核心资产配置价值突出，关注周期行业涨价带来的交易性机会

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 策略研究 行业配置 核心资产配置价值突出，关注周期行业涨价带来的交易性机会 民生FOCUS 2020年02月13日 民生FOCUS [Table_Summary] 报告摘要：  基于资产分类的行业配置方法论和配置流程 我们的行业配置思路是基于对个股及行业发展阶段的分类，将A股上市公司分为三大类：成长期公司，成熟期公司，处在探索期或者衰退期的公司。 成长期公司有相对确定持续高增长业绩，与宏观经济周期相关性较弱，估值中枢相对稳定。多集中在成长型行业，亦有部分出现在传统行业，但受益于集中度提升、全球市占率提升、产品提价能力或上下游议价能力强等个性化因素，也能持续取得超越行业稳定增长。成熟期公司特点是盈利增速放缓、利润率稳定、产品渗透率较高、所处行业趋势与宏观经济趋势基本相同，按照对经济的弹性又可分为强周期和弱周期两类公司。弱周期公司有类债属性，强周期公司主要表现为对经济周期高Beta属性，具体包含六类周期动力：大宗商品价格周期、地产基建投资周期、地产后周期消费、信用周期、科技周期、猪周期。探索期和衰退期公司是企业生命周期两极，通常业绩不稳定或者持续下行，股价往往由市场风险偏好主导。 基于上述三大类资产的特性，我们的行业配置流程为： 1）优先考虑成长期公司，即机构投资者长期重点关注的核心资产，配置抉择主要考虑估值水平偏离中枢程度和机会成本，若核心资产估值处于合理中枢下方，且六类周期性行业配置价值较低，则配置重点放在核心资产。 2）持续关注六大周期所处阶段，用高频数据跟踪，通过周期自身运行的时空规律以及领先指标来预判周期未来方向和强弱。周期指标接近下行尾声时开始逐步布局对应资产，在周期运行接近顶部时开始降低配置。 3）当市场风险偏好和流动性发生显著改善时，第三类资产往往有更大弹性。由此带来的风格切换往往影响机构投资者在行业配置层面要面对的“一线还是二三线”的问题。因此，在明确行业景气度周期后，也要考虑市场风险偏好、流动性环境、监管环境和增量资金属性，从而确定对一二三线的配置比例。  节后经过调整核心资产配置价值突出 核心资产估值经调整再度回到合理区间下沿，以我们统计的40只基金长期重仓股为例，30只标的2020年预测估值位于50%分位数以下，近一半公司2020年预测估值处于30%分位数下，偏离估值中枢明显，具备明显配置价值。  月度配置建议：超配白酒、建材、化工、地产、电子，关注资源品涨价带来的交易性机会 月度配置建议：超配白酒、建材、化工、地产、电子，关注资源品涨价带来的交易性机会。科技周期上行中长期逻辑没有被疫情打破，节后科技板块在市场大跌后快速修复，表明市场亦认可这一逻辑，但当前科技板块公募持仓和估值均处于历史高位，基本面再演绎出正向预期差可能性小，部分科技股短期需注意规避回调风险。地产销售处于周期底部，施工竣工高景气有支撑，且可能受益逆周期加码、基建托底、融资利率下行正向催化。2月12日召开的政治局常委会强调，要更好发挥积极的财政政策作用，聚焦重点领域，优化地方政府专项债券投向，调动民间投资积极性，加快推动建设一批重大项目。钢铁、煤炭、地产、建筑行业估值均接近2019年1月初市场底部水平，短期资源品和基建地产板块性价比占优，关注资源品涨价带来的交易性机会。战略上关注公募重点持仓核心资产，核心资产经此轮调整估值回到合理区间下沿，出现性价比较高的配置机会。 风险提示：政策变化风险，疫情扩散程度超预期 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师：杨柳 执业证号： S0100517050002 电话： (8610)85127730 邮箱： yangliu_yjs@mszq.com 分析师：李勇鹏 执业证号： S0100519120001 电话： (8610)85127730 邮箱： liyongpeng@mszq.com 分析师：喻雅彬 执业证号： S0100520010002 电话： (8610)85127730 邮箱： yuyabin @mszq.com 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 目 录 一、基于资产分类的行业配置方法论和配置流程 ........................................................................................................... 3 1、基于资产分类的行业配置方法论简介 .............................................................................................................................. 3 2、基于资产分类的行业配置流程 .......................................................................................................................................... 5 二、节后经过调整核心资产配置价值突出....................................................................................................................... 7 三、行业景气度和配置建议 ............................................................................................................................................. 11 1、景气度综述和行业配置建议：超配白酒、建材、化工、地产、电子，关注资源品涨价带来的交易性机会 ......... 11 2、资源品：钢材、工业金属价格超跌企稳，指数估值低于2019年1月底部水平 ....................................................... 18 3、基建地产：疫情冲击加大逆周期调节力度，地产公募仓位上升打开估值修复空间 ................................................. 20 4、科技产业：全年科技周期景气上行不变，短期关注复工进度影响 ............................................................................ 23 5、泛消费产业：普遍受疫情冲击明显，二线品种缺口部分回补 .................................................................................... 26 6、金融产业：货币政策逆周期调节力度加大，银行净息差下行压力较大 .................................................................... 28 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一、基于资产分类的行业配置方法论和配置流程 1、基于资产分类的行业配置方法论简介 A股市场投资者结构多样，不同类型投资者方法论差异明显，不同属性分类的股票参与群体和定价方法不同，投资者、投资标的要素静态和动态变化带来的方法论差异是我们研究框架基础。 投资者角度，预期收益率、风险偏好、波动性和回撤承受能力等要求为不同投资者框定了差异化的投资目标和约束，投资者依据过往投资经验等建立起来与投资目标和约束相匹配的方法论体系。从重视资产配置比价、以绝对收益为目标的社保、保险等机构投资者，到偏好筹码博弈、主题投资的私募、散户，投资者涉及的方法论、投资标的差异明显。 图1：A股投资者、投资标的与方法论的关系 资料来源：民生证券研究院 我们的行业配置思路是基于对个股及行业发展阶段的分类。我们将A股上市公司分为三大类：一是成长期公司，二是成熟期公司，三是处在探索期或者衰退期的公司。 图2：A股上市公司按照发展阶段大致可分为三类 资料来源：民生证券研究院 成长期公司的特点是未来业绩有相对确定的持续高速增长，且这种增长与宏观经济周 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 期的相关性较弱，对宏观、行业、政策等风险敞口较小，具备相对稳定的估值中枢。此类资产大多集中在成长型行业，以资本开支、研发投入、行业渗透率等指标作为参考，例如TMT，医药，新能源，娱乐，教育行业等。亦有部分成长性公司出现在传统行业，但由于受益于行业集中度提升、全球市占率提升、产品持续提价能力或对上下游极强的议价能力等个性化因素，也能持续取得稳定的超越行业的增长。成长期公司一直是机构投资者重点关注和布局的核心资产，此类资产在A股中占比极低，伴随A股投资者机构化提速，这些优质资产开始逐渐享受超越平均水平的估值溢价。 图3： 通过公募重仓股定义的核心资产盈利能力突出 图4：核心资产长期成长性良好 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 成熟期公司特点是盈利增速放缓、利润率稳定、产品渗透率较高、所处行业趋势与宏观经济趋势基本相同，按照对经济的弹性又可分为强周期和弱周期两类公司。弱周期公司有类债属性，增速较低但稳定性强，典型行业是公用事业和必选消费品。 强周期公司主要表现为对经济周期的高Beta属性，具体而言包含六类周期动力：1）大宗商品价格周期（资源品行业）；2）地产基建投资周期（建筑建材、工程机械）；3）地产后周期消费（装饰装潢、家电、家具、汽车）；4）信用周期（银行、地产、证券）；5）科技周期（电子、通信、计算机、传媒）；6）猪周期（养殖）。强周期公司具有明显的景气度周期变化，因此业绩呈现明显周期性波动，在景气度高低点估值往往比较极端，会出现戴维斯双击/杀，估值波动范围较大。Ａ股多数公司属于成熟期公司，对于此类公司的配置主要取决于景气度阶段。 图5：6大宏观周期与所影响的对应行业 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%核心资产ROE均值 核心资产ROE中位数 万得全AROE 沪深300ROE 中证500ROE 0%10%20%30%40%50%60%09年至18年归母净利润平均增速 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 资料来源：民生证券研究院 探索期和衰退期公司是企业生命周期的两极，但是对于机构投资者而言，通常情况下，这两类公司配置价值均较低，因此机构长期关注度和参与度很低。这两类公司通常业绩不稳定或者持续下行，其股价往往由市场风险偏好主导，估值参考性不高。由于A股多数行业竞争格局趋于稳定，且产业升级