2025年中小盘、科创板投资策略：科创底部反转，建议关注AI和卫星互联网两大趋势性产业投资机会

2025年中小盘&科创板投资策略： 科创底部反转，建议关注AI和卫星互联网两大趋势性产业投资机会 华西中小盘&科创团队证券分析师：王秀钢SACNO:S1120519020001 2024年11月06日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告 核心观点 市场复盘：市场底部反转，科创弹性显著 1、股市信心显著重燃+科学技术要打头阵，科创板反弹通道开启； 2、业绩底部逐步确认+估值上涨空间充裕，看好科创板战略性机会。 未来展望：参照2015年创业板牛市，新兴产业在上涨行情中更优 1、每一轮大级别行情的背后均有趋势性产业的支撑，2015年是互联网，2025年或是半导体与AI； 2、普涨性行情结束，市场进入分化上涨行情，叠加经济弱复苏、流动性偏宽松，科创成长将占优。 人工智能&卫星互联网：寻找趋势性产业之大国博弈的战略高点 1、人工智能：高质量发展的推动器+数字经济时代的新质生产力；AIAgent取得突破性进展，看好后续AI渗透率提升； 2、卫星互联网：6G时代的关键支撑+太空军备战的重要基石；三大“万星星座”陆续规划，产业侧进展确定性强。 选股核心逻辑：流动性普涨已结束，将进入分化上涨行情——轻指数、重个股，业绩是主要考量，建议关注趋势性产业投资机会（技术+需求+政策共振），重点看好AI、卫星互联网等领域基本面良好的个股。 受益标的：萤石网络、浩瀚深度、凌云光、中科星图、开普云、信科移动-U、臻镭科技等 风险提示：研究方法（历史回溯法）的局限性、系统性风险、流动性风险、企业研发转换不及预期风险等 1 目录 011 市场复盘：市场底部反转，科创弹性显著 022 033 未来展望：参照2015年创业板牛市，新兴产业在上涨行情中更优人工智能&卫星互联网：寻找趋势性产业之大国博弈的战略高点 044 选股逻辑及受益标的 055 风险提示 2 1 市场复盘：市场底部反转，科创弹性显著 3 1.1股市信心重燃+时代科技背景，科创板反弹通道开启 超预期政策组合拳驱动“信心牛”，科创反弹力度强劲：（1）超预期政策组合拳驱动牛市预期。其一，资本市场政策超预期：9月24日，央行宣布创设新的结构性货币政策工具（证券、基金、保险公司互换便利，股票回购、增值专项再贷款）；9月26日，政治局会议强调要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市；其二，需求调节政策超预期，9月26日政治局会议，提出“促进房地产市场止跌回稳”，“要培育新型消费业态”。其三，宏观政策逆周期调节不断加码。（2）2024年9月24日行情启动-2024年10月8日，上证指数大涨26.95%达3489点，科创50/科创100/科创200分别大涨59.24%、60.07%、58.05%。10月8日A股交易量达到3.48万亿元的历史峰值后，股市开始震荡调整，10月18日，习近平总书记调研期间指出“推进中国式现代化，科学技术要打头阵，科技创新是必由之路”、“要拿出‘人生能有几回搏’的劲头”。科创板作为硬科技的聚集地，科创50/科创100/科创200当日涨11.33%、8.63%、7.27%。 图：2023年初至今三大指数涨跌幅情况 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 资料来源：Wind、华西证券研究所 科创50超额收益沪深300上证指数科创50科创100科创200 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 4-25% 1.2行业涨跌幅情况 A股2024年投资风格分为两阶段，第一阶段，银行、家电领涨；第二阶段，TMT、非银领涨： 1.9月23日之前，银行、家电领涨的背后：国内经济持续探底、前景尚不明朗，市场预期不足，风险偏好显著降低，银行、家电等红利资产（高现金流、高分红）以及高景气龙头个股表现出超额收益，如银行、家电等； 2.9月24日后，科创50、TMT、非银领涨的背后：（1）一揽子政策发布，经济预期回转，股市信心大幅修复，股市流动性普涨，非银凭借高β属性率先启动；（2）流动性宽松，预期转强，TMT等成长股受益；（3）创业板、科创板20%涨跌幅限制带来的短期交易性机会。 图：A股年初-2024年9月23日各行业涨跌幅图：A股2024年9月24日-10月28日各行业涨跌幅 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 50 300 银家公交煤非通石沪有汽国建房钢电电机环基科建商传纺农食轻社医美计综行用用通炭银信油深色车防筑地铁子力械保础创筑贸媒织林品工会药容算合 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 300 50 科计电国非传美综电环社建通建房商机轻钢医食基农沪纺汽有家交银煤石公 电事运金 石金军装产 设设化材零 服牧饮制服生护机 创算子防银媒容合力保会筑信筑地贸械工铁药品础林深织车色用通行炭油用 器业输融 化属工饰 备备工料售 饰渔料造务物理 机军金护 设服材 装产零设制 生饮化牧 服金电运石事 资料来源：Wind、华西证券研究所 工融理 备务料 饰售备造 物料工渔 饰属器输5化业 1.39月24日后涨幅前20 6 资料来源：Wind、华西证券研究所（截至2024年10月31日，上述金额单位为亿元） 1.4科创板业绩底部不断确立，静待营收、毛利反转 整体营收底部徘徊，近半数企业同比增速超10%：受宏观经济下行及行业周期波动影响，科创板2024年前三季度整体营收为9,282.26亿元，同比下滑-1.13%。单季度看，科创板三季度实现营收3,187.56亿元，同比增长-5.99%。但从分位值而言，2024Q3营收同比增速的中位值为9.05%，近半数科创企业2024年三季度同比增长10%以上。伴随着后续财政政策的发力，科创业绩有望迎来边际改善。 毛利率基本筑底：（1）科创板2024年前三季度实现毛利润2,625.89亿元，同比下滑0.97%，较2023年同期改善2.78pcts。（2）毛利率方面，科创板2024年前三季度整体毛利率为28.29%，较2023年同期提高0.05pcts。整体来看，毛利润改善快于营收，目前基本筑底。 图：2018-2024Q3科创板整体营收情况图：2018-2024Q3科创板整体毛利润情况图：2018-2024Q3科创板整体毛利率情况 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2018201920202021202220232024 202420242024 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2018201920202021202220232024 202420242024 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 毛利率 0% Q1-3 Q1Q2Q3 Q1-3 Q1Q2Q3 营业收入（亿元）同比 资料来源：Wind、华西证券研究所 毛利润（亿元）同比 7 1.5费用投入维持刚性，归母净利润短期承压下滑 费用投入维维持刚性，三大费用率小幅上涨：科创板2024年前三季度整体销售费用为626.30亿元，同比增长1.84%，对应销售费用率为6.75%；科创板2024年前三季度整体管理费用为546.32亿元，同比增长8.30%，对应管理费用率为5.89%；科创板2024年前三季度整体研发费用为924.72亿元，同比增长7.59%，对应研发费用率为9.96%。三大费用的投入增速明显放缓，但相比营收，仍保持刚性增长，亦反映公司核心竞争力的不断夯实，为后续增长回归奠定基础。 归母净利润承压下滑，利润弹性有望释放：营收/毛利的底部磨底，叠加费用支出的刚性投入，科创板2024年前三季度整体归母净利 润为435.82亿元，同比下滑-29.62%。伴随着经济逐渐复苏，营收回归增长通道后，利润空间有望进一步释放。 图：科创板整体三大费用率变化情况图：科创板整体归母净利润变化情况 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2018201920202021202220232024 Q1-3 2024 Q1 2024 Q2 2024 Q3 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2018201920202021202220232024Q1-3 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 销售费用率管理费用率研发费用率 资料来源：Wind、华西证券研究所 归母净利润（亿元）同比8 1.6科创板估值触底回升，较历史75%水平仍有40%空间 市场信心修复，科创板估值触底回升，目前处于历史中位水平，较历史75%水平仍有42%左右空间： 1.2020年高点至2024年9月23日，科创板估值持续下降的背后：①科创板开板初期高估值溢价的不断消化；②美联储持续加息，对科创板估值形成的较大压制；③宏观环境不确定因素频出，投资者风险偏好削弱。 2.2024年9月24日后，科创板估值大幅修复的背后：①美联储降息周期开启，国内降息空间打开，叠加货币政策偏宽松的预期，流动性改善，A股吸引力回升；②一揽子政策发布，经济预期改善，股市信心修复，流动性普涨。③习近平总书记强调“推进中国式现代化，科学技术要打头阵，科技创新是必由之路”，科创板作为作为半导体等硬科技聚集地，充分受益。④超跌反弹。 3.2024年10月28日，科创板市盈率（TTM，整体法，剔除负值）达44.61，为历史中位水平，较历史75%水平仍有42%左右空间。 图：科创板估值（PE-TTM，整体法，剔除负值） 120 100 80 60 40 20 2019/7/26 2019/8/30 2019/10/4 2019/11/8 2019/12/13 2020/1/17 2020/2/21 2020/3/27 2020/5/1 2020/6/5 2020/7/10 2020/8/14 2020/9/18 2020/10/23 2020/11/27 2021/1/1 2021/2/5 2021/3/12 2021/4/16 2021/5/21 2021/6/25 2021/7/30 2021/9/3 2021/10/8 2021/11/12 2021/12/17 2022/1/21 2022/2/25 2022/4/1 2022/5/6 2022/6/10 2022/7/15 2022/8/19 2022/9/23 2022/10/28 2022/12/2 2023/1/6 2023/2/10 2023/3/17 2023/4/21 2023/5/26 2023/6/30 2023/8/4 2023/9/8 2023/10/13 2023/11/17 2023/12/22 2024/1/26 2024/3/1 2024/4/5 2024/5/10 2024/6/14 2024/7/19 2024/8/23 2024/9/27 2024/10/28 0 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 资料来源：Wind、华西证券研究所 估值溢价（右轴）科创板沪深300历史中位值9 1.7公募基金持续超配科创板，看好科创板战略性投资机会 机构积极增配，凸显板块投资前景：（1）“硬科技”的定位叠加流通市值持续扩容，公募积极增配科创板，充分彰显科创板在硬科技时代的独特吸引力。以A股流通市值占比为基准，2024年中报公募基金持有科创板市值5,816.96亿元，占其A股持仓的11.59%，超配4.97pcts。而根据2024年