华金宏观·双循环周报(第29期)：辨析美国消费、中国地产边际变化

2023年10月21日 宏观类●证券研究报告 辨析美国消费、中国地产边际变化 定期报告 华金宏观·双循环周报（第29期）投资要点美国零售超预期连续走强，鲍威尔讲话“绵里藏刀”。9月美国零售增速超预期走强，做实了二季度以来增速反弹的趋势，充分显示美国居民收入高增和消费需求旺盛的阶段性经济特征仍在持续。以当前美国零售同比重现抬头趋势的现状来看，前期由于汽车供给过多而导致的阶段性通胀缓和动能正在消退，加之当前中东局势尚未明朗、油价不确定性仍强，若原油价格进一步走高，输入性通胀压力或将对美国及发达经济体货币政策紧缩程度提出新的挑战。加之前期巨额财政补贴已经转化为居民超额储蓄，我们认为在美联储未采取更大力度紧缩性货币政策之前，美国居民消费更大可能将长期维持在当前的较热区间。美联储主席鲍威尔在公开讲话中指出，美国今年以来持续超预期的经济表现可能延续至3季度，长端国债收益率走高会成为一个决策参考指标但可持续性仍需观察，从而事实上并未改变其坚持长期紧缩立场的态度。市场对美联储的鹰派程度或至今仍有所低估。我们维持美联储在年底前仍会加息一次25BP的预测不变，但具体加息时点可能在10月和12月FOMC会议之间择一进行；并仍然预计美联储在2024年下半年之前不会启动降息。地产政策放松首月供需改善温和，预计2024呈“量缩价稳”格局。9月是房地产政策结构性放松向一线城市推广的第一个完整月份，月度和高频新建住宅销售数据显示住宅总需求改善程度相当有限，一线城市脉冲式改善后再度降温，从全国范围来看，本轮房地产政策的结构性放松对总需求的推升作用是相对边际的。土地购置费、新开工面积等供给侧数据则显示开发商仍然态度较为谨慎。稍晚于9月经济数据公布的房地产开发投资结构数据呈现出土地成交仍在下滑、净房地产开发投资跌幅小幅收窄的差异化表现。在当前待售住宅库存较多的背景下，开发商对本轮政策结构性放松能够带动的需求扩张效应强度期待并不高，从而在看到需求确实大幅提升之前，并无太大意愿提前增加土地储备。而在土地成交冷淡的背景下，新开工面积同比跌幅尽管因基数走低而收窄，新开工面积规模仍在持续下滑通道中，并未明显受到本轮政策放松的影响。我们预计2024年将呈现“量缩价稳”的房地产市场新格局，由此为财政扩张二次分配改善居民收入预期、提振商品和服务消费提供良好的财富效应预期基础。9月一线城市新房价格开始传递积极信号，我们对此持续关注，如可持续至2024年初，则预计“公共预算财政扩张赤字——实施个税减税 ——促进和提振居民消费”成为明年经济政策主线的概率将有所增加。 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周全球股市普遍下跌，A股跌幅较深，通信、医药生物、计算机跌幅最深；长端美债收益率大幅上涨，短端国债收益率上行较多，中美长端利差扩大，短端利差收窄；美元指数小幅下行，人民币持续被动贬值，金价持续上冲，巴以冲突推升原油价格。 风险提示：美联储超预期加息风险；地产需求复苏慢于预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 相关报告消费拉动Q3增长超预期，改善势头如何巩固？——23Q3/9月经济数据点评2023.10.18金融数据点评（2023.9）-地产放松居民贷款温和改善，年内预计仍需降准降息2023.10.13进出口数据点评（2023.9）-消费电子、汽车拉动，出口超预期改善2023.10.13CPI、PPI点评（2023.9）-食品拖累CPI，期待消费需求改善2023.10.13和衷共济——2024年国内外宏观经济金融展望2023.10.12 内容目录 美国零售超预期连续走强，鲍威尔讲话“绵里藏刀”3 地产政策放松首月供需改善温和，预计2024呈“量缩价稳”格局4 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）8 图表目录 图1：美国零售同比与贡献结构（%）3 图2：1Y美债、10Y美债、10YTIPS收益率（%）与美元指数4 图3：月度住宅销售面积同比、以及当月面积与疫情前6年同月均值之比5 图4：30大中城市月均销售面积与疫情前6年同期均值之比（%）5 图5：房地产开发投资、土地购置费及净开发投资单月同比增速（%）6 图6：30大中城市月均销售面积与疫情前6年同期均值之比（%）6 图7：新建商品住宅价格同比（%）7 图8：二手住宅价格同比（%）7 图9：全球股市本周涨幅（%）：本周全球股市普遍下跌，A股跌幅较深8 图10：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周A股全线下挫，通信、医药生物、计算机跌幅最深8 图11：标普500及行业涨幅对比（%）：本周美股必需品消费和能源板块表现较好，可选消费跌幅最深8 图12：美国国债收益率（%）变动幅度：长端美债收益率大幅上涨9 图13：中国国债收益率（%）变动幅度：短端国债收益率上行较多9 图14：中美短端利差收窄（%）9 图15：美债长端收益率上行较多，中美长端利差扩大（%）9 图16：10Y国开债与国债利差继续缩小（%）10 图17：1Y、3Y信用利差小幅收窄（BP）10 图18：美联储本周资产规模继续减少（USDbn）10 图19：主要央行政策利率（%）10 图20：全球汇率：美元指数较上周小幅下行10 图21：人民币持续被动贬值10 图22：金价持续上冲迫近2000美元高位11 图23：巴以冲突继续推升国际原油价格11 图24：10月初煤价小幅反弹11 图25：本周铜价基本持平上周11 美国零售超预期连续走强，鲍威尔讲话“绵里藏刀” 9月美国零售增速超预期走强，做实了二季度以来增速反弹的趋势，充分显示美国居民收入高增和消费需求旺盛的阶段性经济特征仍在持续。数据公布后市场波澜再起，11月加息预期和长端美债收益率同步上行。当地时间10月17日，美国人口普查局公布9月零售数据，当月零 售同比上行0.9个百分点至3.8%，为自7月以来连续第三个月回升，也进一步强化了4月阶段 性增速低位之后的商品消费需求连续超预期上行趋势。从结构来看，美国9月零售回暖的主要原 因来自耐用消费品，后者同比上行达1.1个百分点至2.6%，拉动零售整体同比上行达0.8个百 分点；其中，汽车零售同比大幅上行1.6个百分点至6.2%，拉动当月零售上行达1.2个百分点， 此外，家具家电和建材园林设备同比跌幅也分别收窄0.2个百分点至-4.4%和-4.0%；此外8月OPEC+宣布延长减产措施、近期巴以冲突升级导致的油价上涨，亦对零售同比增速形成一定拉动。数据公布后，市场预期美联储坚持鹰派强硬立场的程度加强，10Y美债收益率和美元指数同步上升，10月18日分别收于4.91%和106.6。 图1：美国零售同比与贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020.3-2022.2为两年平均增速 以当前美国零售同比重现抬头趋势的现状来看，前期由于汽车供给过多而导致的阶段性通胀缓和动能正在消退，加之当前中东局势尚未明朗、油价不确定性仍强，若原油价格进一步走高，输入性通胀压力或将对美国及发达经济体货币政策紧缩程度提出新的挑战。加之前期巨额财政补贴已经转化为居民超额储蓄，我们认为在美联储未采取更大力度紧缩性货币政策之前，美国居民消费更大可能将长期维持在当前的较热区间。 美联储主席鲍威尔在超预期的零售数据公布之后的公开讲话中指出，美国今年以来持续超预期的经济表现可能延续至3季度，长端国债收益率走高会成为一个决策参考指标但可持续性仍需观察，从而事实上并未改变其坚持长期紧缩立场的明确态度。市场对美联储的鹰派程度或至今仍有所低估。当地时间10月19日，鲍威尔在纽约经济俱乐部发表讲话，仍然传递出较为明确的鹰派立场：尽管劳动力市场的紧张程度已经有了一定的缓慢降温迹象（thelabormarketisgraduallycooling），但正如此前两天公布的强劲的零售数据（thestrongretailsalesdata）所呈现的趋势，事实上迄今为止美国经济仍然处于超预期上行的阶段（economicgrowthhasconsistentlysurprisedtotheupsidethisyear），从而通胀在夏季所呈现的阶段性下行的持续性无法确定（cannotyetknowhowlongtheselowerreadingswillpersist），由此鲍威尔认为未来 的政策管道之中可能仍有进一步的有意义的紧缩操作（theremaystillbemeaningfultighteninginthepipeline）。 在鲍威尔讲话之前，10Y美债收益率随着零售数据的公布而一度上冲至高达4.98%，创全球金融危机以来新高，其在讲话中也同时提及长端收益率将是决定紧缩程度的重要因素之一 （longer-termbondyieldshavebeenanimportantdrivingfactorinthistightening），但由于长端美债的实际利率是由通胀预期和经济增长预期同时构成的，鲍威尔认为美国经济将在2023年四季度后逐步降温（beforecoolingoffinthefourthquarterandnextyear），因此其讲话事实上隐含了长期国债收益率可能未来有所下行的方向，从而我们认为并不能仅因鲍威尔讲话中提到长期利率，就据此简单判断鲍威尔将放弃紧缩立场。 从长周期的角度来看，当前美国长端收益率正在回归长期正常水平，即以更大的比例反映美国经济长期增长趋势，加之美国经济今年以来的超预期强劲增长，美联储有理由也有立场维持长期紧缩性货币政策，也由此将对非美发达国家和我国产生长期外溢性的货币政策影响。我们维持美联储在年底前仍会加息一次25BP的预测不变，但具体加息时点可能在10月底和12月FOMC会议之间择一进行；并仍然预计美联储在2024年下半年之前不会启动降息。 图2：1Y美债、10Y美债、10YTIPS收益率（%）与美元指数 资料来源：CEIC，华金证券研究所 地产政策放松首月供需改善温和，预计2024呈“量缩价稳”格局 9月是房地产政策结构性放松向一线城市推广的第一个完整月份，月度和高频新建住宅销售数据显示住宅总需求改善程度相当有限，一线城市脉冲式改善后再度降温。从同比增速角度来看，9月全国住宅销售面积同比-11.6%，跌幅较8月收窄3.8个百分点，较年内单月低点6月收窄 6.4个百分点，并明显好于2022年各月，呈现加速改善势头。而由于2020年以来，疫情和防控措施多番扰乱基数，我们采用将当月住宅销售面积与2014-2019年同月均值相比的方式，以更为平滑地跟踪全国住宅需求的变化趋势。数据显示，今年9月全国住宅销售面积恢复至疫情前6年同月均值的65.4%，稍好于7-8月的61.7%和62.3%，但仍明显低于今年上半年的各个月份。从全国范围来看，本轮房地产政策的结构性放松对总需求的推升作用是相对边际的。 图3：月度住宅销售面积同比、以及当月面积与疫情前6年同月均值之比 资料来源：CEIC，华金证券研究所 我们基于日度商品住宅销售面积数据进行月均并采取类似的与疫情前6年当期均值之比的标准化方法，可以看出全国需求的小幅改善主要源于一线城市的拉动贡献，但即便需求反弹最强的一线城市，本轮反弹高位也显著低于2023年一季度，以及2022年2-3月、6-7月、9-10月等近两年的历次反弹强度。同时二线城市呈现企稳但反弹乏力之势，三线城市或仍处于波动下行区间，二线、三线城市住宅销售面积当前都处于2022年以来的低位水平。 图4：30大中城市月均销售面积与疫情前6年同期均值之比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 土地购置费、新开工面积等供给侧数据则显示开发商仍然态度较为谨慎。首先是稍晚于9月经济数据公布的房地产开发投资结构数据呈现出土地成交仍在下滑、净房地产开发投资跌幅小幅收窄的差异化表现。9月房地产开发投资同比跌幅小幅扩大0.3个百分点至-11.3%，主要的拖累来自土地成交的持续降温，9月土地购置费同比跌幅扩大2.5个百分点至-10.9