行业投资策略：海外去库周期或临近尾声，建议关注优质企业外销底部反转机会

可选消费 2023年07月05日 投资评级：看好（维持）行业走势图 海外去库周期或临近尾声，建议关注优质企业外销底 部反转机会 ——行业投资策略 吕明（分析师）周嘉乐（分析师） 家用电器沪深300 lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002 12% 0% -12% -24% 越南疫情+海运供应链紧张+外需转弱为本轮高库存的主要诱因 2021年下半年海外库存见底回升，2022年下半年外需转弱情况下库存到达历史高位。复盘本轮海外高库存主要有以下原因：（1）2021Q3越南疫情导致供应链混乱。疫情积压的订单在2022Q4-2023Q1集中出货，堆高下游品牌库存。（2） 2022-072022-112023-032023-072021年海运供应链紧张，2022年担忧供应链问题重演，部分下游客户为保证供 货稳定，于2022Q1开始提前备货，进一步堆高库存。（3）2022Q2后需求走弱 12% 0% -12% -24% 纺织服饰沪深300 背景下海外进入主动去库周期中，具体表现为下游库存回落以及中国出口数据走 弱。家电为例2022Q2-Q4绝大部分品类出口数量同比较大幅度下滑。从海外上市公司财报也能得到验证，2022Q3库存规模达历史高位，2022Q4开始环比下降。 宏观复盘库存周期：多指标释放企稳信号，美国去库周期或达尾声 多指标释放企稳信号，随着去库周期接近尾声中国对美出口增速或将迎来拐点： 2022-072022-112023-03 轻工制造沪深300 12% 0% -12% -24% 2022-072022-112023-03 数据来源：聚源 相关研究报告 （1）对美出口增速触底回升大多位于被动去库以及主动补库存阶段，本轮被动 补库+主动去库周期已达2年左右时间，持续时间已达到历史高位，随着PMI显现企稳迹象，去库周期或接近尾声。（2）当前美国批发商/零售商库销比同比已进入下行周期，复盘历史作为领先1-2个季度指标，中国对美出口增速或逐步 改善。（3）2023年5月美国中小企业增加库存计划指数录得-2%，环比提升，或潜在反映中小企业主动去库有见底趋势。（4）2023年5月美国PMI客户库存环比提升0.1pct，5月上涨幅度有所收窄且来到历史高位，或逐步见顶。 中微观视角看库存周期：零售商去库阶段性收效，可选细分出口呈改善趋势中观层面，美国家具家电零售库存规模见顶回落，2023M3-M4库存同比由正转 负，同比分别-4.63%/-7.58%，去库动作逐步收效。从出口数据上看2021H2部分 家电细分品类增速回落，与美国PMI回落契合，2023Q3-Q4主动去库周期下绝 《可选消费行业2023中期投资策略-看好可选消费二季度业绩复苏》 -2023.5.10 《扫地机器人系列报告(2):2023年开启以价换量元年—行业深度报告》 -2023.1.28 《扫地机器人系列报告(1):行业投资逻辑梳理-国内以价换量元年，海外需求企稳回升—行业深度报告》 -2023.1.16 大部分品类均较大幅度下滑，而当前时点来看2023年3-5月呈现改善趋势。微观层面，2023Q1绝大部分欧美零售商库存同比回落，此外渠道商营收增长稳健。依循“渠道商动销稳定/改善+库存回落渠道商补库，品牌商收入改善/库存回落 品牌商补库，出口代工企业收入改善”过程，随着渠道商收入稳健/库存回落，结合宏观数据企稳，我们判断将逐步传导至品牌出海/出口代工企业营收端改善。 本轮库存周期下相关优质弹性标的 （1）家电行业：自有品牌出海推荐石头科技、安克创新。出口代工推荐新宝股份、美的集团，受益标的比依股份。（2）纺服行业：出口代工推荐华利集团、申洲国际。（3）轻工行业：自有品牌出海推荐致欧科技、共创草坪。出口代工推荐 嘉益股份、瑞尔特、乐歌股份，受益标的海象新材。 风险提示：美国经济超预期回落；中美贸易风险；本轮去库情况与历史背离等。 行业研 究 行业投资 策略 开源证券 证券研究报 告 目录 1、本轮海外高库存起因：越南疫情+海运供应链紧张+外需转弱3 2、本轮主动去库周期或已接近尾声，出口增速有望见底回升5 2.1、宏观复盘库存周期：PMI企稳+批发商/零售商库销比高位回落或反映美国已处主动去库周期尾声5 2.2、中观库存/外销数据跟踪7 2.2.1、当前时点来看美国家具家电零售库存绝对规模由高点回落7 2.2.2、当前时点来看细分品类出口数量延续改善趋势8 2.3、微观数据跟踪（海外渠道/品牌商财报）：海外零售商库存同比回落，去库阶段性收效9 3、家电/轻工/纺服出口企业梳理11 3.1、家电行业：欧美市场为主，2022年出口代工企业营收压力相对较高11 3.2、纺服行业出口：欧美占比较高，外销毛利率高于内销12 3.3、轻工行业出口：出口代工为主，保温杯赛道表现相对亮眼12 4、本轮库存周期下相关优质弹性标的13 5、风险提示13 图表目录 图1：2021Q3-Q4制造企业订单普遍下滑，2021Q4-2022Q1积压订单集中出货致出货高增3 图2：美东航线2022Q2以来拥堵情况加剧4 图3：欧洲航线2022年拥堵情况未有明显缓解4 图4：2022Q2-Q4绝大部分细分品类出口数量同比较大幅度下滑，或反映海外从被动补库周期进入主动去库周期4 图5：2021Q3起北美地区上市公司库存规模环比走高，2022Q4规模环比普遍下降。欧洲地区上市公司库存规模保持相对平稳5 图6：本轮被动补库+主动去库周期已经历2年时间，PMI逐步企稳或释放出口增速触底回升信号6 图7：批发商/零售商库销比同比数据领先对美出口数据1-2个季度6 图8：2023年5月美国中小企业增加库存计划指数环比提升，主动去库或有见底趋势7 图9：2023年5月美国PMI客户库存上涨幅度有所收窄且达历史高位，或逐步见顶7 图10：美国家具家电零售库存规模环比下降，2023M3-M4同比由正转负8 图11：零售商减少进库数量为本轮库存回落主要因素8 图12：2015-2016年美国去库周期中家电出口增速大部分月度呈同比回落趋势8 图13：2023年5月大部分家电出口品类延续改善趋势9 图14：2023Q1绝大部分欧美零售商库存同比回落9 图15：2023Q1渠道商营收增长稳健9 图16：2023Q1-2023Q3E欧美渠道商整体收入端保持平稳10 图17：部分品牌商收入端数据有所改善，AOS、伊莱克斯等10 图18：家电出口企业以欧美市场为主，2022年出口代工企业外销营收普遍承压明显，品牌出海企业维持相对稳定11 图19：纺服出口企业欧美占比较高，外销毛利率高于内销12 图20：轻工行业以出口代工为主，保温杯赛道表现相对亮眼13 表1：本轮库存周期下相关优质弹性标的13 1、本轮海外高库存起因：越南疫情+海运供应链紧张+外需转 弱 2021年下半年海外库存见底回升，2022年下半年外需转弱情况下库存到达历史 高位。复盘本轮海外高库存我们认为主要有以下几点原因： （1）2021Q3越南疫情导致供应链混乱。2021年国际品牌供应链因东南亚疫情管控受损，疫情积压的订单在2022Q4以及2023Q1集中出货，堆高下游品牌库存。从制造企业月度数据可以看出，2021Q3南越产能占比较高的制造企业订单同比大幅下滑（黄色），2021Q4及2022Q1出货显著增长（橘色），2022Q4开始出现下滑。丰泰以耐克为主要大客户，以丰泰为例，其季度收入增速大幅提升时耐克季度库存周 转天数提升。 图1：2021Q3-Q4制造企业订单普遍下滑，2021Q4-2022Q1积压订单集中出货致出货高增 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 （2）2021年海运供应链紧张导致有效海运运力下降，2022年担忧供应链问题重演，下游客户提前备货。2021年美国港口效率低、终端卡车司机紧张、铁路周转差等问题导致美国港口拥堵，海运运输周期从25天上升至2-3个月。2022年年初市场对海运供应链仍有担忧，一方面是欧洲港口拥堵问题尚未明显缓解（根据上海国 际航运研究中心报告，2022年日均在港/候泊/在泊时间较2021年同比增速分别为14.2%/50.3%/4.8%），另一方面美西劳工谈判不确定性，拥堵由美西向美东传导。因此部分企业为保证后续供货稳定，于2022Q1开始提前备货，堆高库存。 图2：美东航线2022Q2以来拥堵情况加剧图3：欧洲航线2022年拥堵情况未有明显缓解 资料来源：上海国际航运研究中心、航运评论公众号资料来源：上海国际航运研究中心、航运评论公众号 （3）2022Q2后欧美受前期经济刺激政策下需求前置、地缘政治风险、经济通胀等影响需求逐渐走弱，需求走弱背景下海外从被动补库进入主动去库周期中。2021Q2-2022Q1部分品类出口数量同比下滑或表现为需求没有此前旺盛但下游客户未主动减少进库数量（即被动补库周期）。主动去库周期中下游渠道/品牌商主动减少进库数量，表现为库存回落以及中国出口数据走弱。家电为例，从海关总署数据上 看2022Q2-Q4绝大部分细分品类出口数量同比较大幅度下滑（普遍呈红色或深红）。从海外特别是北美地区上市公司财报也能得到验证，2021Q3起库存规模环比提升，2022Q4库存规模环比下降。 图4：2022Q2-Q4绝大部分细分品类出口数量同比较大幅度下滑，或反映海外从被动补库周期进入主动去库周期 出口数量同比增速 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-032023-042023-05 电扇 5.8% -8.1% -9.3% -1.4% -3.4% -7.2% -8.5% 0.3% 7.1% 5.8% 1.7% -3.6% 2.8% -6.4% 38.2%15.2%22.3% 空调 5.0% 3.8% -11.0% -12.9% -19.1% -33.3% -12.4% -16.5% -4.0% -24.9% -12.8% -22.5% 1.5% -13.8% -4.5% 1.2% -0.4% 冰箱 -9.3% -12.9% -9.9% -10.6% -17.9% -22.7% -21.7% -23.2% -34.7% -39.9% -37.4% -37.2% -15.4% -20.8% -8.2% 3.3% 21.1% 35.9%56.2%46.0% -12.2%-26.4% 13.4%-19.2% 15.2%-11.6% -17.5%-11.4% -1.6%20.6% 4.3% 12.4% -9.5% -2.8% -18.6%-30.9%-29.3%-36.4%-21.4%-32.3% 8.3% -9.4% -12.1%-17.4%-2.6% 9.3%27.4%13.1% -21.3% -1.0% 3.0% -25.8%-19.0%-21.2% 42.1%-51.6%84.2% -20.0% 4.0% 0.0%-2.5% -0.7%-10.9% 9.4% 0.1% 5.5% -0.1% 14.2% 50.9% 5.9%0.1% 55.9%29.2% 42.7%18.2% 15.4%21.5% -53.2% -17.9% -39.6%-22.3%-35.6%-32.1%-32.2%-43.5% -9.5% 0.6%-11.1% 1.8% -3.8% -8.1% -48.3% -27.6% -53.6% -19.5% -32.1%-40.5%-37.5% -0.8%-24.2% -2.4% -15.9%25.8% 0.4%28.3% -26.7%-18.6%-21.6%-28.8% -22.2% -28.3% -18.0% -16.1%