转型铜箔设备制造，打造第二成长曲线

证券研究报告|公司深度研究报告 2023年02月14日 转型铜箔设备制造，打造第二成长曲线 评级： 上次评级： 增持 首次覆盖 最新收盘价： 33.31 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 603800 44.11/18.2 69.28 69.28 208.00 道森股份 沪深300 85% 64% 42% 20% -1% -23% 2022/022022/05 2022/08 2022/11 分析师：毛冠锦 邮箱：maogj@hx168.com.cnSACNO：S1120523020001 评级及分析师信息 道森股份(603800) ►传统油气业务持续收缩，收购洪田加快战略转型1）油气设备传统业务逐渐剥离，锂电铜箔设备业务加速布局。公司主营产品为井口装置、控制系统、阀门产品等，近年受国际贸易端和疫情综合影响，油气专用设备业务承压，出售部分子公司股权。2）收购洪田股份51%股份，进军电解铜箔赛道。洪田科技成立于2012年，布局全球市场。自2018年保持较高盈利能力，2020年毛利率高达42.3%，营收增幅达69%。道森股份控股洪田科技后，第三季度实现并表，前三季度营收达14.6亿元，同比增长94.12%，实现净利润6322.3万元，同比增长224.96%，再造盈利模式。3）诺德科技新进道森前十大股东，签单加深合作展现新能源设备扩产前景。2022年道森出让5%股权，诺德股份以1040万股一举跃进前十大股东。并展开“研发+供应”双重合作，签订10.6亿元设备采购协议，实现锂电铜箔扩产提速。 相对股价% ►铜箔厂商产能持续提升，复合铜箔将成新增长点。1）电解铜箔产能稳增，超薄化趋势显著。电解铜箔为国内主流制备方式，2021年国内实现新增产能约11.6万吨，锂电铜箔产能达31.6万吨，同增37.99%，占比提升至43.8%。电解铜箔市场集中度低，未来竞争将更剧烈。同时超薄化铜箔具有高效低成本的优点，各铜箔厂商正加快对4.5μm极薄铜箔的产业化布局。整体来讲，电解铜箔设备需求预计维持较高水平，我们预计电解铜箔设备及阳极板整体市场规模约百亿元。2）复合铜箔异军突起，优势显著。复合集流体具有成本低、低电位不易氧化等特点，已成为锂电池负极集流体新选择。制备工艺主要有两步法和三步法，目前三步法仍为实际应用。同时，复合铜箔对电池能力密度提升有重要作用，成本远低于电解铜箔且下降空间大，安全性高可有效避免内短路。3）中下游厂商复合铜箔加速拓展，产业化元年即将来临。设备端进口依赖度高，亟待实现国产化。中下游企业如重庆金额米、诺德股份等加快布局。4）复合铜箔百亿蓝海市场将开启，2025年设备需求预计达143亿元。其中，PVD设备为69亿元，水电镀设备为74亿元。 ►洪田科技技术创新实现国产替代，电解铜箔产能扩张并拉开复合铜箔布局序幕。1）电解铜箔供需紧张且受国外厂商限制，洪田科技为国内铜箔设备龙头。尤其是核心设备阴极辊，2021年全球高于70%的阴极辊均来自于外国厂商，设备单价高且受疫情影响订单进度慢，国产替代发展空间大。洪田科技深耕行业十余年，是国内少有的整线设备提供商。2）技术源于日本并实现自主创新，较国内外企业均优势突出。阴极辊采用冷旋压技术，表明刻度均匀。与国内阴极辊厂商相比铜箔生产规格达3.5μm，晶粒度等级高。3）产品获头部客户认可，产能持续扩张。公司市占率超30%，包括国内外知名企业，在手订单排满2023年产能。 ►投资建议。我们预计2022-2024年营业收入分别为20.15亿元、 31.62亿元和45.20亿元，实现归母净利润分别为1.09亿元、2.48亿元和3.95亿元，对应EPS分别为0.52元、1.19元和1.90元，对应2023年2月14日33.31元/股收盘价，22-24年PE分别为 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 64、28和18倍。考虑到公司业务具备较大发展空间，首次覆盖，我们给予“增持”评级。 ►风险提示：下游行业景气度不及预期，技术进步不及预期，产业化进度不及预期。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 848 1,175 2,015 3,162 4,520 YoY（%） -35.3% 38.6% 71.5% 56.9% 43.0% 归母净利润(百万元) 4 -36 109 248 395 YoY（%） -96.1% -920.2% 406.7% 126.9% 59.6% 毛利率（%） 17.1% 12.2% 22.3% 27.6% 28.2% 每股收益（元） 0.02 -0.17 0.52 1.19 1.90 ROE 0.5% -4.1% 11.2% 20.2% 24.4% 市盈率 1,665.50 -195.94 63.46 27.97 17.53 资料来源：Wind，华西证券研究所 正文目录 1.传统油气业务持续收缩，收购洪田加快战略转型5 1.1.传统主业瘦身，锂电铜箔设备业务加速布局5 1.2.收购洪田科技51%股份，进军锂电铜箔赛道6 1.3.携手诺德，深化合作7 2.铜箔厂商产能持续提升，复合铜箔将成新增长点7 2.1.主流电解铜箔产能稳增，超薄化趋势显著7 2.2.复合铜箔异军突起，产业处于0-1阶段11 2.3.中下游厂商复合铜箔加速拓展，产业化元年即将来临13 2.4.2025年复合铜箔设备需求预计达143亿元15 3.技术创新有望实现国产替代，复合铜箔设备有望打开第二成长曲线16 3.1.洪田科技为国内铜箔设备龙头16 3.2.技术较国内外企业均优势突出，进口替代可期16 3.3.产品获头部客户认可，公司产能持续扩张17 3.4.洪田历史盈利能力强，布局复合铜箔提高市场竞争力18 4.盈利预测18 5.风险提示19 图表目录 图1公司传统业务营收占比持续下滑5 图2道森股份子公司盈利情况（单位：万元）5 图3洪田科技股权结构，道森股份持51%5 图4公司铜箔设备技术主要产品示意图6 图5道森股份营业收入变动6 图6道森股份净利润变动6 图7道森股权结构，科云新材料持股28%，新进诺德持股5%7 图82017-2022E锂电铜箔产能及增长趋势8 图92021年全球锂电池产业产能分布8 图10不同规格锂电池产量占比统计9 图11锂电池成本拆分9 图12电解铜箔生产工艺流程图9 图13生箔机示意图9 图14铜箔与复合铜箔示意图11 图15复合铜箔与传统铜箔对比11 图16复合铜箔二步法生产工艺流程示意图11 图17复合铜箔与电解铜箔重量比较12 图18复合集流体对电池能力密度的提升12 图196μm铜箔原材料对比12 图20复合集流体对电池能力密度的提升12 图21东威双边夹卷式水平连续镀膜设备14 图22东威磁控溅射卷绕双面镀膜设备14 图23洪田科技汽车动力锂电池包PACK线16 表12021年锂电铜箔产能扩产情况8 表2电解铜箔设备及阳极板市场需求测算10 表36μm复合铜箔总成本拆分13 表4部分真空镀膜设备企业介绍14 表5部分厂商复合铜箔布局进度14 表6复合铜箔与设备需求测算15 表7国内阴极辊厂商晶粒度等级、铜箔生产规格对比17 表8洪田科技主要财务数据（单位：万元）18 表9公司业绩拆分与盈利预测18 表10可比上市公司估值19 1.传统油气业务持续收缩，收购洪田加快战略转型 1.1.传统主业瘦身，锂电铜箔设备业务加速布局 传统油气设备业务承压。公司成立于2001年，主营产品为井口装置、控制系统、水下产品、阀门产品等，并广泛应用于页岩油气、致密油气开采、油气管线输送等。公司已取得中石油、中石化等供应商资格，同时服务于BHGE、CACTUS等海外大型油气设备公司。受到国际贸易争端和疫情等综合影响，公司所处的油气专用设备行业承压，井口设备等营收占比持续下滑，2021年底已降至42.82%。 陆续剥离传统业务相关子公司，转型锂电铜箔制造商。近年来，公司各子公司近年盈利状况不佳。公司出售部分子公司股权，如美国道森、成都道森及新加坡道森100%股权，道森阀门75%股权等，并于2022年道森股份以4.25亿元收购洪田科技51%的股权，转型锂电铜箔设备制造商。基于洪田科技先进技术及行业地位，公司加快电解铜箔设备业务布局，并推动锂电复合铜箔设备快速研发，实现公司战略转型。 图1公司传统业务营收占比持续下滑图2道森股份子公司盈利情况（单位：万元） 100% 5000 2018 2019 2020 2021 50%0 0% 2021202020192018 井口装置及采油（气）树钢材贸易 管线阀门电气设备零件 井控设备工程机械零部件 钢材其他业务 -5000 苏州道森材料有限公司苏州道森阀门有限公司美国道森苏州宝业锻造有限公司南通道森钻采设备有限公司道森新加坡 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 图3洪田科技股权结构，道森股份持51% 资料来源：洪田科技官网，华西证券研究所 1.2.收购洪田科技51%股份，进军锂电铜箔赛道 转型成为铜箔设备龙头，企业并表后道森扭亏为盈。洪田科技成立于2012年，布局全球市场，目前已成长为国内知名的新能源智能装备制造商。公司在手订单充足，其核心产品电解铜箔阴极辊、生箔机、阳极板、表面处理机等年产已超过1000余台套。洪田科技自2018年始保持较高的盈利能力，2020年毛利率高达 42.3%，营业收入增幅达69%。道森股份控股洪田科技后，于2022年第三季度实现并表，前三季度营收为14.6亿元，同比增长94.12%，实现净利润6322.3万元，同比增长224.96%。 阴极辊抛磨机 阴极辊 锂电分切机 高效溶铜罐 阴极槽 锂电生箔一体机 表面处理机 标箔分切机 图4公司铜箔设备技术主要产品示意图 资料来源：洪田科技官网，华西证券研究所 图5道森股份营业收入变动图6道森股份净利润变动 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 20182019202020212022Q1-Q3 营业收入（亿元）同比（右） 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 -0.40 -0.60 净利润（亿元）同比（右） 100% 2018 2019 2020 2022Q1-Q3 2021 0% -100% -200% -300% -400% -500% -600% -700% -800% 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 1.3.携手诺德，深化合作 道森股份出让5%股权，诺德科技进军前十大股东。2022年西藏诺德科技有限公司以1040万股新进为前十大股东。其中937万股以股份转让形式出售，其余103万股以科创投资形式出售，共占公司总股份的5%。此外，科云新材料有限公司、深圳市华昇晖实业有限公司、宁波铭鹰新能源有限公司等均为2022年新进前五大股东，其中，科云新材料以28%的股权位于榜首。 与诺德科技展开“研发+供应”双重合作，实现锂电铜箔扩产提速。2022-2025年间开展战略合作，在锂电铜箔领域开展以铜箔设备研发、3μm等极薄铜箔产品和复合铜箔产品的技术研发、设备技术改造、锂电铜箔设备供销等深度合作。同时，洪田与诺德签署高达10.68亿元的设备采购协议，标的为生箔机与阴极辊。诺德先进生产技术和在建高产基地，叠加道森先进生产设备和市场地位，实现优势互补，加速锂电铜箔扩产提速。 图7道森股权结构，科云新材料持股28%，新进诺德持股5% 资料来源：公司官网，华西证券研究所 2.铜箔厂商产能持续提升，复合铜箔将成新增长点 2.1.主流电解铜箔产能稳增，超薄化趋势显著 电解铜箔产能持续增加，市场竞争加剧。铜箔是通过电解、压延或溅