华金宏观·双循环周报（第5期）：美国就业、中国房地产强弱之辩

2023年04月09日 宏观类●证券研究报告 美国就业、中国房地产强弱之辩 定期报告 ——华金宏观·双循环周报（第5期）投资要点美国劳动力市场并未快速降温。美国银行业动荡得到一定控制，美联储连续两周转为缩表，市场关注重点重回美国就业市场强弱和美国通胀趋势的潜在变化。劳动参与率与失业率的同步走强，意味着3月美国劳动力市场供给改善更快，从而带来短期职位空缺数的较快下降，劳动力需求尚未明显降温。疫情趋于结束持续带动服务业就业改善，制造业就业连续第二个月停滞，但研发活动创造就业能力仍强，超额储蓄和薪资通胀螺旋自我强化之间美国居民未来消费需求预计仍维持过热区间，加之近期原油价格中枢修复性抬升，美国通胀回落速度预计仍然非常缓慢。我国房地产需求集中释放峰值已过，结构矛盾仍突出。视角回到国内经济，当前海外市场实体经济供需相对旺盛的局面正在令市场对出口拖累增长的担忧下降，但房地产需求短期内较好的总量表现能否持续，又成为市场新的分歧点。从新房成交的高频数据来看，我们和过去几年的平均季节性表现相比，1月到3月实际上经历了一个仍偏弱——迅速走高——开始降温的变化路径。经历此前一年半的地产周期调整之后，当前全国房地产市场需求呈现较为明显的“跷跷板效应”，在工业化尚未形成明显的东部带动中西部扩散升级的格局之前，当前一线城市较强的人口吸纳能力同时正在带来三线城市的相应人口流出压力，区域性的地产冷热不均的矛盾现象在一季度仍然非常突出，这一点也可能削弱本轮地产需求改善的可持续性和中期强度。从最新的2023年3月高频数据来看，地产需求恢复的城市结构甚至进一步强化了这种产业链布局不平衡所导致的矛盾，一线城市已经恢复至超过疫情前均值水平，二线城市相差不大并较疫情三年同期表现有所改善，而三线城市仍持续处于历史较低水平。人民银行城镇储户问卷调查数据也显示，当前居民对房地产市场展望小幅转暖，但仍处于2018年以来较低的信心水平。华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：A股TMT行业涨幅领先，房地产、建筑装饰出现反弹。美股公用事业、健康护理涨幅较大，能源板块继续上涨。美联储资产规模连续第2周下降，OPEC+减产造成油价中枢上移。煤价延续下跌趋势，铜价小幅上行，金价突破2000美元大关之后稍有回落。 风险提示：美联储加息速度超预期。 分析师张仲杰 SAC执业证书编号：S0910515050001zhangzhongjie@huajinsc.cn 相关报告华金宏观·双循环周报（第4期）-降准后为何跨季资金仍然偏紧？2023.4.2PMI数据点评（2023.3）-PMI走强映射何种复苏结构？2023.4.1工业企业利润点评（23.1-2）-需求不旺与成本刚性削弱利润2023.3.27——华金宏观·双循环周报（第3期）-欧美货币银行体系困局对我国的启示2023.3.26美联储艰难寻找实体和金融的平衡区间2023.3.23 内容目录 一、美国劳动力市场并未快速降温3 二、我国房地产需求集中释放峰值已过，结构矛盾仍突出5 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）8 图表目录 图1：美联储资产总规模与结构（USDbn）3 图2：美国3月失业率下行、劳动参与率上行，广义失业率再创疫情以来新低4 图3：美国时薪增速下行已经快于劳动力缺口收窄速度，后续或将放缓4 图4：美国各主要行业就业恢复情况（2019年=100）5 图5：美国居民收支和储蓄情况5 图6：30城住宅成交面积趋势（与近年来均值之比，%）6 图7：历年3月平均地产销售情况（万平米）及结构比例6 图8：人民银行城镇储户问卷调查显示居民对房地产市场展望小幅转暖7 图9：全球股市：A股涨幅领先，美国股市本周跌幅较深8 图10：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：TMT涨幅靠前，房地产、建筑装饰本周上涨8 图11：标普500及行业涨幅对比（%）：公用事业、健康护理板块涨幅靠前，能源继续上涨8 图12：全球1Y国债收益率（%）：就业数据带动美债波动较大9 图13：全球10Y国债收益率（%）：欧美震荡下行9 图14：10Y国开债与国债利差维持低位（%）9 图15：3Y信用利差扩大（BP）9 图16：美联储资产规模连续2周下降（USDbn）9 图17：主要央行政策利率（%）9 图18：全球汇率：美元指数小幅下行，欧英升，日元转贬10 图19：CNY小幅贬值10 图20：黄金价格突破2000美元10 图21：OPEC+减产，油价中枢上移10 图22：3月末煤价延续下跌趋势（元/吨）10 图23：本周铜价小幅上行10 一、美国劳动力市场并未快速降温 美国银行业动荡得到一定控制，美联储连续两周转为缩表，市场关注重点重回美国就业市场强弱和美国通胀趋势的潜在变化。在硅谷银行挤兑事件爆发满一个月左右的当下，美国银行业的动荡局面似乎已经控制在了个别中型银行的范围内。截至4月5日当周，美联储资产负债表总 规模再降736亿美元至8.63万亿美元，其中长期国债沿着3月FOMC会议声明中承诺的原缩表 路径减少493亿美元，同时本轮银行业动荡以来用于向商业银行体系直接提供短期流动性的回 购和贷款合计也减少252亿美元，这两个项目为主共同驱动了美联储资产负债规模的连续第二周下滑。商业银行出现部分存款出表的局面，但对银行体系来说，居民存款转向净值化的货币基金，事实上令银行业面临恐慌式挤兑的风险明显下降，这对于当前的美国银行业动荡局面的缓解是有帮助的。四月以来，市场对美国货币政策进行预判的关注重点再度转向实体经济层面，最先公布的就业市场数据首当其冲，引发了上周后半段海外市场的预期波动。职位空缺数减少的同时，劳动参与率和失业率却同时表现强势，美国劳动力市场以及未来的通胀路径是强是弱？美联储年内有可能转为降息么？ 图1：美联储资产总规模与结构（USDbn） 资料来源：Wind，华金证券研究所 劳动参与率与失业率的同步走强，意味着3月美国劳动力市场供给改善更快，从而带来短 期职位空缺数的较快下降，劳动力需求尚未明显降温。据美国劳工统计局4月7日公布数据，3 月美国劳动参与率提升0.1个百分点至62.6%，为连续第四个月匀速上行，并且已经重回2020 年3月水平，为疫情以来最好表现。同时美国失业率也扭转了上个月的疲弱表现，转为再度下行 0.1个百分点至3.5%。我们测算的美国广义失业率3月下行达0.2个百分点至4.6%，与2019年底的差距收窄至1个百分点。当月美国新增非农就业23.6万人，尽管较此前两个月疫情缓和驱动就业改善的时期有所放慢，但仍稍超过正常年份就业新增速度，并且并未出现ADP就业数据所预测的大幅低于预期的情况。非农就业情况总体良好，劳动力市场活跃度提升的最新数据结构，很大程度上扭转了三天前2月职位空缺数大幅减少所导致的市场偏鸽情绪。2月非农职位空缺人数减少63.2万，但基于当前更具综合性的数据来看，美国劳动力缺口整体收窄53.5万人，职位空缺人数的减少有一部分源于更多劳动年龄段人口重回劳动力市场、以及就业岗位适配度提升所导致的失业率下降。当前劳动力缺口仍有409.2万人，显著高于正常年份，且下行斜率较为平缓，同时由于非农就业报告和劳动参与率、失业率报告口径不同，劳动力缺口仍可能在未来近 月重新扩大。劳动力市场总体情况显示，3月时薪同比4.2%下行速度已经明显快于劳动力市场降温的速度，未来时薪增速可能仍存有一定黏性。3月就业数据公布后，美元指数自4月4日低 位101.5左右出现较为明显的反弹，当日收盘回到102.1附近，美债收益率曲线小幅上移，市场重新预期美联储在5月或将加息25BP，黄金价格小幅下挫。 图2：美国3月失业率下行、劳动参与率上行，广义失业率再创疫情以来新低 资料来源：Wind，华金证券研究所 图3：美国时薪增速下行已经快于劳动力缺口收窄速度，后续或将放缓 资料来源：Wind，华金证券研究所 疫情趋于结束持续带动服务业就业改善，制造业就业连续第二个月停滞，但研发活动创造就业能力仍强，超额储蓄和薪资通胀螺旋自我强化之间美国居民未来消费需求预计仍维持过热区间，加之近期原油价格中枢修复性抬升，美国通胀回落速度预计仍然非常缓慢。从非农就业的行业结构来看，3月改善最多的仍是专业商务服务教育医疗以及休闲酒店业，合计新增就业高达 17.6万人，制造业就业连续第二个月略减少1千人，美国工业生产后续能否维持强劲令市场担忧，但从研发活动就业仍增长较快的趋势来看，未来美国制造业活动仍有反弹可能，去年以来美国实施多项保护主义的产业政策，高端制造业和研发活动向美国本土回流是拜登政府主要的政策目的，包括财政补贴和市场分割的政策风格仍有可能令美国制造业活动维持相对其他发达国家的强势表现。从美国居民消费动能的角度来看，一方面薪资增速仍高，对居民流量收入形成直接支 撑；另一方面美国居民当前仍持有超过1.7万亿美元的超额储蓄，消耗速度并不快，从而令美国居民仍有相当强的购买力用于服务和商品消费。此外近期OPEC与俄罗斯同时宣布了166万桶/日的“自愿减产”并宣布维持至年底，有利于原油价格中枢水平抬升至85美元/桶附近的中期全球通胀对应水平，可能对美国薪资通胀螺旋再度形成强化。我们维持下半年美国核心服务（不含房租）通胀、以及核心非耐用品通胀可能具有较强黏性的判断，预计4季度美国CPI同比增速可能仍维持于4.7%左右，全年低点可能出现在7月前后。稍高于美联储当前预期的通胀路径、以及可能低于美联储预期的失业率水平仍指向美联储可以在5月加息25BP，甚至如果金融风险得到较好控制，实体经济供需、以及劳动力市场情况可能允许美联储更大幅度的加息。 图4：美国各主要行业就业恢复情况（2019年=100）图5：美国居民收支和储蓄情况 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 二、我国房地产需求集中释放峰值已过，结构矛盾仍突出 视角回到国内经济，当前海外市场实体经济供需相对旺盛的局面正在令市场对出口拖累增长的担忧下降，但房地产需求短期内较好的总量表现能否持续，又成为市场新的分歧点。 从新房成交的高频数据来看，我们和过去几年的平均季节性表现相比，1月到3月实际上经历了一个仍偏弱——迅速走高——开始降温的变化路径。今年一月由于春节提前，高频数据呈现出的是仍然较低的地产成交数据，至2月形成了春节提前导致销量提早恢复、疫情缓和导致的需 求集中释放两大因素的叠加走强，高频地产销售情况一度迅速走强至数年均值水平的1.4倍。至 3月起，尽管绝对交易规模未出现明显下滑，但与历年趋势相比已经开始明显降温，至4月初的 月均销售水平已经降至过去几年均值的大约1.1倍，后续情况仍待观察。由于去年3月-5月上海封控并导致全国多个省份防控政策收紧，地产交易在这一时段内基数极低，同比增速预计仍将大幅上冲，但从交易的时间序列趋势来看，3月以来的地产需求逐步降温过程可能显示今年一季度的地产需求回暖更接近去年6-7月上海解封之后、以及2021年上半年市场对疫情消退预期较为乐观时期的短暂的需求集中释放，而可能并非是趋势性的改善。 图6：30城住宅成交面积趋势（与近年来均值之比，%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 经历此前一年半的地产周期调整之后，当前全国房地产市场需求呈现较为明显的“跷跷板效应”，在工业化尚未形成明显的东部带动中西部扩散升级的格局之前，当前一线城市较强的人口吸纳能力同时正在带来三线城市的相应人口流出压力，区域性的地产冷热不均的矛盾现象在一季度仍然非常突出，这一点也可能削弱本轮地产需求改善的可持续性和中期强度。始自2021年中、持续一年半的地产周期性调整，与此前的地产政策收紧时期最大的区别在于，适逢疫情期间、以及人口结构加速恶化阶段，全国范围内来看，城镇化速度明显放缓，农村户籍年轻人进入城市工作落户意愿降低；同时作为城镇化基石的高端制造业再度向东南沿海省份集中，令疫情以来出现明显的地产需求跷跷板效应——一线城市和部分产业链升级较快的二线城市仍有较强的人口吸纳能力，但这是以三线城市人口流出压力的增加为代价的。从最