农就业数据引发市场分歧，劳动参与率、失业率均有小幅提升，薪资增速反弹力度小幅低于预期但新增就业人数超预期。据当地时间3月10日公布的美国2月非农就业数据，2月美国新增非农就业31.1万人明显超出市场预期，但平均时薪同比仅小幅反弹0.2个百分点至4.6%，略低于市场预期0.1个百分点。失业率出现了超预期的0.2个百分点的上行至3.6% （市场预期为持平于3.4%），但劳动参与率连续第三个月上行0.1个百分点至62.5%也好于市场预期。2月数据的结构方向较为模糊，乍看存在一定的矛盾，劳动参与率、新增就业人数超预期指向美国劳动力市场较为强劲，但失业率上行、薪资增速小幅偏弱又往往被认为指向就业趋弱。令市场感到迷惑的2月数据是否会令美联储3月22日会后加息幅度的选择更加犹豫？ 图1：美国失业率、劳动参与率与平均时薪同比 资料来源：Wind，华金证券研究所 2.劳动参与率再度向上突破、叠加新增就业人数向好、劳动力需求缺口仍大，失业率上行更大可能源于重返就业市场的人群找工作过程中的“摩擦性失业”，美国劳动力市场仍是向好的。与经济衰退导致新增就业人数大幅减少而形成的失业率上行不同，2月美国失业率的上行有一个重要的背景，是劳动参与率连续第三个月每月上行0.1个百分点至62.5%，这一水平是2020年4月以来的新高，距疫情前水平只有0.8个百分点的差距，同时也代表着2月美国劳动年龄段人口中新增了41.9万人获得了工作或者在积极寻找工作，这一规模过去12个月平均只有18.3万 人。尽管新增非农就业人数数据与劳动参与率、失业率数据因口径不同而时常出现一些月度之间的短暂差异，但两者的长期趋势是基本可比一致的。2月新增非农就业、私人部门新增非农就业人数分别达到31.1万人和26.5万人，均大幅超出市场预期，这也就意味着，2月失业率的小幅反弹背后，是更多原先已经丧失信心的劳动年龄段人口重新走出家门，重新开始积极找工作而导致的短暂的“摩擦性失业”，在失业率数据的分子和分母端导致的同步增加形成的失业率推升效果。考虑劳动参与率变化后，我们测算的美国广义失业率2月持平于1月的4.8%，为2020年3 月以来低位水平。此外，美国最新公布的1月私人非农职位空缺率小幅回落0.2个百分点至6.9%， 仍高于2022年8月以来的平均水平，维持高位运行态势，美国劳动力缺口自2022年9月以后再度扩大并维持高位的趋势并未改变。 图2：美国非农职位空缺率、平均时薪与CPI分项的关系 资料来源：Wind，华金证券研究所 3.居民就业意愿提升的同时，劳动力需求也仍然火热，职位空缺的高位运行可能意味着美国平均时薪涨幅后续月份仍可能再度扩大，从而可能通过延续更久的“薪资通胀螺旋”向美国核心服务和非耐用消费品通胀传导。当前美国经济结构与常年最大的根本性不同就在于，本轮美联储的加息、缩表过程中，美国居民仍持续受益于此前财政扩张阶段所获得的巨额补贴，美国居民实质性的超额储蓄对消费需求下滑的缓释作用持续好于此前市场预期，并且当前阶段正在从耐用商品消费需求的过热转向非耐用商品和服务消费，后两者不但在居民消费篮子中的占比本就更大，而且更易形成“薪资通胀螺旋”黏性。消费需求的偏热、劳动参与率仍低于疫情前，令美国的劳动力需求持续大幅超过疫情前水平，从而可能对后续月份美国平均时薪形成新一轮的强劲拉动，再通过居民消费需求，传导形成滞后数月的美国核心服务、核心非耐用消费品通胀黏性。总结起来，2月非农就业数据对美国未来通胀路径的影响方向是向上的。 4.对于誓言与本轮通胀斗争到底的美联储而言，职位空缺仍高、劳动参与率走强背景下失业率的低位小幅抬升，并不足以改变其对于高通胀可能持续更久和美国经济表现尚佳的判断，我们预计3月22日美联储仍将加息50BP，此后5月、6月美联储仍将分别加息25BP，至本轮加息的终点5.50%-5.75%区间，此后年内不会进行降息操作。对应的美国2023年4季度核心CPI同比预计约为4.5%左右，对应时期的失业率预期水平约为3.8%。即将公布的美国2月CPI通胀数据及上文中提及的两大结构性通胀分项是否持续走强值得关注，在我们看来确定性是 比较大的。从这个意义上来看，3月10日美国市场预期3月FOMC会议加息50BP概率的大幅下降可能是暂时性的。 图3：美国CPI同比与分项结构（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 5.美债收益率短线回落、2年期回落幅度更大，除非农就业数据的复杂结构导致的预期暂时混乱之外，SVB的骤然破产也是引发担忧的重要原因。考虑到SVB资产负债结构的独特性，我们判断SVB事件对当前美国金融市场流动性造成系统性冲击的概率较低。美元指数波动幅度较小、整体稳定，也符合避险情绪提升的特征。SVB资产损失风险引发市场担忧，源于其在美联储实施QE、零利率等非传统货币宽松政策阶段所采取的过于激进的债券配置策略。尽管SVB倾向于在美联储迅速加息紧缩阶段将其前期债券头寸持有至到期，但负债端企业和居民客户对其资产质量的担忧触发了对SVB的挤兑，被迫抛售债券类资产加速了潜在损失的实现，形成预期的自我实现循环。尽管SVB破产构成了2008年全球金融危机以来美国最大的银行破产案，但当前美国金融体系流动性整体过剩，银行体系超额准备金规模仍大到降低货币信用传导效率的程度，SVB与美国主要大型商业银行之间的同业往来规模也相当有限。加之其客户主要由硅谷的高科技企业和初创公司构成，其客户自身的盈利能力对美联储的紧缩操作可能比SVB更加敏感，也就是说SVB的破产造成的潜在传染风险可能直接穿透金融体系指向硅谷高科技和初创企业，而金融体系再度出现系统性流动性紧张的概率较低。过去两个交易日，10Y美债收益率下行28BP，2Y美债收益率下行幅度则高达45BP；而美元指数尽管也下跌1.1%，但由于本周前三个交易日上冲，本周末104.6的水平与上周末基本持平。这种结构与短期流动性担忧的原因是匹配的，我们预计后续美债收益率或重回基本面情况而出现不同幅度的上行，美元指数预计保持高位。 图4：美债收益率与美元指数 资料来源：Wind，华金证券研究所 二、我国出口之惑：供给能力合理改善，外需不宜期待过高 定量调整后1-2月出口同比-6.2%，较22Q4稳定修复。春节移动对今年1-2月出口增速影响较小。防控优化、供给冲击消退之后出口迎来预期中的合理改善，但不宜简单理解为大幅反弹。春节前后