金属行业2023半年度展望：关注周期性、成长性及对冲性的配置价值

行业研 究DONGXINGSECURITIES 2023年07月06日 看好/维持 金属行业2023半年度展望：关注周期性、 行业报告 有色金属 东成长性及对冲性的配置价值 分析师 张天丰 电话：021-25102914 邮箱：zhang_tf@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520100001 兴 证券 股投资摘要： 份 有 金属行业仍处供给周期底部。行业的供给制约体现为弱供给及低库存。从弱供给角度观察，全球矿端勘探投入低迷所导致的主要矿山产出增 限速在近20年内维持平缓，中国金属行业固定资产投资累计完成额趋势性下滑且主要金属产量累计增速10年延续低位运行。低库存角度观察， 公金属产业链库存系统性偏低。全球金属交易所显现库存持续处于低位，中国金属行业显性库存可用天数亦降到十年极低水平（部分已低于2.5司天）；此外，从国内工业金属产业链库存角度观察，冶炼厂、加工企业、制品企业的产成品及原材料库存均有去化且处数年低位，鉴于当前期证现倒挂的商品数量已创近十年最高，需求的强韧性有望推动产业链补库存的弹性。而从近十年数据观察，三次补库小周期的显现均有效提振券金属行业估值水平。 研 究金属行业已显现较强成长性。行业成长聚焦于新能源、新基建产业链的相关金属原材料的需求扩张。成长属性体现于新能源基建持续执行所报推动的各金属品种需求曲线的系统性右移，具体包括新能源产业链（汽车产业链及发电产业链），存储及产业升级链（储能、温控以及电机设告备升级等）以及再生能源低碳循环产业链的扩张及优化。行业的成长性源于政策的有效性及项目的实际执行力度，鉴于当前新能源产业链细 分行业已经出现产销规模的结构性扩大，中国制造业占GDP比例亦出现再次攀升均显示了政策引导的有效性及项目执行的有效性。从品种角度观察，新能源金属（导电、储能、轻量化、催化、合金性能优化等要素金属）及金属粉末新材料（代表冶金最上游的原材料端）成长属性强且成长空间大，这种偏强的成长属性有助于弱化流动性因素对于定价的扰动，亦有助于优化相关板块估值由周期性向成长性转变。 金属行业依然面临对冲性的冲击。对冲主要聚焦于"胀"与"不确定"风险，主要对冲标的资产为黄金。通胀角度观察，当前全球经济体仍处系统性的高通胀阶段（至22年10月），考虑到全球利率市场的极端冲击已过（2022年全球央行累计加息超290次），利率冲击弱化叠加经济弱 增长或令全球显现阶段性滞胀。历史数据显示，黄金在滞涨阶段平均回报率近20%，在历史四个FED紧缩周期下12个月后平均回报率为7.6%，显示黄金资产具有较强的抗通胀溢价。而从风险角度观察，黄金与多类风险资产相关性均小于30%，近40年内出现的11次高风险事件中黄金资产取得正收益率概率高达91%，显示黄金资产具有较强的避险属性。此外，黄金供需基本面延续紧平衡态势（矿端供给增速有限，金饰金条及央行购金等实物需求出现系统性攀升），对冲属性的强化有助黄金资产配置属性的提升。 投资建议：建议关注周期、成长及对冲三条主线。金属行业配置属性显现优化，行业景气度及基金持仓比例双抬升。从行业景气度观察，有色行业盈利能力（行业平均毛利升至12.75%）、运营能力（平均负债率由58%降至50.6%，费用率由5.26%降至2.64%）及回报能力（股息率由 0.53%增至1.42%，平均ROE由0.66%升至18.28%）均出现有效提升（20-22），显示成长属性强化对行业景气度攀升起到实质性的推动。从基金持仓角度观察，有色行业基金持仓比例由2020年1.32%大幅增至3.78%，其中能源金属及其他金属自22Q2持仓结构出现分化，能源金属持仓回落明显（3.75%=>1.27%），但工业金属（0.78%=>1.47%）、贵金属（0.21%=>0.62%）及金属新材料（0.05%=>0.2%）同期持仓出现趋势性增加。鉴于基金持仓比例提升幅度明显大于行业占总市值比例提升幅度（基金持仓+259BP，行业同期市值占比+71BP)，可有效反映行业配置属性已出现的实质性优化。考虑到金属行业景气度的系统性攀升以及我们认为金属行业在2023下半年需关注三条主线，分别是仍处供需紧平衡状态下工业金属的补库弹性释放（以铜行业为代表），行业成长属性强化下新材料金属的需求曲线右移（以金属软磁粉为代表），以及具有强对冲属性且供需基本面延续紧平衡的黄金行业。三条主线分别代表了周期性（供给周期及库存周期），成长性（需求长期扩张）以及对冲性（“胀”与风险）的配置机会。 相关公司：金诚信、铂科新材、银泰黄金。 风险提示：政策执行不及预期，利率超预期急剧上升，金属库存大幅增长及现货贴水放大，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。 P2 东兴证券深度报告 有色金属行业：金属行业2023半年度展望：关注周期性、成长性及对冲性的配置价值 DONGXINGSECURITIES 目录 1.金属行业供给刚性与需求韧性间仍存博弈6 1.1金属行业的供给周期仍处底部6 1.1.1金属行业的供给端增速结构性疲弱6 1.1.2金属行业库存周期亦处底部8 1.1.3金属行业需求的韧性由持续稳定的现货升水印证9 1.2金属行业成长属性已出现实质性攀升9 1.2.1新能源基建提振多金属品种需求曲线右移9 1.2.2政策的有效支持推动细分行业产销规模持续性攀升10 1.3产业链库存周期切换或优化金属行业估值水平11 2.关注周期性、成长性及对冲性的品种配置价值11 2.1铜：矿端供给增速攀升，中国供需仍处结构性偏紧，关注库存周期抬头所带来的预期差逆转11 2.1.1铜精矿供给速度增长，中国精铜产量占比攀升12 2.1.2铜消费有韧性，2020-2023年全球累计阶段性铜消费或总计上涨7.9%13 2.1.3中国铜消费仍有远期良性展望：2020-2025铜消费CAGR或达5.2%13 2.2金属粉末新材料：成长属性优化，行业成长空间打开及进口替代效应加强18 2.2.1积极的产业政策有助扩容金属粉末行业成长空间18 2.2.2羰基铁粉行业供需结构偏紧矛盾或逐渐显现19 2.2.3金属软磁粉行业已进入加速成长期22 2.3黄金交易的配置有效性开始显现23 2.3.1黄金供需基本面延续紧平衡态势：矿产金供给低增速，需求格局发生质变，生产成本趋势性上涨24 2.3.2黄金金融端定价逻辑再梳理—避险、通胀及加息对金价的定价影响27 3.投资建议及相关公司30 3.1金属行业景气度已呈现系统性抬升30 3.2金属行业配置属性持续增强31 3.3投资建议32 3.3.1关注行业周期性、成长性及对冲性的配置价值32 3.3.2相关公司32 3.3.3风险提示35 插图目录 图1：全球矿山勘探投入自2014年期持续低迷6 图2：全球主要矿山产出增速在近20年内维持平缓6 图3：中国采矿业景气指数自21Q2起全面回落6 图4：中国十种有色金属产量累计增速近十年低位运行6 图5：金属行业固定资产投资累计完成额趋势性低迷，产能释放滞后且刚性7 图6：金属供给端刚性推动价格弹性放大，金属价格波动率已创历史新高7 图7：主要金属品种全球显性库存走势图8 图8：伦敦基本金属注销仓单占比走势图8 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 P3 有色金属行业：金属行业2023半年度展望：关注周期性、成长性及对冲性的配置价值 图9：中国显性金属量占全球比例（截止至23年6月）8 图10：中国基本金属库存可用天数8 图11：上海基本金属升水状况9 图12：伦敦基本金属升水状况9 图13：新能源基建对部分金属行业的指引架构9 图14：国家八大战略新兴产业9 图15：增长结构变化--制造业占GDP比重持续性攀升9 图16：全国重点开工项目累计投资额变化情况9 图17：期现倒挂商品数量已创十年最高11 图18：近十年内三次原材料补库均优化金属行业估值水平11 图19：全球铜矿产量增长图（虚线为预估值）12 图20：铜TC反弹显示矿端供给边际宽松12 图21：中国人均铜消费量预测13 图22：全球阶段性铜消费及增速（以四年为周期）13 图23：中国铜材月增长率及PMI生产指标对比图13 图24：中国铜消费主要领域集中于电力、家电、运输及建筑13 图25：铜板带箔开工率走势图（2016-2023M5）14 图26：铜杆开工率走势图（2016-2023M5）14 图27：电线电缆开工率走势图（2016-2023M5）15 图28：铜材开工率走势图（2016-2023M5）15 图29：中国铜行业PMI保持韧性增长，但电子行业略疲软17 图30：中国铜产业链产成品库存比整体偏低17 图31：全球羰基铁粉市场规模测算（百万美元）19 图32：全球羰基铁粉市场规模成长性预测19 图33：中国粉末冶金行业市场规模20 图34：中国钢铁粉末市场销量及预测20 图35：中国粉末冶金行业市场规模21 图36：全球吸波材料市场规模不同时期的CAGR表现21 图37：羰基铁粉应用领域结构图21 图38：中国羰基铁粉市占率变化21 图39：软磁粉行业上下游产业链22 图40：软磁粉芯产品系列迭代图22 图41：金属软磁粉芯下游应用领域占比22 图42：电感元件解决方案及终端应用22 图43：中国金属软磁粉芯市场规模及需求预测23 图44：全球金属软磁粉芯市场规模及需求预测23 图45：黄金定价逻辑树状图23 图46：全球地上黄金总存量20.53万吨，金饰占比45.7%23 图47：全球矿产金供应增速已呈现趋势性下滑24 图48：全球回收金供应增速近十年趋近于零24 图49：全球黄金AISC生产成本已升至近1300美元/盎司24 P4 东兴证券深度报告 有色金属行业：金属行业2023半年度展望：关注周期性、成长性及对冲性的配置价值 DONGXINGSECURITIES 图50：全球黄金供给比例24 图51：全球黄金总需求在经历2020年疫情冲击后开始修复25 图52：黄金消费趋势显示央行购金及黄金ETF增速较快25 图53：巴塞尔协议III在2019年3月29日执行26 图54：巴塞尔协议III对于央行持有黄金类资产属性的再定义26 图55：主要黄金储备国黄金资产占本国外储比例26 图56：全球央行黄金储备量及金价26 图57：黄金实物持仓ETF增量明显26 图58：季度黄金ETF区域流动跟踪图（23Q2+34.5吨）26 图59：各高风险阶段不同资产的回报率表现27 图60：全球地缘政治风险依然较高28 图61：在不同周期阶段黄金年均回报率均保持稳定28 图62：2000年至今主要汇率黄金的实际回报率28 图63：名义金价及通胀调整后的实际金价28 图64：黄金在不同通胀阶段下的回报率表现29 图65：黄金在滞涨阶段表现要明显强于其他资产29 图66：历史上4个FED紧缩周期下各资产的中位回报30 图67：黄金与美元的负相关性出现弱化（-0.28）30 图68：有色行业销售利润率显示行业利润仍向上游聚拢30 图69：行业费用率及负债率降低，回报率增高30 图70：有色行业股息率增长明显31 图71：有色行业二级子版块股息率变化31 图72：有色金属行业基金持仓比例持续增加31 图73：能源金属持仓回落明显，工业金属、贵金属及金属新材料自22Q2持仓增长较快31 图74：锂钴基金持仓显著回落，铜、铝及黄金持仓趋势性攀升32 图75：公募机构金属板块持仓市值分布（亿元）32 表格目录 表1：中国主要金属品种年均累计供应增速均值表7 表2：部分新能源基建政策—对行业发展具有明确指引10 表3：风电光伏产业链对各金属需求量提振预期测算10 表4：全球精炼铜供需平衡表及产需增长率（2016-2024E）12 表5：全球及中国精铜产量表（2016-2023E）12 表6：1-5月用铜产品产量累计数据对比（2021-2023:M1-M5）14 表7：铜下游终端产业用铜量总结15 表8：国内主要用铜行业铜消费年数据对比表17 表9：全