复合铜箔设备打造第二增长曲线，远景成就新能源高端装备平台

转型电解铜箔装备赛道，实现扭亏、重回增长。公司传统主业为油气钻采相关设备，22年收购洪田科技51%股权，转型电解铜箔装备赛道并剥离了部分低效资产，同时公司完成了控股股东的变更与新管理层团队的搭建。凭借在新能源锂电铜箔赛道的布局，公司2022年度实现营业收入21.9亿元，同比增长86.4%，扣非归母净利润0.88亿元，同比增长257.6%。 下游扩产+高价值耗材，电解铜箔设备国产替代大有可为。电解铜箔设备下游应用主要为锂电池与PCB，其中锂电铜箔处于大扩产阶段，新增铜箔设备需求旺盛，并且电解铜箔需要价值量较高的耗材阳极板，我们预计25年电解铜箔设备（含耗材）市场空间将达155亿元，22-25年CAGR为13.3%。同时，国内设备企业由于近年的技术进步与更强的交付能力，正在实现对日本等进口设备的国产替代，国产电解铜箔设备企业有望在本轮下游扩产期中充分受益。 产能扩张稳固龙头地位，技术引领铜箔设备升级。洪田科技为国产电解铜箔设备龙头企业并是唯一一家上市企业，客户资源丰富、资金充沛，公司盐城项目有望将在23年投产，提升交付能力，巩固龙头地位；技术与研发方面，公司引进日本先进技术、设计理念和精密进口零部件，引领了国产溶铜罐、阳极材料、阴极辊等多项电解铜箔核心设备的技术升级。 前瞻布局复合铜箔设备，打造自身第二增长曲线。公司前瞻布局多种复合铜箔设备解决方案，于23年4月发布了全国首台干法一步法复合铜箔真空镀膜设备并确定了首批订单，目前在南通规划新能源高端装备制造项目，完全达产后预计实现年产真空磁控溅射/真空蒸镀/复合铜箔一体机设备各一百套。除复合铜箔外，真空镀膜设备还包括半导体、光伏等多类应用场景且部分场景仍旧依赖进口设备，国产替代空间大且具备平台化价值，公司有望借复合铜箔设备赛道成长为新能源高端装备平台公司，打造自身第二增长曲线。 投资建议：道森股份为电解铜箔设备龙头，在手订单饱满，受益下游铜箔企业大扩产和设备国产化替代过程；公司前瞻布局复合铜箔真空镀膜设备，有望凭借真空镀膜设备打造自身第二增长曲线，远景成为新能源高端装备平台公司。 我们预计公司23-25年实现归母净利1.5/2.9/3.8亿元，给予24年业绩25倍PE，对应目标价34.6元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：下游扩产需求不及预期；新产品研发或推广进度不及预期；原材料涨价削弱盈利水平；核心零部件短缺风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 市场担心终端新能源汽车销量增速放缓和下游铜箔企业盈利下滑影响铜箔产能扩产意愿进而影响公司中长期成长空间，但我们认为： 1.铜箔设备固然具有“二阶导”属性，下游锂电铜箔扩产会有放缓趋势，但耗材阳极板市场会随存量产能增长而增长，电解铜箔设备整体市场规模（含耗材）仍有望维持增长态势。 2.下游电解铜箔企业盈利下滑是大幅扩产增加供给的结果，侧面印证当前电解铜箔设备需求的旺盛，而盈利下滑也将促使铜箔企业进行成本管控，使用投资强度更低、具有大幅宽、大直径等生产效率更高的国产设备，公司作为国产电解铜箔设备龙头企业有望在国产替代进程中受益。 3.复合铜箔与电解铜箔存在一定替代关系，公司已经率先发布一步法干法复合铜箔真空镀膜设备，加强自身锂电铜箔设备领域的竞争力，同时真空镀膜设备应用场景广泛，具备长期平台化价值，公司有望借此打造自身第二增长曲线。 投资逻辑 铜箔设备国产替代大有可为，国内龙头企业有望受益。铜箔设备包含生箔机、阴极辊以及耗材阳极板等，下游包含PCB和锂电铜箔，铜箔设备整体（包含耗材）有望在新增设备与耗材的带动下持续增长。而随着国内企业的持续进步，国产设备正逐步实现对进口设备的国产替代，公司作为电解铜箔设备龙头企业有望充分受益。 真空镀膜设备具备平台化价值，有望打造公司第二增长曲线。公司23年4月全国率先发布一步法干法复合铜箔真空镀膜设备并确定首批设备客户，同时公司还储备多种复合铜箔真空镀膜设备解决方案。而且真空镀膜设备下游应用广泛，长期具备平台化价值，公司有望凭借多年在设备上积累的生产制造、客户资源与技术研发优势，并通过对源自日本的先进技术、设计理念和进口原装精密零部件的吸收利用后，借助复合铜箔这个细分领域来打造真空镀膜设备的第二增长曲线。 关键假设、估值与盈利预测 道森股份为电解铜箔设备龙头，在手订单饱满，受益下游铜箔企业大扩产和设备国产化替代过程；公司前瞻布局复合铜箔真空镀膜设备，有望凭借真空镀膜设备打造自身第二增长曲线，远景成为高端装备平台公司。公司利润贡献最大的子公司洪田科技股权比例现为51%，我们预计公司23-25年实现归母净利润1.5/2.9/3.8亿元，对应EPS分别为0.7/1.4/1.8元，参考可比公司估值，给予24年业绩25倍PE，对应目标价34.6元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、转型电解铜箔设备赛道，重回业绩增长轨道 （一）油气设备商收购上海洪田科技，转型电解铜箔设备制造 22年收购洪田科技，转型锂电铜箔设备制造。道森股份于2001年成立，主营业务为油气钻采设备的研发、生产、销售及服务，2015年成功上市，2020年至2021年受外部宏观条件等因素影响，公司所处油气行业遭受国际原油需求大幅下降和油价剧烈波动等冲击，业绩承压。2022年6月，道森股份以共计4.25亿的对价收购洪田科技51%的股份，切入锂电铜箔设备赛道。同时，为进一步优化公司资产结构，公司22年度完成了美国道森、新加坡道森、成都道森、江苏隆盛、道森阀门等低效资产的剥离。 图表1道森股份发展历程 洪田科技覆盖锂电铜箔全线生产设备。洪田科技成立于2012年，于2016年正式投入锂电铜箔设备领域，公司核心产品为高效溶铜罐、生箔机、阴极辊、阳极板和表面处理机等，能够制造直径 3m ，宽幅1 .82m 的超大规格阴极辊、生箔机以及配套设备。设备能够稳定生产3.5微米高端极薄的锂电铜箔、5G高频高速电子信息产品用的9um超薄标准铜箔，在行业中具有技术领先优势。洪田科技的主要客户来源广泛，知名客户包括韩国日进和台湾南亚，国内上市企业包括诺德股份、嘉元科技、中一科技以及远东集团，大型国企包括江铜耶兹、豫光金铅等，综合市占率达30%。 图表2洪田科技主要产品 （二）股权结构：实控人完成变更，下游大客户参股 科云新材成为公司控股股东，实际控制人变更为赵伟斌。2022年4月，道森股份的控股股东道森投资及宝业机械以15.84元/股的转让价格，共计出让公司股份10,400万股，占公司总股份50%，其中分别向科云新材、华昇晖及铭鹰发展转让28%、12%和10%的公司股份。实现权益变动后，科云新材成为道森股份控股股东，科云新材控制人赵伟斌成为道森股份的实际控制人。 下游大客户诺德股份参股公司股权。2022年7月，道森股份与诺德股份签订战略合作协议，并向诺德股份转让其5%的股份。双方共同开展铜箔设备与产品的技术研发及技术共享，有利于子公司洪田科技在锂电铜箔设备产业的进一步布局与扩张。 图表3公司股权结构图（截至2023年5月26日） （三）22年下半年洪田科技并表，公司业绩重回增长轨道 传统业务承压，并表洪田科技后扭亏为盈、重回增长。21年受外部宏观条件冲击，公司传统业务业绩承压，2021年归母净利为-3,560万元，扣非归母净利为-5603万元，录得亏损。22年公司收购洪田科技，自2022年6月30日起洪田科技开始并表，公司盈利表现显著提升，2022年实现营业收入21.89亿元，同比增长86.39%，实现归母净利润1.06亿元。洪田科技业绩表现佳，且积极布局高精度设备行业，下游处于高速增长阶段，市场需求量大，有望进一步带动公司释放盈利空间。 图表4道森股份营业收入及增速 图表5道森股份归母净利润及增速 洪田科技营收高速增长，期间费用率显著下降。受益新能源汽车市场高速增长，下游市场需求量大，近几年洪田科技营收与利润归母稳定增长，2018-2022年营业收入CAGR为65.46%，归母净利润CAGR为96.19%，其中2022年实现营业收入5.92亿元，同比增长54.1%，实现归母净利润1.21亿元，同比增长55.4%，业绩再创新高，“盐城一期”项目扩产计划或将持续释放利润增长空间。公司经营管理效率逐步提高，期间费用率基本都呈下降趋势，规模效益显著、盈利能力优秀，洪田科技2021年净利率、毛利率分别为20.27%和29.87%，2018-2021年总体毛利率维持在30%-40%。 图表6洪田科技2018-2022年营业收入 图表7洪田科技2018-2022年归母净利润 图表8洪田科技2018-2022年净利率、毛利率 图表9洪田科技2018-2021年期间费用率 二、下游大扩产+高价值耗材，铜箔设备国产替代大有可为 （一）电解铜箔设备介绍 电解铜箔的生产工艺流程主要为溶铜、生箔、后处理工和分切四大工序，每个流程的核心设备分别为高效溶铜罐、生箔机及阴极辊、表面处理机，其中生箔环节最为关键。电解铜箔按应用领域可分为标准铜箔和锂电铜箔。标准铜箔主要用于制造覆铜板（CCL）及印制电路板（PCB），普遍应用在电子信息产业，锂电铜箔则主要应用在锂电池产业。 标准铜箔与锂电铜箔的生产工艺基本一致，都需要经过溶铜、生箔和分切工艺，差别在于在后处理工序中，锂电铜箔的生产不需要经过更复杂的表面处理工艺。 图表10电解铜箔生产流程 高效溶铜罐：制备符合生产需求的电解液是生产电解铜箔的第一道工序，溶铜罐是溶解铜料制液的主要容器。该工序通常需要将铜料浸没在热的硫酸溶液中，向溶液中鼓入氧气使得金属铜氧化溶解制备成电解液。洪田科技的高效溶铜罐，能够使用气液混流喷射导流技术替代传统蒸气加热，加快铜线的氧化速度，将溶铜速率提高至2倍，进而大幅提升铜料利用率，帮助铜箔制造商降低原材料成本。 生箔机：生箔流程是整个制造电解铜箔的核心流程，本质在电解液通电后，铜离子向阴极移动，在阴极放电还原成金属铜的过程。生箔机由阴极辊、阳极槽和阳极板等核心部件构成，阳极槽是电解液的容器，铜离子则在阴极辊上均匀沉积后，再从阴极辊上剥离、收卷形成毛箔。 图表11生箔机设备示意图 阴极辊：生箔机的原理是将铜离子还原沉积在阴极辊表面，如果想生产出厚度均匀的铜箔就必须保证铜离子能够在阴极上均匀沉积，即保证电流能均匀通过阴极辊表面且辊筒表面不过热。因此，阴极辊表面钛层晶体结构越精细，即阴极辊表层晶粒度越高，沉积的铜层就容易形成超薄韧性的箔材。 图表12阴极辊设备示意图 阳极板：目前使用的阳极材料有两种。一种是铅及铅合金阳极板，随着使用时间的延长，阳极板受到腐蚀，槽电压上升，电耗增加，同时由于腐蚀导致电流不均匀，影响铜箔均匀性，因此阳极板更换频次较高，为主要生产耗材。另一种材质则为化学性能更为稳定钛阳极，一定程度上提高了阳极板的寿命与电流均匀性。 表面处理机：表面处理机用于标箔的表面处理环节，目的是实现标箔表面的粗化、固化、活化、防氧化处理机涂膜工艺等。表面处理机一般由开卷、电解槽、水洗、烘干装置和收卷装置等部分构成。 （二）供给：阴极辊制造技术壁垒高，国产阴极辊进口替代进行中 阴极辊制造主要有焊接和旋压两种工艺。阴极辊制造工艺类型主要指阴极辊表面钛筒套的制造工艺，主要有旋压和焊接两种工艺。其中，旋压技术加工时金属逐点变形并且无切削，因其比强度高、耐蚀、可焊、环境相容性好等优异特性己广泛在航空、航天、兵器等部门用作各种薄壁壳体，具体到阴极辊钛筒旋压制造主要包括绵钛真空熔炼-分锭-冲孔-扩孔-轧环-旋压等步骤，是目前国产阴极辊主要使用的工艺。而日本进口阴极辊主要使用的是焊接工艺，钛在高温下，化学性质活泼，因此焊接工艺一般使用在惰性气体的保护焊，焊接阴极辊具有成本较低、生产效率高、钛筒套制造不受直径影响等特点。 图表13旋压法工艺示意图 图表14焊接法示意图 焊接工艺难度高且存在焊缝问题，旋压工艺成本较高、晶粒度更占优势。焊接法由于焊接难度高，存在焊缝区域材料性能较难控制的问题，会使得铜箔材相应位置也存在一条光斑或亮带，影