华金宏观·双循环周报（第80期）：美国消费持续火热，日本央行言不由衷

2024年11月01日 宏观类●证券研究报告 美国消费持续火热，日本央行言不由衷 定期报告 华金宏观·双循环周报（第80期）投资要点Q3美国GDP超预期，消费火热或令高增长持续更久。24Q3美国GDP同比增长达2.7%，居民商品和服务消费均呈现火热状态是主要推升因素，当前其政策三角组合影响下，高增长趋势或持续更长时间，美联储12月或需上修经济预测、下修失业率展望。美国政府采取“高财政赤字+货币宽松+保护主义产业政策”的罕见政策组合，正在通过持续刺激消费并转化为更大比例的本土制造业供给的方式，大幅提升了美国经济“高增长+高通胀”模式长期化的概率。加之美联储降息周期已经开启，美国房地产市场极有可能迎来反弹，上述因素的共同作用之下，短期内预计美国经济大幅降温的风险极低，反而有较大概率维持高位黏性，并可能大幅制约美联储的降息幅度。美联储有极大概率将于12月FOMC会议公布的经济预测材料中大幅上修24Q4和25Q4的实际GDP增速预测，并对应下修失业率预测，由此可能相应修改降息路径展望。10月小非农超预期走强，正式数据可能亦凸显劳动力市场紧张。领先于美国非农就业数据数日公布的美国10月ADP新增就业人数大幅超出市场预期，尽管存在一定偏差，但自23年8月以来美国正式的非农就业情况基本保持着比ADP更为强劲但方向一致的趋势，这可能意味着10月正式数据也大概率呈现劳动力市场再度趋紧的表现，密切关注将于北京时间今日晚间公布的美国10月非农就业数据。耐用品支撑美国核心PCEPI黏性，欧元区核心通胀却加速回落。美国核心PCEPI同比连续第三个月持平于2.7%高位，耐用品同比跌幅收窄、服务消费受薪资驱动维持高位是两大主要原因，与美国经济当前所呈现的消费需求旺盛、劳动力市场重新趋紧的态势相匹配，通胀高位黏性可能比市场前期预期更大。于此同时，欧元区10月核心HICP同比在基数走低的背景下并未获得反弹，而是持平于9月低位，或显示欧元区居民消费需求低于欧央行此前的乐观预期。一旦此种情况持续下去，在年底前最后一次的12月货币政策会议上欧央行可能会对降息25-50BP的两种可能性都保持开放态度，以期尽快促进消费需求回升。展望至2025年底，欧央行内需孱弱的结构缺乏改善性政策因素，欧央行全年降息幅度可能大于美联储，由此可能对美元指数形成震荡上行的推力。日央行按兵不动表态中性日元暂升，但通胀再度下行风险正在加大。日本央行10月会议决定按兵不动，会后表态较为中性，未如市场预期改变偏鹰基调，令日元近期跌势暂缓稍得喘息。但日本零售数据的疲弱表现、以及日本央行对汇率和通胀传导关系的明确阐述都开始传递出对其国内通胀再度下行风险升温的担忧，我们预计日本央行很可能在2025年因通胀再度回落而不得不逆转其今年以来的偏鹰立场，重新转向宽松，这可能意味着日元相对美元仍有较大幅度的贬值空间，美元指数如在2025年下半年重拾升势，较大概率突破前期高点。非美发达经济体需求萎缩、通胀加速降温的趋势与美国形成更加鲜明的对比；美联储11月FOMC会议将于总统大选后两日召开，出于维护货币政策立场独立性的角度以及当前经济循环偏热的共同考虑，美联储有一定概率在11月FOMC会议上表态超预期强硬，一旦此种情况发生，美元指数将再度迎来高位上行，并可能经过半年左右的震荡之后，于2025年下半年再度上冲。我们当前维持美联储将于年内剩下两次会议择一降息25BP的预测不变，美联储的降息路径受限后，美元指数一旦再度飙升，可能对人民币带来新一轮明显的外溢性贬值压力，并对我国货币宽松操作和债务杠杆上行的潜在空间形成一定约束。 风险提示：美联储降息速度慢于预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告5000亿买断式逆回购：投放以长代短，降低利率波动——央行月度数量操作点评（2024.10）2024.10.31预期先于需求改善，PMI重回景气区间——PMI点评（2024.10）2024.10.31直面年末缺口，利率数量归位——人民银行启动买断式逆回购工具点评2024.10.28低通胀深度拖累利润，稳增长重在优化内需——工业企业利润点评（2024.9）2024.10.28财政收支明显改善，会持续多久？——财政数据点评（2024.9）2024.10.26 内容目录 聚焦：美国消费持续火热，日本央行言不由衷4 Q3美国GDP超预期，消费火热或令高增长持续更久4 10月小非农超预期走强，正式数据可能亦凸显劳动力市场紧张5 耐用品支撑美国核心PCEPI黏性，欧元区核心通胀却加速回落5 日央行按兵不动表态中性日元暂升，但通胀再度下行风险正在加大7 国内外经济追踪：商品房销售连续回暖，汽车消费表现向好9 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）12 图表目录 图1：美国实际GDP同比增速及贡献结构（%）4 图2：新增非农就业及新增ADP就业人数（季调，万人）5 图3：美国核心PCEPI同比及贡献结构（%）6 图4：美国实际居民消费同比及贡献结构（%）6 图5：主要发达经济体核心CPI同比（%）7 图6：日本商品、服务、核心CPI与日元汇率同比变化之关系8 图7：FedWatch显示的美联储对应时间FOMC会议之后联邦基金利率中值预期（%）8 图8：30大中城市及一二三线城市商品房销售面积与疫情前数年均值之比（%）9 图9：乘联会乘用车批零累计同比（%）：零售累计同比有所回落9 图10：乘联会新能源乘用车批零累计同比（%）9 图11：菜价果价30DMA同比（%）：本周蔬果价格同比上行放缓10 图12：猪肉价格同比（%）：猪肉价格同比涨幅继续回落10 图13：伦敦金现、LME铜：金价再攀新高、铜价有所上涨10 图14：原油价格：本周原油价格同步下跌10 图15：美国当周初请失业金人数大幅下行10 图16：美国原油产量维持于1350万桶10 图17：美国10月“小非农”新增就业人数大幅超预期（万人）11 图18：发达经济体核心CPI同比（%）11 图19：全球股市：本周除日经225外全球股指普遍下跌，A股科创50跌幅最深12 图20：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周A股房地产板块领涨，国防军工板块跌幅较深12 图21：标普500及行业涨幅对比（%）：本周美股除通讯服务板块外均有下跌，IT板块跌幅较深12 图22：美国国债收益率变动幅度：截至10月31日，美债收益率表现分化，短端收益率有所下行13 图23：中国国债收益率变动幅度：截至10月31日，1Y收益率小幅上行，中长端收益率普遍下跌13 图24：截至10月31日，中债短端收益率上行1BP（%）13 图25：截至10月31日，中美10Y利差继续扩大（%）13 图26：截至10月31日，10Y国开债与国债利差有所收窄（%）14 图27：截至10月31日，1Y、3Y信用利差均有扩大（BP）14 图28：美联储本周资产规模继续缩减（USDbn）14 图29：发达经济体主要央行政策利率（%）14 图30：全球汇率：截至10月31日美元指数震荡持平14 图31：本周人民币小幅升值14 聚焦：美国消费持续火热，日本央行言不由衷 Q3美国GDP超预期，消费火热或令高增长持续更久 24Q3美国GDP同比增长达2.7%，居民商品和服务消费均呈现火热状态是主要推升因素，当前其政策三角组合影响下，高增长趋势或持续更长时间，美联储12月或需上修经济预测、下修失业率展望。据当地时间10月30日美国经济分析局公布的最新数据，美国24Q3实际GDP同比（经季节调整，下同）小幅下行0.3个百分点至2.7%，显著高于我们此前的预期（2.1%，这一预测与美联储9月会议后公布的经济预测中24Q4实际GDP同比2.0%的预测路径是基本匹配的），环比涨幅高达0.7%。支撑三季度美国经济强劲增长的主要动力来自其旺盛的消费需求，24Q3美国居民消费支出环比涨幅高达0.9%，其中耐用品和非耐用品消费分别环比上涨达2.0%和1.2%，分别创出近6个季度和13个季度的新高。私人总投资中，非住宅投资在保护主义产业政策的拉动下环比涨幅维持于0.8%的较高水平，显示美国本土供需循环韧性有所增加；而住宅投资环比-1.3%，虽然大幅弱于我们此前的预期（+0.5%），但由于美联储已经开启降息周期，预计未来美国房地产市场不会持续降温，有再度反弹的可能。除此之外，政府消费也在巨额财政赤字的拉动下环比增长高达1.2%。当前，美国政府采取“高财政赤字+货币宽松+保护主义产业政策”的罕见政策组合，正在通过持续刺激消费并转化为更大比例的本土制造业供给的方式，大幅提升了美国经济“高增长+高通胀”模式长期化的概率：一方面，高赤字与宽货币直接带来美国居民足够稳定的收入预期、财富效应并支撑火热的消费支出；另一方面，保护主义产业政策试图将美国国内消费需求更多地对接于美国本土供给，造成制成品价格上行，而由此导致的劳动力市场持续偏紧，又通过薪资高增进一步向与之相关度极高的非耐用品和服务消费价格形成传导。加之美联储降息周期已经开启，美国房地产市场极有可能迎来反弹，上述因素的共同作用之下，短期内预计美国经济大幅降温的风险极低，反而有较大概率维持高位黏性，并可能大幅制约美联储的降息幅度。美联储有极大概率将于12月FOMC会议公布的经济预测材料中大幅上修24Q4和25Q4的实际GDP增速预测，并对应下修失业率预测，由此可能相应修改降息路径展望。我们维持美联储年内再降息1次25BP的预测。 图1：美国实际GDP同比增速及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年为两年平均增速 10月小非农超预期走强，正式数据可能亦凸显劳动力市场紧张 领先于美国非农就业数据数日公布的美国10月ADP新增就业人数大幅超出市场预期，尽管存在一定偏差，但自23年8月以来美国正式的非农就业情况基本保持着比ADP更为强劲但方向一致的趋势，这可能意味着10月正式数据也大概率呈现劳动力市场再度趋紧的表现。当地 时间10月30日公布的素有美国“小非农”之称的10月ADP新增就业人数（季调，下同）高达23.3万人，大幅超出市场此前的预期。尽管ADP与实际非农就业人数之间存在一定偏差，但自2023年8月以来新增非农就业人数除个别月份外基本较ADP更高。此外，10月ADP新增就业的改善是普遍性的，除制造业小幅减少1.9万人以外，其余主要行业均有不同程度改善，其 中，教育和健康服务业以及贸易交通公用事业的新增就业分别高达5.3万人和5.1万人，在9月本就不弱的基础上再度提升。正如我们在上文所述，当前美国政府采取的三角政策组合正视图将其旺盛的国内消费需求转化为更大比例的国内供给，由此可能持续拉动劳动力市场需求并造成劳动力市场的持续偏紧。尽管10月初美国就业市场受飓风短暂冲击，但正式的新增非农就业仍极 有可能保持强劲增长，密切关注将于北京时间今日晚间公布的美国10月非农就业数据。 图2：新增非农就业及新增ADP就业人数（季调，万人） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 耐用品支撑美国核心PCEPI黏性，欧元区核心通胀却加速回落 美国核心PCEPI同比连续第三个月持平于2.7%高位，耐用品同比跌幅收窄、服务消费受薪资驱动维持高位是两大主要原因，与美国经济当前所呈现的消费需求旺盛、劳动力市场重新趋紧的态势相匹配，通胀高位黏性可能比市场前期预期更大。据当地时间10月31日美国经济分析局公布的最新数据，美国居民9月核心PCEPI同比连续第三个月持平于2.7%，作为美联储最重要的通胀参考数据，核心PCEPI的高位黏性可能削减美联储本轮降息的潜在幅度。从数据结构来看，9月美国核心PCEPI中耐用品的拖累稍有减轻至-0.2个百分点。扣除价格因素后，美国9月实际居民消费同比连续第二个月小幅回升0.1个百分点至3.1%，其中，耐用品的贡献 较8月小幅回落0.04个百分点，非耐用品的贡献则大幅提升0.08个百分点。两数据