2023年海外经济展望及大类资产配置：温和衰退中的亮色

温和衰退中的亮色 2023年海外经济展望及大类资产配置 证券分析师： 聚焦研发创新 ●2023年投资策略报告 2022年12月28日 刘思佳，S0630516080002胡少华，S0630516090002 联系人： 高旗胜 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明1 邮箱：gqs@longone.com.cn CONTENTS 目录 01全球经济由滞胀迈入衰退 02不宜低估的通胀 03衰退前后的资产配置展望 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明2 核心观点 1.全球经济2023年大概率由滞胀进入衰退阶段。IMF10月发布的全球经济展望中已将2023年全球经济增速下调至2.7%，为年内第三次下调，其中发达经济体为1.1%，新兴市场及发展中经济体为3.7%。 2.支撑美国经济的动力在减弱。消费层面，较为健康的居民资产负债表对消费仍有支撑，但预期的转弱，消费 的意愿在下降。私人投资层面，高利率对房地产的影响已显现，地产相关景气指数已明显回落。非住宅投资层面，资金端以及库存高企可能是限制。净出口层面，由于能源产品的价格回落，推动力在近期已明显减弱。欧洲方面，受能源危机的冲击更大，欧洲通胀可能还未到拐点，较快节奏的加息节奏可能使欧元区经济将比美国更早陷入负增长。 3.美国通胀回落速度可能较缓。供需错配，疫情后美联储大放水，劳动力市场结构变化，俄乌冲突，逆全球化 等因素共同推升了40年以来未曾有过的大通胀。美联储创纪录的快速加息，需求开始回落，能源价格也有所缓和，但薪资粘性仍强，服务价格保持相对韧性，故2023年美国通胀的回落概率较大，但过程可能较缓。这也就意味着美联储在2023年上半年可能会采取“小碎步”式加息，且在停止加息后高利率的维持时间可能超预期。 4.结合2023年上半年美联储放缓加息以及下半年美国步入经济衰退的判断，对于H1、H2的大类资产配置建议： 2023H1：美债>美股>美元>黄金>商品；2023H2：美债>黄金>美元>美股>商品 风险提示：日本央行收紧货币政策引发危机；美国通胀超预期；俄乌冲突超预期；欧洲主权债务危机。 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明3 IMF年内多次下调全球经济增速 10月IMF全球经济展望将2022、2023年全球经济增速下调至3.2%、2.7%，较1月下降1.2和1.1个百分点。 1月经济展望4月经济展望7月经济展望10月经济展望 2022年 2023年 2022年 2023年 2022年 2023年 2022年 2023年 全球 4.4 3.8 3.6 3.6 3.2 2.9 3.2 2.7 发达经济体 3.9 2.6 3.3 2.4 2.5 1.4 2.4 1.1 美国 4 2.6 3.7 2.3 2.3 1 1.6 1 欧元区 3.9 2.5 2.8 2.3 2.6 1.2 3.1 0.5 德国 3.8 2.5 2.1 2.7 1.2 0.8 1.5 -0.3 法国 3.5 1.8 2.9 1.4 2.3 1 2.5 0.7 意大利 3.8 2.2 2.3 1.7 3 0.7 3.2 -0.2 西班牙 5.8 3.8 4.8 3.3 4 2 4.3 1.2 日本 3.3 1.8 2.4 2.3 1.7 1.7 1.7 1.6 英国 4.7 2.3 3.7 1.2 3.2 0.5 3.6 0.3 新兴市场和发展中经济体 4.8 4.7 3.8 4.4 3.6 3.9 3.7 3.7 IMF年内多次下调全球经济增速预期 中国 4.8 5.2 4.4 5.1 3.3 4.6 3.2 4.4 印度 9 7.1 8.2 6.9 7.4 6.1 6.8 6.1 东盟五国 5.6 6 5.3 5.9 5.3 5.1 5.3 4.9 资料来源：IMF，东海证券研究所 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明4 从PMI看美国经济衰退 复盘来看，美国制造业PMI下降至46左右或是经济进入衰退阶段的必要条件。 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 NBER实质性衰退区间 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI月 ISM美国制造业PMI 1948 1949 1950 1951 1952 1953 1955 1956 1957 1958 1959 1960 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2018 2019 2020 2021 2022 资料来源：NBER，ISM，东海证券研究所 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明5 美国GDP增速大概率回落 美国GDP第三季度转正录得2.9%。从分项上来看，净出口分项为美国第三季度GDP的最大贡献，对GDP增速的拉动达2.8%，较前值增加了1.6个百分点。消费者支出、私人投资、联邦政府支出分别对GDP拉动1.0%、-1.6%和0.4%，较前值分别减少0.4、增加1.2、增加0.7个百分点。 展望未来，支撑美国经济的动能均开始走弱，美国GDP增速未来大概率回落。 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 美国:GDP环比拉动率:个人消费支出:季调季百分点 美国:GDP环比拉动率:商品和服务净出口:季调季百分点美国:GDP:不变价:环比折年率:季调季% 美国:GDP环比拉动率:国内私人投资总额:季调季百分点 美国:GDP环比拉动率:政府消费支出和投资总额:季调季百分点 美国分项对GDP环比贡献率变化 2013-03 2013-05 2013-07 2013-09 2013-11 2014-01 2014-03 2014-05 2014-07 2014-09 2014-11 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 资料来源：美国经济分析局，东海证券研究所 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明6 超额储蓄对消费仍有支撑 据美联储测算，截至2022年中，本轮美国居民超额储蓄仍有1.7万亿美元。 整体来看，居民资产负债表仍然较为健康，或对后续消费形成一定支撑。 12 6 10 5 8 4 6 3 4 2 2 1 0 0 美国:拖欠和拖欠率:住房抵押贷款:所有商业银行:非季调季% 美国:拖欠和拖欠率:消费贷款:所有商业银行:非季调季% 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 收入减支出疫前 收入减支出疫后线性(收入减支出疫前) 超额储蓄美国住房及消费贷款拖欠率 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 1987-03 1988-04 1989-05 1990-06 1991-07 1992-08 1993-09 1994-10 1995-11 1996-12 1998-01 1999-02 2000-03 2001-04 2002-05 2003-06 2004-07 2005-08 2006-09 2007-10 2008-11 2009-12 2011-01 2012-02 2013-03 2014-04 2015-05 2016-06 2017-07 2018-08 2019-09 2020-10 2021-11 资料来源：FED，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明7 美国消费总体趋于回落 美国11月零售销售环比下滑0.6%，创去年12月以来最大跌幅。较前值1.3%大幅下降，高于市场预期的-0.2%。虽然超额储蓄仍有支撑，但消费信贷增速逐步放缓，信心指数回落，商品消费支出放缓，服务消费仍有韧性，总体消费可能趋于回落。 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 美国:消费信贷总计:折年率:季调月% 消费信贷开始回落美国消费者信心指数 160 140 120 100 80 60 40 20 0 美国:世界大型企业联合会:消费者信心指数月1985年=100 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2002-11 2003-07 2004-03 2004-11 2005-07 2006-03 2006-11 2007-07 2008-03 2008-11 2009-07 2010-03 2010-11 2011-07 2012-03 2012-11 2013-07 2014-03 2014-11 2015-07 2016-03 2016-11 2017-07 2018-03 2018-11 2019-07 2020-03 2020-11 2021-07 2022-03 2022-11 资料来源：FED，东海证券研究所资料来源：世界大型企业联合会，东海证券研究所 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明8 房地产下滑拖累私人投资 高利率影响美房地产，地产景气度持续下滑，或将持续到2023年。NAHB指数年内连续下滑，11月较上个月继续回落至33，指向建筑商信心继续下降，美国地产景气度下滑。10月成屋销售为443万套，年内连续九个月下滑，当月同比下降28.4%，环比下降5.9%。